曲扬，12年从业经历，9年投资经验，港股投资经历丰富。以优化组合风险回报率为首要目标，寻找朝阳行业的好公司，与优质企业共同成长。长期重点关注科技、消费、医药和高端制造。历史业绩优秀，风格偏大盘成长。

基金经理：曲扬，清华大学工学博士，12年从业经历，9年投资经验，港股投资经历丰富。基金经理目前在任管理产品7只，总管理规模超过200亿元；7只产品的任职回报在同类基金中均排在前1/4。

投研框架：以优化组合风险回报率为首要目标，采取自下而上为主、自上而下为辅的投资方法，寻找朝阳行业的好公司，与优质企业共同成长。其中，“朝阳行业”是指符合社会发展大方向，能够长期保持较快增长的行业；“好公司”是指具有良好的商业模式、突出的竞争优势和健康的治理结构的公司。长期重点关注科技、消费、医药和高端制造。

新产品前海开源优质企业6个月持有期（A类010717；C类010718）2021年1月6日发行，同时投资于A股和港股，精选优质标的。

前海开源国家比较优势：

基本情况：今年以来基金规模快速增长，较高仓位运作，持股集中度高。

业绩分析：任职以来业绩大幅跑赢市场，超额收益高达252%。基金跑赢沪深300的季度胜率为71%，业绩持续性较好。市场下行阶段基金胜率较高，说明基金经理逆境投资能力较强；同时上行阶段季度胜率较高，具有一定的业绩弹性。

风格及行业：基金市值配置偏大盘，风格偏好成长。2019年基金经理投资理念发生转变，放弃中短期博弈性思维，从更长期的视角出发进行投资。2018年以后行业配置也较为稳定，板块上以消费、医药、TMT和中游制造为主；具体行业上，重仓且超配（相对于沪深300）医药生物、电子、食品饮料、电气设备等。不刻意控制行业集中度，关注持仓标的之间的相关性。

持仓分析：基金经理持股时间长，且重仓股多为行业内的大市值龙头，市值行业排名靠前。

港股投资：基金经理港股投资经验丰富，三只沪港深产品业绩表现突出。港股和A股都是从公司基本面出发，自下而上地选出优质的标的，并将港股和A股放在一起比较性价比。

风险提示：本报告仅作为投资参考，基金的过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

基金经理

1、基金经理简介：投资老将，历史业绩优秀

曲扬，清华大学工学博士，12年从业经历，9年投资经验。2008年7月加入南方基金担任研究部行业研究员，主要负责研究TMT行业。2009年11月至2013年1月，派驻南方基金香港子公司——南方东英资产管理有限公司工作，担任基金经理助理兼行业研究员；在此期间研究的行业有所拓展，以成长性行业为主，包括消费、医药等，同时开始管理资管产品。2013年1月回到南方基金总部，管理QDII产品，一部分资产投资于港股，一部分类似于FOF做全球的ETF配置。2014年曲扬加入前海开源基金，现任前海开源基金员工持股委员会主席、董事总经理、权益投资决策委员会主席、联席投资总监。

基金经理目前在任管理产品7只，总管理规模超过200亿元。其中，中国稀缺资产和国家比较优势两只产品仅投资于A股；沪港深优势精选、沪港深价值精选以A股投资为主，港股投资为辅；沪港深蓝筹的产品定位是以港股投资为主；另外有两只行业主题基金，为人工智能和医疗健康。

7只产品的任职回报在同类基金中均排在前1/4，其中前海开源国家比较优势、前海开源沪港深优势精选和前海开源医疗健康排在前1%（截至2020/12/24，灵活配置型基金）。

2、投资框架：寻找朝阳行业中的好公司

基金经理以优化组合风险回报率为首要目标，采取自下而上为主、自上而下为辅的投资方法，寻找朝阳行业的好公司，与优质企业共同成长。其中，“朝阳行业”是指符合社会发展大方向，能够长期保持较快增长的行业；“好公司”是指具有良好的商业模式、突出的竞争优势和健康的治理结构的公司。

首先，注重公司的商业模式。商业模式决定了公司业务是不是赚钱的好生意，好的商业模式下甚至可以降低对公司管理层的要求。但满足这种要求的公司并不多，通常是行业龙头。

其次，关注公司治理情况。基金经理对公司管理团队的能力、内部文化、激励机制等方面都提出一定的要求，因为企业的价值最终是由人创造的。尤其是在一些同质化较强的产业中，仍然出现了一家独大或是寡头的情况，这很大程度上是由于团队有能力和实施了好的举措。

同时，基金经理希望公司处于朝阳行业中，并具有一定的竞争优势；长期重点关注科技、消费、医药和高端制造。曲扬称在投资中要“靠山吃海”，“吃海”是指公司的产品或服务有较大的潜在市场空间；“靠山”是指公司竞争力够强、护城河够宽。从发达市场的经验来看，引领市场方向的权重股往往出现在朝阳行业中。以美国道琼斯工业指数为例，权重股大多集中在科技、消费、医药和高端制造四个方向；未来A股的市场结构很可能也会向这一方向演化，即朝阳行业的公司不断成长、在市场里的权重不断提升。因此基金经理长期重点关注的投资方向也是科技、消费、医药和高端制造四个方向，只是在不同市场阶段的配置侧重点有所不同。

估值方面，基金经理会从公司的成长性以及成长性的确定性出发，评估企业未来现金流，及其内在价值。当前市场估值较高，选股的难度加大，曲扬表示从更长的投资视角出发做决策，仍然要持有优质的公司；但这就要求承受一定的短期波动。

3、新发产品：前海开源优质企业6个月持有期

前海开源优质企业6个月持有期（A类010717；C类010718）是由曲扬管理的新发产品，2021年1月6日发行。产品设有六个月持有期，旨在提升持有人投资体验。新产品可同时投资于A股和港股，基金经理港股投资经验非常丰富，能够抓住港股投资机会。对于两地的投资标的，曲扬表示都是遵循自下而上的原则，从公司出发，以同样的标准选出优质企业。

II

代表产品：前海开源国家比较优势

前海开源国家比较优势是曲扬管理的时间最长的产品，自2015年5月8日开始管理。本章主要对该基金的业绩表现、风格及行业偏好、持仓情况等展开分析，分析的时间区间为2015年5月8日至2020年12月25日，分析中提及的基准指数为沪深300指数。

1、基本情况：较高仓位运作，集中度高

前海开源国家比较优势成立于2015年5月8日，基金类型为灵活配置型，最新披露的规模为47.33亿。基金自成立之日起由曲扬管理至今，基金业绩基准为“沪深300指数收益率*70%+中证全债指数收益率*30%”；基金合同规定股票仓位为0%-95%。

今年以来基金规模快速增长，较高仓位运作，持股集中度高。基金规模在2020年出现快速的大幅扩张，从2019年末的不到10亿元增至2020年三季度末的近50亿元，主要原因是今年以来基金业绩表现突出；近三年基金持有人以个人投资者为主。在资产配置上，保持较高仓位，截至三季报股票仓位在90%左右。持股集中度较高，前十大重仓股占股票投资市值的比重基本在70%以上。

曲扬目前管理产品规模已超过200亿（2020/9/30），对此他表示，静态地看策略是有上限的，但遇到问题总是可以动态地去解决。管理规模的上限是由投资思路决定的，如果按照巴菲特和芒格的价值投资思路，上限就比一般人要高很多。

另外，调研中曲扬坦言，受从前管理QDII产品的影响，在刚开始进行A股投资时，很多精力花在择时上，侧重考虑宏观经济周期的变化并进行相应的资产配置。但实践中这种方式的投资效果并不理想，宏观经济的研究难度较大，而且和投资之间的关系也较为复杂。因此经过反思之后，基金经理将重点放在对公司内在价值评估上，弱化资产配置；只考虑在极端情况下降低仓位，以回避市场风险。

2、业绩分析：超额收益突出，持续性较好

基金经理任职以来业绩大幅跑赢市场，超额收益高达252%。自2015年5月8日曲扬任职以来，前海开源国家比较优势持续获得显著的超额收益，大幅跑赢沪深300，尤其是2020年以来涨幅明显。基金经历任职年化回报为26%，同类排名（灵活配置型基金）前1%。2020年以来，基金获超额收益近80%。

基金跑赢沪深300的胜率较高，季度胜率为71%，月度胜率为53%，业绩具有较好的持续性。

统计基金自任职至今每个季度和每个月度的超额收益情况，来分析基金的业绩持续性。经统计，基金季度胜率达71%（15/21），季度超额收益的区间为[-16%，27%]，平均季度超额收益为5%。基金月度胜率为53%（35/66），月度超额收益区间为[-10%，18%]，平均月度超额收益为2%。

回顾2016-2018年的操作，曲扬表示2016-2017年经济形势好，一些细分行业景气度高，因此业绩较好；比如2017年在苹果产业链等消费电子上的投资较多，当时认为苹果创新性强，产业链景气度高，未来1-2年将保持高增长。但到了2018年，苹果产业链整体出现很大的回撤，也影响了产品在当年的表现。

曲扬经过反思认为，之前的主要思路是寻找一些中短期增速较快、景气度高、确定性强，同时估值不是特别高的标的；但是现在看来，企业的内在价值和中短期经营情况的相关性事实上不是太高。因为从折现的角度来看，未来更远阶段的现金流占比更高；所以要看到企业未来10年甚至20年的情况，才能抓住其内在价值的核心部分。2018年表现较好的正是那些不依靠短期因素驱动上行的标的，遇到短期的不确定性也不会大幅下跌，长远来看投资者对公司有信心。

因此，现在基金经理基本摒弃了中短期的博弈性思维，从更长远的视角出发进行投资，伴随优质企业的成长。

市场下行阶段基金胜率较高，说明基金经理逆境投资能力较强；从相对长的时间维度考察，基金季度表现更优于月度表现；上行阶段季度胜率较高，具有一定的业绩弹性。

基金最大回撤低于市场最大回撤的季度占比为43%（9/21），最大回撤低于市场最大回撤的月度占比为36%（24/66）。统计基准指数获得正收益和负收益的月度/季度中，基金的月度/季度超额收益和相对最大回撤的表现情况，分析基金在不同市场上行和下行环境下的投资和风控能力：

从季度数据来看，

当市场上行时，基金季度胜率为73%（8/11）

，基金最大回撤低于市场最大回撤的季度占45%（5/11）；

当市场下行时，基金季度胜率为70%（7/10）

，基金最大回撤低于市场最大回撤的季度占40%（4/10）。

从月度数据来看，

当市场上行时，基金月度胜率为41%（16/39）

，基金最大回撤低于市场最大回撤的月度占28%（11/39）；

当市场下行时，基金月度胜率为70%（19/27）

，基金最大回撤低于市场最大回撤的月度占48%（13/27）。

3、风格偏好：成长风格突出，市值配置偏大盘

对基金中报年报所披露的所有持股类型进行分类汇总，判断基金持股市值的风格和板块配置偏好。主要统计维度如下：

（1）统计基金在大市值、中等市值和小市值 个股上的持仓市值占比；

（2）基金持股的所属上市板块（主板、创业板、中小板）；

（3）基金持股所属重点宽基指数成分股（沪深300、中证500和中证1000）。

另外，我们采用Sharpe模型对基金风格展开分析，Sharpe模型是基于净值的归因模型，依据资产风格进行多元线性回归方法，以最小化残差平方和为目标，得到基金在各资产风格上的近似比例。文中选择行业指数作为风格分析的基准，进行基金的风格分析，分析时间频率为日度，时间窗口为滚动向前90天，模型采用Lasso回归。

基金市值配置偏大盘，风格偏好成长。

结合持仓分析和归因结果，可以发现，基金市值配置整体逐渐向大盘倾斜，2019年至今大市值占比保持在80%左右；2018年阶段性重仓中小盘。基金整体风格偏成长，近一年主要偏向大盘成长。2018年以前基金较多地持有中小企业板个股，占比超过30%；近两年明显减少，以主板和创业板为主。根据2020年中报，基金持仓中沪深300成分股占比60%左右。

2018年基金经理的投资理念发生了转变，放弃了中短期的博弈思维，转而从更长期的视角出发进行投资；现在更看重优质的、偏龙头的个股。

4、行业偏好：关注大消费及新兴成长

对基金中报年报所披露的所有持股的行业分类汇总，判断基金偏好的行业及板块。行业板块分为周期、中游制造、医药、消费、军工、金融地产、TMT板块，行业划分依照申万一级行业分类。其中板块对应的行业如下：

(1)消费：农林牧渔、家电、食品饮料、纺织服装、轻工制造、商贸、休闲服务和汽车；

(2)TMT：电子、计算机、传媒和通信；

(3)中游制造：公共事业、交通运输、建筑材料、建筑装饰、电气设备和机械设备；

(4)周期：挖掘、化工、钢铁、有色金属；

(5)金融地产：房地产、银行、非银金融。

正如前文所述，2019年是曲扬投资理念和风格发生转变的一年。此前基金经理在投资中会根据宏观经济周期自上而下地选择行业，同时会有一定的中短期博弈操作。2017年基金重仓电子，主要是苹果产业链；2018年初时对经济比较乐观，持有一定比例的周期股，但之后都出现较大幅度的回撤。经历了2018年的波动，曲扬认为价值投资理念更加贴近投资的本质，因此更多地从长期的视角出发，自下而上地选择优质的公司。在分析公司所处的行业时，偏好未来空间大的朝阳行业，关注科技、医药、消费和高端制造四个板块。

根据图表可发现，2018年以后基金的行业配置较为稳定，板块上主要为消费、医药、TMT和中游制造，和基金经历的投资理念相符。从具体行业来看，重仓且超配（相对于沪深300）医药生物、电子、食品饮料、电气设备等。

关于行业集中度，曲扬表示不会刻意控制，更在意的是持仓标的之间的相关性。一级行业的划分相对粗糙，例如医药，实际上其中有太多的细分行业，而它们之间的相关性很低。基金经理持有个股相对集中，因此会保证公司在经营层面上的低相关，以此来控制组合风险。

5、持仓分析：优选标的，长期投资

基金经理持股时间长，重仓行业龙头标的。根据2020年三季报，统计当前基金重仓股的持有情况。可以发现，基金经理持股时间较长，其中贵州茅台、长春高新、顺鑫农业、片仔癀持有期数最多；持有期间这些重仓股涨幅也较大，贡献了较高的收益。同时，重仓股所属的行业也均为基金经理看好的赛道，包含消费、医药、科技和高端制造。重仓股多为行业内的大市值龙头标的，市值行业排名靠前。2018年之前基金经理换手率较高，因为当时投资视角较为短期，兑现较快；但现在关注标的在更长周期内的投资价值，换手率也降低。

6、港股投资：经验丰富，优选两市标的

基金经理有9年港股投资经历，经验丰富。目前管理的产品中有三只沪港深基金，其中两只以A股投资为主，港股投资为辅，为前海开源沪港深优势精选和前海开源沪港深价值精选；另一只的产品定位是以港股投资为主，为前海开源沪港深蓝筹。三只沪港深产品自基金经理管理以来都取得了优秀的业绩，明显跑赢沪深300和恒生指数。曲扬表示，A+H股基金拓宽了产品可投资的范围，操作空间也更大。

对于港股的投资，曲扬表示和A股没有特别大的差别，都是从公司基本面出发，自下而上地选出优质的标的，并将港股和A股放在一起比较性价比。港股和A股的配置比例是选股的结果，不会做主观上的限制；沪港深蓝筹出于产品定位的要求，港股的投资比例更高。比较港股和A股，曲扬认为A股中朝阳行业的公司更多，比如港股中缺乏好的医药股；因此从投资的结果来看，A股的占比相对更高。

观察前海开源沪港深蓝筹的前十大重仓股（如表6），不难发现，和前海开源国家比较优势一样，重仓股占股票投资市值的比重较高，持股集中；持股时间长，腾讯控股持续占据第一大重仓股的位置，持股比例在10%左右。

III

基金公司介绍

前海开源基金管理有限公司2013年1月23日成立于深圳，经营范围包括基金募集、基金销售、特定客户资产管理、资产管理和中国证监会许可的其他业务。近三年前海开源基金快速发展，从2018年至今，公司公募基金规模从223亿元增至721亿元，增长超过2倍。公司产品线也不断丰富，布局完善，能满足各类型投资者的不同需求，包含被动指数型债券基金、黄金ETF、主动量化、MSCI主题产品、沪港深产品等。

在投研团队的建设方面，前海开源致力于打造“资深基金经理+行业翘楚+研究员”的朝阳行业研究梯队，每周召开投研深度交流会，在合规权限范围内，每一位基金经理阐述自己最新投资观点和研究成果，使得知识和经验在团队内部有效分享；良好的投研氛围给投资形成了强有力的支持。

重要申明

风险提示

本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。

分析师承诺

本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

本报告分析师

任瞳 SAC职业证书编号：S1090519080004

研究助理

孙诗雨sunshiyu@cmschina.com.cn

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