《长线》— 资金集团发展经验总结与阅读感想

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前言

成立于1931年的资金集团从小型投资公司，发展成为当今世界上资产管理规模最大的投资管理组织之一。早期的领导人为公司奠定了注重长期回报的理念基础，和低调稳健的企业文化，并确定资金集团的主要发展目标专注于为客户，员工，以及股东这三类利益相关方提供长期优异的回报。利益相关方可能会出现重合，因为许多员工有机会并愿意将自己相当大比例的财产投入到资金集团的股权中，而管理层持股也符合并巩固了集团注重长期回报的投资目标。资金集团扁平化的运营制度和公平分权的领导方式，凝聚了大量的优秀人才为公司的发展壮大不断做出巨大贡献和关键作用。正确的理念和制度最终推动资金集团发展成为了备受行业推崇的国际化专业投资管理公司。本文综合提炼埃利斯著作《长线》中重要内容，并表达读后之感想和启发。

（一）企业文化和投资理念

早期创始人奠定了资金集团低调谦逊的企业文化，以及平等合作的团队管理模式。每一位员工都深刻地理解资本市场短期走势必定变幻莫测而长期走势必将符合周期规律的本质。这样的共同理解能确保没有人会因为取得短期成就而膨胀自大，并且鼓励公司整体对短期业绩不好的投资人员给予充分支持和鼓励。理性的对待投资事业，让全体员工能时刻保持理性低调的态度行事。

资金集团强调投资者利益最大化，通过提高自身运行效率，尽量降低各种投资管理费，并力争做到对投资者透明坦诚。认识到追求投资者利益的同时需要提供高质量的客户服务，集团力争按照高标准满足客户的需求，并且就客户对于市场情况、数据以及基金相关信息等各方面的需求进行充分沟通。在提供客户服务时坚持用高度的专业职业道德来约束自己的行为，这些做法在短期可能会提高运营成本，但在长期来看无疑是有益无害的。

资金集团推崇长线发展的基本面投资理念，支持研究人员独立开展深入全面的基本面研究，鼓励他们独立思考，敢于逆市场主流意见而行，以追求长期良好回报为最终目的。在投资研究上集中投入资源，持续勤勉地进行调研工作，致力于培养长期专注于特定行业的研究员以使其能够在具有比较优势的研究领域保持行业顶尖水平。在美国投资市场逐渐被专业机构主导的历史进程中，资金集团始终致力于追求行业领先的研究水平。集团恪守以低于内在价值买入的投资原则，并且坚信在投资决策中应当充分考虑控制权溢价，这样做意味着投资者如果不想以当前的价格买入整个公司，那么就连一百股也不应该买。资金集团不采用自上而下的投资策略，不根据指数成分决定行业配置，而是依靠内部基本面研究能力坚持不懈地寻找能带来长期回报的投资机会。

（二）创新的多元顾问制度的深刻影响

多元顾问制度是资金集团开创的管理运营体制。该制度的初衷是解决基金行业关于规模和决策的传统难题。根据资金集团长年的从业经验，基金经理单独掌管投资决策且业绩非常好的时候往往伴随着个人膨胀，而且单个基金规模过大时会变得难以管理，因为合适的投资机会将更加难以寻找，或原本的投资风格将不再适用。另一方面，由投资委员会全体讨论的方式管理某个基金的投资决策往往会导致互相妥协和折中，委员会的成员们拥有不同的投资思维和风格，这些差役将相互影响导致个体间的思维力量相互抵消，最终不能有效地发挥每个人的特长。由此经验可见投资并不是可以用少数服从多数的投票方法去操作的事情。

多元顾问制度为投资决策的难题提供了有效解决办法：将基金规模不断扩张的资产规模分割，安排多个顾问分别独立负责管理其中的一部分，同时鼓励公司所有顾问互相帮助并共同进步，以及支持全体人员之间完全坦诚的信息和思想交流。这样既能确保每个人可以在自己的权限范围内发挥自身特长，也排除了过度互相干扰的可能。此外，该制度的有效建立还能促进思想交流与共同进步，保证集团整体利益最大化。这样的体制使得投资决策机制能够张弛有度，并使所有参与者都具备独立决策和相互帮助并存的特质。其核心理念是放弃个人英雄主义，通过独立负责和相互帮助发挥全体人员最大潜能。

资金集团的实践经验表明多元顾问制度的想法虽然听起来简单，具体施行起来困难重重。要真正达到上述的预设效果其实不容易，从模糊的概念到完善可操作细则，实行推进的过程中会发现很多问题，例如如何保持利益分配的公平和动机？如何促使分权化的基金经理互相配合并互相提供有价值的建议和信息，且坦诚交流想法？书中并没有对该制度的实行细则做过多描述。本文作者认为实际可行的方法之一是将每位基金经理人的薪酬中拿出一部分，让其自主决定如何分配给其他人，原则上按其他所有人在某一时期为自己提供帮助的价值进行按比例分配。执行方式可以具体化为设计完善的评分制度，让每个人都为同侪对集团的贡献进行评估，按评分结果分配部分薪酬。诚然最优化的评分体系以及分配额度等具体制度设计细节将根据公司和环境的变化而不同，因此希望效仿此制度的公司需要自行摸索，并投入大量的时间和精力才有可能达到满意的效果。

（三）基金销售的时机与方式

资金集团坚持在基金发售与宣传方面谨慎选择发起新产品的时机，基金发售时间往往不能单纯地顺应市场需求或随波逐流。历史经验证明个人投资者往往在市场狂热的时候更积极地想进入市场，但是这时候的市场往往处于相对高位的周期位置，资金集团认为专业投资机构有责任将投资者行为往正确方向进行引导。在市场过热的时候，投资管理机构实际上应当逆流而行，避免发行市场热捧的投资产品。在新兴市场概念崛起的历史时期，相关的基金也一度很受美国投资者市场的欢迎，但是资金集团在当时选择暂时不发售这类基金，并且尽可能地向消费者解释投资新兴市场的风险。几年后，大部分新兴市场基金出现严重亏损，而资金集团在新兴市场低位推出了相关基金，使投资者可以在整体市场低位买入以取得良好回报。

专业投资机构应该深刻地认识到动荡市场周期给个人投资者带来的潜在危害，在牛市时资金纷纷流入市场。在熊市出现时，持续走低的行情致使个人投资者纷纷逃离，并且在随后的市场复苏期间又不敢及时回归，最终错失获得最丰厚回报的投资机会。因此可见，基金销售的时机非常重要。面向机构客户的基金公司的批发销售人员甚至应当向直接面对终端客户的经纪人和代理零售销售进行深入的充分的沟通，让他们代理传达基金管理者希望为客户带来长远满意的回报的意图。投资机构可以向终端投资者沟通其不能在市场需求高涨的牛市中，而选择在需求低迷的熊市中发售新产品的原因，并且求得各利益相关方的理解以更好的执行符合公司长远目标的产品开发和销售行为。

资金集团选择了这样销售方式并带来了不寻常的结果：市场火爆则资金集团的销售业绩并不好，而市场低迷的时期，其销售业绩相对好，而这样长久发展下去对投资者长期回报而言是最优的。对比起当今的许多专业投资机构，资金集团很早就懂得了高质量销售的价值，在市场低迷时期按合理价格收购秉持高度行业道德标准的基金销售机构“美国基金发售人公司”，并将其内生化发展成为全权代理集团的销售业务的部门，让品德高尚并且有富有动力的专业人才去管理销售业务。

（四）人才和薪酬制度

资金集团重视并且尊重人才，合理的用人制度可以确保将合适的人才放在最能发挥其才能的位置上，并给予其充分的发挥空间。灵活的岗位设置和扁平的组织结构确保员工能专注做自己喜欢的事情并能充分发挥自身的优势，让全体人员产生巨大的内生动力去将集团发展壮大。平等的决策组织框架确保了人与人之间能坦诚高效地沟通，让每名员工有充分表达自己的意见和想法的机会，并且力争通过协商的方式统一意见。充分的协商和沟通机制使得所有人都清楚每项提议的逻辑和原因，但是这并不意味着任何决策都需要达到全体意见一致，因为负责人仍然在自己的决策范围内有决定权并承担最终决策责任。如此平等高效的运营制度是吸引人才的重要利器。

资金集团追求建立合理的薪酬制度来促使员工，投资者和股东的长期利益在动态的市场环境中长期保持一致。以文中提到的销售部门为例，在开发市场的早期销售人员的薪酬和新拓展业务量挂钩，到市场饱和时期新业务增长会自然放缓，此时就应该改变薪酬制度，更多地用奖金鼓励销售人员去维护现有的客户。而为了给投资部门提供追求长期回报的动机，投研人员的奖金应当与过去几年的加权平均投资回报业绩相关联，而不是单纯和短期业绩关联。此外，资金集团还致力于将自身的所有权公平地分配给公司的关键人员，管理层的持股无疑将有助于他们以长远眼光考虑集团的发展问题。

此外资金集团的工作设定本身就可以为员工带来很多非金钱形式的回报。这份工作提供了掌握全世界经济、技术、政府和社会等方面的信息和思想的学习成长机会，在和谐融洽的工作氛围中，还有许多职业发展机遇可以帮助员工促发个人潜能，实现个人价值。因此从某种角度看，在资金集团工作本身就是在获得回报。

（五）养老金行业变革

资产管理公司的发展眼光要有前瞻性，随时准备好在市场产生变革的时候把握住机会，并且保持自己核心能力。根据文中第九章中描述，在20世纪60年代美国养老金行业开始出现变化，私人部门企业为员工提供的养老金业务回报不佳，导致大量资金缺口需要动用主营业务利润去填补。此时许多公司开始离开传统的商业银行或保险公司代理管理资产的养老金投资模式，转而去寻找更加合适的委托投资人，例如专业的基金管理公司。这时候，良好的长期历史业绩自然而然地为资金集团吸引了大量的企业养老金资金。

在养老金市场的历史变革过程中资金集团也犯过错误。当时集团对市场变化快速地做出反应，设立资本监护人公司来承揽机构客户的任务。该公司早期发展势头非常好，但是后期由于业务扩张过快，导致研究质量下降，体制运营效率下降，并因此交出不满意的回报业绩。资本监护人公司在进行整顿后，提高了研究质量并严格履行多元顾问制度，还建立更加优质的客户服务制度来维护机构客户的关系。最终资本监护人公司涅磐重生，成为了优秀的机构投资业务委托管理公司。由此可见在市场发展历程中，资产管理公司在时刻准备好迎接变革之外，应当注意预防新业务发展过快而产生的质量与风险控制问题。

（六）国际化发展机遇

根据资金集团的历史发展经验，时机和市场基本需求情况对资产管理机构的国际化发展非常重要。集团早期创始人坚持自己的直觉，在不断亏损的情况下坚持发展国际业务。而正是集团领导不断在国际化方向上做出努力，集团在市场出现转机的时刻做好了充分的准备和布局，并快速把握住了发展机遇。在新兴市场快速发展的早期，世界银行发起了吸引发达国家资本向新兴市场投资的倡议。最终世界银行选择和资金集团深度合作，正因为其是当时美国少数有国际投资记录的公司之一。此外，新加坡政府基金也因为资金集团率先发展国际投资的举动而与其的开展合作。

在国际化的发展过程中投资机构和所有商业公司一样会遇到了很多问题和挑战，包括如何应对不同国家商业伦理和道德差别，不同的国家市场情况的差异，海外员工与本部的关系和晋升问题以及如何克服不同国家薪酬标准、所得税、汇率差异制定公平的薪酬制度等。

在当年的历史背景下，资金集团认为扩展新兴市场投资有两点优势：第一，外国股市整体比美国国内市场低估，这对于以追求长期基本面回报为目标的投资机构而言很有吸引力。第二，随着美国整体商业公司层面国际化业务的不断深入发展，国际业务在对本国公司基本面研究中起到了越来越重要的作用，所以投资机构的研究人员本应更多的了解国外市场和情况才能在更加全面的基础上分析美国本土公司的业务发展前景。近年来中国市场也出现了本土公司国际化的发展趋势，因此国内的资产管理公司同样应该伴随本国企业走出国门，强化对外国企业以及本土企业国际业务的研究能力。

总结

资金集团能保持在很长历史时期内为股东带来优质回报的制胜之道可以总结为两点关键因素：注重长期回报和去中心化以分散风险。这两个目标很容易理解，但是实际执行起来非常实属不易，需要管理层的坚定信念和不断探索。实体经济和资本市场的发展都具有周期性，而且不同的投资理念和风格在不同时期可能会此消彼长，所以依赖单个明星经理的力量所带来的高收益往往是不可持续的。当市场上大部分人都陶醉在欣欣向荣的牛市中时，优秀的专业投资者应当保持清醒的头脑，用独立理性的基本面研究判断市场的未来趋势。资金集团核心价值理念包括：（1）目光长远地坚持为主要利益相关方追求长期回报；（2）密切关注行业动态并时刻做好准备把握机遇；（3）尊重并有效地组织一流的人才；（4）建立合理高效的运营制度并不断追求完善；（5）坚持正直诚信的专业道德标准；（6）为投资者提供高质量服务；（7）深入全面的开展基本面研究。

站在纵观历史全局的位置上思考，以长期利益为目标和去中心化管理的发展理念是正确的，因为任何短期波动所造成的影响都将在历史的长河中被抚平，长期趋势才是稳定发展的决定性因素。资产管理机构只要确立并坚持正确的发展理念，然后围绕正确的发展理念制定包括股权、决策、运营、薪酬等各种制度，高质量的人才、客户、和发展机会自然会被吸引而来，而长期的优良业绩表现将会是顺理成章的结果。当然合理的先行制度也可能会反过来影响机构最终建立最优发展制度的概率，例如管理层持股的股权结构能有助于公司形成追求长期回报最大化的发展理念。当今中国市场的投资者成熟度还远不如美国，专业投资管理机构更加有义务和责任对散户投资者进行投资教育并充分沟通。投资者应当具备开阔的历史视野，深刻理解市场的周期性，相比起短期的庸碌，长期表现才是核心。在跌宕起伏的投资管理行业里，合理的分散化管理体制和追求长期投资回报的发展战略是资金集团成功的重要因素。

（吉嘉：长安街读书会博士团中国财政科学研究院研究部成员）