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投资小红书—第71期

”比尔﹒盖茨振臂疾呼

卓岭基金创始人田间是一位具有13年经验的投研老将，她一步步从买方研究员做到基金经理，再从公募派基金经理投身私募。田间在公募从业期间曾深耕家电等消费品行业，彼时家电行业恰恰经历了从红海厮杀的成长阶段到竞争格局稳定的成熟阶段，这段特殊的经历对田间从研究员成长为基金经理具有重要的作用。

在本期券商中国·投资小红书的访谈中，田间正是就如何投资成熟型白马企业，又如何进行成长股投资，如何对消费和科技等不同类型的企业进行研究和估值等问题进行了分享。田间秉持女性基金经理所特有的心细如丝，不仅详解了投研框架，而且就不同行业的研究关键点给出了细节，投资干货的分享也让这篇近万字的长文变得沉甸甸起来。

如何投资成熟型行业：用放大镜去看公司

券商中国记者：从2008年入行之初，您就从行业研究员做起，五年后转做基金经理，研究员生涯为您的投资留下了哪些宝贵经验？

田间：我在2008年加入公募基金，做过五年的行业研究员，这五年的研究员经历对我来说是非常宝贵的，为后来的投资奠定基础。研究员生涯对我影响最大的应该是我所研究和覆盖的行业，以及研究框架体系的搭建。

首先，研究员首先要扎根在行业里，这是工作的切入口。例如家电行业在我从研究员到基金经理这条路上，它起到的作用非常的重要，也非常的好。家电行业让我学会了选公司，甄选阿尔法。我接手家电行业的时候，正好处于后政策时代，前期的一系列刺激政策都已经执行到尾声了，行业正好进入一个消费被透支后的第一年，所以行业的贝塔性的机会是没有了，所以我更多的是去选股，去甄别，用放大镜去看公司，比较不同龙头之间的差异，也就甄选阿尔法，这其实是比较考验研究功力的。

家电行业让我学会了如何看待格局稳定、增速放缓的成熟期行业的投资价值所在。从产业生命周期的角度来说，家电已经处于成熟期，格局稳定，龙头之一的美的进行了自我变革，也要走高端化路线，利润导向。在这种背景下，整个行业开启了一个长达八年的好光景，龙头不打价格战，大家一起过好日子的阶段。空调龙头公司的净利润率从2010年的6%提升到2017年的15%。这是成熟型行业一个非常大的红利，是最有投资价值的阶段，也是成长期行业的竞争格局中所不具有的。

因此这个过程中我学会了如何去投资成熟期行业，并且把这些规律用对在白酒、乳制品、建材、家装等同样（临近）成熟型行业；学会了如何抛开行业的外生性增长去寻找阿尔法之间的内生性差异化，这种研究使人不浮躁，非要去找那种高速成长的行业和公司，反而能够沉下来踏踏实实去寻找一个企业的内生性管理和业绩归因，从而找到好公司。

其次，更好的向其他领域过渡和延伸。家电是一个交叉型行业，本身是制造类的，它融合了机械制造、科技元素，是物联网的重要组成部分、智能家居的入口。同时又是一个To C的消费品，有较强的消费属性，研究家电一定要研究渠道模式、品牌营销、消费者结构，消费者变迁、人口结构等等。继家电行业之后，我又研究了社会服务行业、服装行业、美妆国货、家居行业、食品饮料、宠物新消费等，中游延伸到了汽车行业、新能源产业链、TMT，上游的煤炭电力、化工有色、建筑材料等等。应该说我是一个综合型选手。

券商中国记者：家电行业如何看？智能小家电行业还会继续火爆下去吗？

田间：家电行业中白色家电处于成熟期；小家电是成长期，有些细分是导入期。前几年白色家电产品通过升级换代做了一些提价，整体的提升了行业利润水平，现在提价的红利期基本走完，行业整体性的机会不大。可能机会更在于一些细分赛道上，典型的就是智能小家电。随着5G在应用端的逐渐普及，智能家电作为物联网的重要组成部分更加推进了，但这部分的格局还远远没有形成，各个产业链相关的企业都想去参与一下，都想分得一杯羹。

已经稳定于成熟期的白电龙头呢，在过去几年都经历了跨界并购、出海收购、内部管理体制变革、引入新的元素和年轻血液、发展和搭建电商体系、在智能化方面加大投入研发等等一方面。这里面有一些比较成功的案例，也有不那么成功的案例。白电龙头现在是需要等待或创造第二成长曲线的阶段，新的增量带来的边际贡献有限。行业整体性机会不大。

智能小家电是会继续火爆下去。一方面小家电在中国家庭的渗透率还有待提升，从人均小家电的数量来看，我国与欧美日韩等国都有很大的差距，随着未来人们对生活舒适度和品质要求的提升，小家电还是会保持较快的增长。另一方面，单身人群增加、二人家庭增多，以及人口老龄化，对于智能小家电的需求都是会比较的确定。小家电的品类繁多，未来还是会以单款爆品为突破口，陆续引领。反而是做平台型的或者产品矩阵非常丰富的小家电企业，就没有一些特别强势的单品出现。

消费品投资要把“好”放在“便宜”之前

券商中国记者：消费品研究中，在估值与公司品质之间，您会更倾向于哪一个？

田间：这其实是一个“好”和“便宜”的关系。我可能始终会把“好”放在“便宜”的前面，也就是更注重公司的品质。

首先，好公司具备的特质往往都是其壁垒和护城河，不是轻易能被超越的。就消费类公司而言，好公司应该具备以下几个要素：商业模式、产品品质和安全、管理层和组织运营效率、渠道优势。

在商业模式方面，当下消费行业有两个较大的增量机会：一类是以生活品质提升为目标的消费升级。消费者对产品的需求从量转变为质变，对于附加值高的消费品将会给予更高毛利率，也就是提价和高端化的逻辑。另一类是以极致性价比为目标的消费降级。消费降级下，消费者更看重性价比，周转率高、供应链效率高的消费品将会受益。高毛利率和高周转率最终体现为高ROIC/ROE，更有竞争力的消费品具备高毛利率和高周转率的特质，也就拥有好的商业模式。

在产品品质和安全方面，产品品质是任何消费品公司的生命线。

在管理层和组织运营效率方面，人和组织高效运营，能够让好的消费公司不断进化，甚至弥补商业模式的缺陷，突破固有瓶颈。

在渠道优势方面，产品仅仅有好的品质是不够的，还要有强大的渠道触达消费者。越是价格低的民用消费品，其终端网点规模小、数量多、分布广。一家公司的渠道触达度很深的话，将成为竞争对手难以企及的护城河，例如典型的瓜子、榨菜、开关等行业，在产品品质有保障的前提下，足够下沉如毛细血管般的渠道优势都成为该行业公司的坚固护城河。

其次，在产业生命周期中的各个阶段选公司时，“好”都应放在“便宜”的前面。最典型的，在成长期，竞争局势是逐渐白热化的，利润率处于先上升再下降的通道，企业生存情况逐渐变得艰难。这个阶段的好公司是掌握了竞争优势要素的企业，更容易成为长周期的赢家，伴随行业的成长进入成熟期，从投资周期的角度来说也会更有生命力。

总结以上，我们的在估值上尽量选择：成长赛道的优质公司以合理或溢价价格买入，平稳赛道的优质公司以合理或偏低价格买入。

消费品可以通过绝对估值的方式找到价值底

券商中国记者：消费品行业为何得到了市场的长期偏爱？它与科技股投资有何异同？消费品行业研究的经验，可否扩充到科技股投资方面？

田间：消费品行业的研究经验不适合扩充到科技行业，主要因为这是两个行业，它们的商业模式完全不同，周期性完全不同，所处的产业生命周期也不同。

商业模式不同决定了竞争的关键的不同：消费品绝大多数都是2C的，竞争的关键点在于产品品质安全、渠道优势、组织效率、品牌营销等等。而科技类企业都是绝大多数都是2B的，竞争的关键是成本控制、研发投入、技术突破、应用推广等。

两者的周期性不同。消费品尤其是必选消费品，由于是高频消费甚至可以看成一个长久期的资产，下游需求是非常稳定的。而即使是可选消费品其周期性也会相对弱一点，主要是更新周期叠加地产周期。但科技企业的周期性比较强，叠加了技术周期、投资周期，以及我国特有的国产替代周期。其中技术突破带来的周期可能是颠覆性的，带来行业格局的大变动；而库存周期加扩产周期，使得科技与投资的关联度更大；叠加国产替代周期会使得科技股在中国的成长性强于周期性，但是也是不同于消费的。

所处的产业生命周期不同。消费品大多数处于成熟期，或者成长期。这决定了业绩确定性高。科技类公司多数处于成长期早期，或萌芽期，更为早期的阶段。在业绩释放方面，早期是以研发投入占比较高，转固以后，研发开支或者费用化或者资本化，业绩还会有一个爬坡期，消费品公司的业绩释放比较容易立竿见影，释放周期比较短。

通过与科技股的对比，看到消费品行业的商业模式、周期性、产业生命周期所处位置等，决定了消费品公司的业绩稳定、确定性高、持续性强，在估值方面可以通过绝对估值的方式找到价值底，绝对估值和相对估值的相互印证，把握公司的价值。进而决定了股价的低波动、和持股的较好体验。

因此投资消费类公司，不仅有成长期的投资阶段，还有成熟期的格局稳定利润率上升的黄金期可投。而对于科技类公司而言，就是要通过创新去不断颠覆和超越，进入成熟期就意味着缺少创新，因此成熟期的科技公司缺少投资价值，也缺少稳定盈利的黄金期。投资的周期要短于消费公司。

券商中国记者：调味品行业投资有哪些特征？当前有泡沫吗？

田间：调味品行业一般可以分为两大类：基础类调味品和复合类调味品。

基础调味行也属于生活必须品行业，行业增长基本停滞主要依靠市场占有率提高业绩，同时行业周期性弱，需求性稳定等特点，是必选消费品，稳定性极强。

复合调味行属于高速增长行业，生活节奏加快，工作时间长的增加，传统厨艺方法的复杂性，复合调味品具有便捷化、口味稳定等特点，近年来随着国内的消费升级趋势，复合调味品发展速度快于整体市场。B端餐饮连锁化趋势，追求标准化和快速复制，而厨师行业培养断层，中央厨房的发展，带来餐饮行业对基础调味料需求降低，复合调味料大增。C端家庭人口数量缩小带来的“核心家庭化”等原因，导致了“做饭不经济”现象。此外，越来越多九零后、零零后作为“烹饪小白”对复合调味品的需求较大，这些都为巨大市场增量作出贡献。而对于复合调味品行业市场发展前景广阔，并且复合调味料还具有的便捷性和高效性和高度工业化标准化的特点。

此外，粮油行业属于非完全竞争性行业，市场规模基本确定，事关国民生计，注定了不可能有高毛利率，属于管控行业。

以上所有调味品都有共同特征是，调味品以线下渠道为主导地位，由于产品单价低，运输困难等特点未来调味品行业依旧渠道为王。

未来行业的泡沫会来自于B端，连锁扩张不畅，餐饮业产能去化，带来对调味品泡沫的挤出。

价值与成长赚的是不一样的钱

券商中国记者：您更倾向于高速成长的股票，还是竞争格局稳定但成长有限的股票？

田间：这两类公司赚的是不一样的钱。

高速成长的公司或行业，大部分赚的是估值提升的钱，少部分业绩提升的钱。加速成长的行业也是加速渗透的行业，行业增长以量驱为主。成长期中早期格局还比较好，行业足够大，大家都有存活空间，还不直面竞争，也不打价格战。成长期中后期竞争开始加剧（一般以扩产后的投产为分水岭）。一方面企业之间开始价格战竞争，另一方面产业链纵向竞争开始出现，企业开始争夺产业链议价权。企业生存情况变得艰难。利润率处于先上升再下降的通道，利润增速不及收入增速。对于高速成长期的公司投资会阶段性获得估值和利润双升的回报，戴维斯双升，但一旦行业增速放缓，会出现杀估值的情形，股票波动会加大。

竞争格局稳定但成长有限的公司或行业：这一阶段赚取的不是估值提升的钱，而是业绩稳定、盈利提升、格局优化的钱。竞争格局稳定，龙头地位显赫，企业之间价格战趋缓，行业增长从量驱转向价驱。行业具有一定的竞争壁垒，很难被新进入者争夺份额。这一阶段可以说是产业生命周期四个时期中利润最为丰厚、利润率最有保证的阶段，因为竞争格局的稳定代表利润率的锁定和头部公司的共赢。对成熟期企业的投资不会产生超高回报，而是稳健回报，确定性比较高。

我在投资上两者兼顾，前者弹性大收益可观，需要寻找其景气最确定的阶段；后者稳定绵长，确定性强。两者具备互补性。

券商中国记者：在成长性公司中，当前医美等新兴消费品行业有没有泡沫？

田间：所谓的泡沫，就是说一个行业存在的虚假繁荣。医美行业在没有出台监管之前肯定是有泡沫的，例如假货水货、渠道包装、低价诱导虚假流量、消费贷等等。但随着近年来我国医美行业政策立法严格化、监管落地化引导医美行业走向合规化不断导向行业健康高速发展，占据市场“黑医美”近80%的机构与“水货”产品正在陆续退出市场。

此外，在文化价值观上，现在对已医美还有一些争论，防止青少年过渡效仿和追逐，应该说这个领域也处在挤泡沫的过程。行业发展在强监管和文化价值观引导下正逐步向头部公司靠拢，龙头企业的增速会高于行业平均增速，兼备α+β属性。

医美的市场空间来说，我国的医美行业仍处于发展初期，市场规模增速非常快，且虽然看人均GDP，我国目前的水平距离美日韩医美大发展时期的人均GDP仍有不少差距，但是我国收入分布地域性特征明显，一二线城市的人均GDP已经达到发达国家水平，这也为医美的快速发展奠定了基础，从长期行业发展空间来看，我国也将会是未来全球医疗美容服务市场增速最快的国家。

综上从政策监管、文化价值观、经济发展阶段、行业发展空间、医美技术等方面总体来看，医美行业挤泡沫的过程已经取得显著成效，当然还在挤泡沫的过程里。医美行业依然是新型消费中非常值得重视的板块。

券商中国记者：如何看待新能源企业的投资机会？

田间：新能源行业更适合用一个产业链来展现，那就是：新能源供给端装备（包括光伏、储能、风电、绿电运营商等等）——新能源消费端装备（锂电产业链、新能源车、工业控制领域、物联网）——电力远程传输端（特高压、智能电网、能源互联网）——新能源服务端（碳权交易所，绿电服务商）。

在产业链的各环节中，新能源供给端的风光储，新能源消费端的新能源车锂电产业链、工控电气化、物联网电气化，以及新能源服务端的碳权交易，都是新增行业，有渗透率提升的逻辑，在碳达峰碳中和的大背景下，毋庸置疑都是长期赛道。

但是由于新能源产业链比较长，各环节的扩产周期是差异而错配的，因此景气度会在各个环节进行转移。在投资方面我们会考虑这个因素。举个例子，新能源供给端我们最看好的光伏行业来说，2022年是光伏装机放量的大年，产业链博弈点在于上游材料持续降价过程中，带来的下游装机放量拐点的确定性催化。板块明年的超额收益会进一步下沉与分化到中下游靠近用户端的环节，而不再是过去两年的买赛道买龙头躺赢式的投资机会。研究的成本与难度在加大，但是各环节景气排序、追逐高景气依然是不变的选股逻辑。

对护城河理解越深刻就越能坚守

券商中国记者：投资的本质是什么？

田间：投资的本质就是通过信息的获取和深度的研究来提升自己的认知水平，基于认知水平和决策，在未来广阔的不确定性下，去投入你认为最确定的东西，从而获得回报的过程。

因为每个人都有不同的认知，对同一投资机会的认知也有不同的维度，所以最终投资会获得不同的回报率。而市场一旦普遍认识到的一个高确定性，通常情况下又不可能获得非常高的回报。所以要获得超越市场的高回报，就要判断出市场的错误定价。

成功的投资认知的建立，需要完整的体系支撑。首先，有对行业和企业经营的基本认知，包括行业空间、竞争格局、价值链分布、核心竞争力，增长驱动。其次，要有交易系统的基本认知，包括组合管理、仓位管理、风险管理。第三要有投资思维的认知，例如安全边际、复利。

有几类钱是很难赚到的，第一，你很难赚到，你不相信的那份钱。一个商业模式、一种逻辑，如果你根本不相信，这个钱你赚不到。第二，没有经过深入研究的钱，你是赚不到的。

券商中国记者：如何搭建一个完整的研究框架？

田间：我们做行业研究有一个完整成熟的框架体系，包括产业研究、公司研究、估值研究。

产业研究是从产业所处的不同生命周期和竞争格局出发，研究包括但不限于行业空间、商业模式探究、产业链分析、行业增长驱动等方面，通过深度理解行业来挖掘优质公司。历史来看，牛股的诞生大概率来自于行业渗透率提升的逻辑和竞争格局变优的逻辑，因此对于产业渗透率和竞争格局的深刻理解和研究，有助于找到潜力巨大的公司，正所谓“在鱼多的水里捕鱼”。产业所处的生命周期决定了竞争格局，产业生命周期理论的学习有助于理解公司的估值定价，以及找到最适合当下阶段的投资方法；通过对商业模式的透彻分析和清晰认知，能够更加精准找到行业的护城河和壁垒所在；通过行业驱动因素的分析能够更清晰行业每一阶段的增长驱动，辨识行业内部的景气接力所在；通过产业链的分析，能够清晰产业链纵向利润划分，找到最适合投资的环节等等。

公司研究则更加微观，通过一系列定性或定量的研究，包括与人有关的研究、与业务能力有关的研究、与财务业绩有关的研究。在与“人”相关的研究中，通过对创始人画像，管理层与治理结构、历史沿革、制度与文化、公司定位与竞争战略、资本市场行为与口碑等方面，相对全面地验证一家上市公司是不是有一个“好的管理层”；在与“业务”相关的研究中，通过对公司的主营业务竞争力、产品或业务属性、技术含量、研发转化率、业务模式壁垒、供需前景、定价力、成本结构、人员结构、人员的专业素养和稳定性、销售模式与渠道等一系列要素的深入剖析研究，从而判断该公司的商业模式是不是一个“好的盈利模式”。

公司研究的目标是高度提炼公司的核心竞争力，即护城河。产业链不同环节的公司，竞争关键点是不同的。对于上游资源品公司，“产能优势+成本优势”显得至关重要；对于中游制造业公司，“研发优势+成本优势+产业链一体化优势”堪称王炸组合；对于下游消费品公司，“品牌优势+渠道优势”是核心优势；而随着商业模式中输入变量和输出变量的巨大颠覆性变革，一些具备“模式创新优势”的公司脱颖而出，有些公司有着先天的“业态壁垒优势”......等等。总之，对于企业优势的提炼和总结不一而足，护城河的宽厚深浅决定了企业优势的持续性和坚固性，对护城河的理解越深刻，越能挖掘出和坚守住优质的公司。

估值研究，是一门学术，也是一门艺术。每一种估值方法有其适用的行业类型。PE+PEG是对成长股估值的最优组合，但不可持续的高增长对于成长股估值具有迷惑性和杀伤力；PB+ROE是对重资产公司适用的估值方法；对于正处于萌芽期、高投入期或高速扩张期的公司，PS+净利率的估值方法则最为适用。通过估值研究要判断的是：该公司是不是有一个“好的价格”。中国近些年涌现出很多高速成长的行业和公司，并且多是科创类，成长股成为资本市场里的重要一极，科创板的推出更是将创新类企业的投资时点前置。成长股的估值是对传统的价值投资方法的一种挑战。

券商中国记者：好公司都有哪些共性？

田间：一是管理层有进取心、有凝聚力、有良好的诚信记录和口碑；二是主业突出鲜明，有核心竞争力和护城河。三是公司管理与制度文化：重大事项决策流程的科学严谨性、不同阶段的制度导向调整。四是公司在规划与战略上有明确的市场定位，竞争战略与公司竞争优势吻合

券商中国记者：投资中有哪些不为清单？

田间：一是君子不立于危墙下，来自宏观的系统性风险或来自产业的政策性风险一定要规避。二是不做自身能力圈以外的盲目投资。弱水三千，只取一瓢。三是不做不符合自己的价值观的投资。

结构牛+慢牛将会持续

券商中国记者：从五年期的角度，如何看待中国经济和股市的发展？

田间：从五年的维度看，中国宏观经济总量上还是平稳增长的。以2020年为起点，中国在长期背景格局上有以下几点趋势和方向：“内循环为主，双循环互促”将是长期基本国策。2）碳中和、碳达峰目标将作为主线，贯穿中国长期发展脉络；先进制造业+科技创新，将逐渐上升为经济增长的主要驱动力，也是解决卡脖子问题和有质量的发展的关键；需求侧改革将进一步打开中国内循环的空间，将大大提升人们消费的动力和潜能。

从未来五年乃至更长时间维度看，中国资本市场特别是权益市场是投资者财富增值的最优投资方向。内循环需要一个强大的资本市场，资本市场是内循环的桥梁枢纽。一方面，资本市场作为企业直接融资的途径，地位彰显。供给侧改革进行到了补短板阶段，企业科技创新必须要有研发，科技创新始于技术，成于资本，加强资本市场直接融资功能是当务之急，也因此有了多层级资本市场，对于专精特新类公司的成长和发展给与积极助力。另一方面，在需求侧改革启动的大背景下，从国际上通行的居民财富增长的重要手段来看，权益市场（不论是股权市场还是股票市场），都是一个国家居民财富增长的重要手段。美日欧的权益市场和房地产市场可以说是平分秋色的占比，而反观我国，在过去的几十年出现了比较单一的以房地产市场为主的特征，我国权益市场对于居民财富增长的贡献是相对有限的。所以未来，从内循环的角度看，资本市场将成为一个重要的造富于民的途径和领地。

因此，未来五到十年，资本市场在发挥直接融资功能，有序地让企业得到资金、让投资者与优质企业共同成长、分享红利方面将起到重要作用。与此同时，中国一批新兴的行业和公司也正在承接起新经济的动能，这将成为基本面层面的有力支撑，资本市场的结构牛市是完全可以期待的。

我在这个时候加入财富管理行业，第一就是基于经历公募的培养锤炼，以及过去十二年资本市场牛熊交替的历练，已经形成成熟的基金投资风格、完整正规的框架体系、非常熟悉的产业根基，以及对市场的规律认知和敬畏心。第二就是对时代红利的自信，非常看好未来资本市场在经济发展中的地位和作用，在居民财富管理方面的重要作用，也相信在中国经济强大的韧性彰显和潜力挖掘之下，资本市场会出现结构牛市+慢牛的持续表现。