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陈灵(执业证书编号:S0940612110004)

投资，是一件很复杂的事情，它涉及到很多方面，而且都处在持续不断的变化中，投资者该如何从中获得持续稳定的复利回报？我想需要建立一套完整的投资分析体系，包括：宏观、周期、行业、企业、估值、财务、交易、人性等各方面。而正所谓：买股票就是买企业，所以其中最核心的就是对企业基本面的分析。

今天陈老师谈谈我对择股的框架理解和关注的核心指标。

我的投资理念是寻找能够持续提升内在价值的好公司好生意。所以，在选股上，我也是从更本质或者影响更深远的一些因素出发去评估一个公司。

具体而言，我主要是从竞争优势、商业模式和估值分析这三个维度看公司。

1、竞争优势（护城河）

既然是投资，我们肯定要投各个领域中最好的公司，所以我们要识别公司的核心竞争力，这些核心竞争力可能涉及到品牌专利等无形资产壁垒，也可能涉及到成本优势，比如产品对客户的黏性，下游客户的转换成本等等这些维度，这是我们研究竞争优势的目的。

壁垒就是巴菲特的护城河概念，一个利润很好的公司就是一座拥有金矿的城堡，你抵御别人进攻的能力，就是你的竞争优势。

垄断壁垒，垄断不是一个正面的词，却是投资者梦寐以求的。很多行业具有天然垄断特性，比如宁沪高速，一旦拥有了优质客流量的公路，躺着赚钱；比如上海机场，坐拥中国最繁华的都市流量圈；比如长江电力，水电站建成后就是现金奶牛源源不断；比如中国中免，免税店的牌照垄断带来了长期丰厚利润。

品牌壁垒，这是公司长期资产，常年累月的积累在消费者心中建立起来的差异化。比如高端白酒，茅台和五粮液本身卖的不是酒，而是品牌；比如格力给消费者的印象就是质量好，所以他的产品卖得贵，获得了超额利润。伊利股份、云南白药、片仔癀等消费品也充分享受了品牌溢价。

成本壁垒，不管你拥有核心技术还是拥有天然资源，成本比对手低就是王牌在手。如果把改革开放的中国看成一个公司，最大壁垒之一就是人力成本低，一下子发展为全球制造业中心。水泥行业的海螺，煤炭行业的神华，他们能够在全行业巨亏时，仍能保持不错的盈利，核心就是成本低，熬死对手后，故而能在行业复苏时享受最大的利润。

专利壁垒，这是独门致胜秘籍，比如软件行业的著作权、医药行业的新药专利、食品行业的独家配方、中药行业的保密配方等等，通过独家专利把对手挡在门外，获取超额利润，这点在高科技行业、医药行业尤其突出。有些公司可以终身拥有专利壁垒，比如云南白药、片仔癀，持久获利。有些公司则需要不断研发不断突破，比如高通的芯片、恒瑞的肿瘤用药。

生态壁垒，这点在互联网公司中尤其突出，阿里巴巴的电商生态，腾讯的社交生态都具有极强的先发优势和生态壁垒。支付宝、微信支付打通了海量商户、滴滴平台聚集了海量司机、美团外卖培育了数十万送货骑手，他们都具有这种生态优势。爱尔眼科之所以被市场给这么高的估值，最重要应该是他几乎垄断了中国最优质的眼科医生资源，在眼科这个细分市场上，无冕之王。

2、商业模式（好生意）

相比于优秀的管理层而言，好的商业模式，或者好的行业可能会更加重要。如果在竞争的红海，即便是管理层很优秀，但是它的优势可能难以充分发挥，如果在雪足够厚，雪道足够长的领域，再有优秀的管理层和有远大的格局，这样的企业才是值得我们去投资的公司。所以，商业模式是比较重要的。

好的商业模式一般具备以下全部或部分特点：轻资产，能创造自由现金流。都是利润，但自由现金流利润比报表利润要有价值的多，都是增长，但轻资产企业成长质量比重资产企业成长质量要高的多；具备较强的商业护城河，主营业务很难受到竞争对手的侵蚀，最好在细分领域形成市场化垄断（非行政垄断），最次是市场化的双寡头；产品和服务在消费者心中有很大差异化，定价或提价不受同行定价影响；高净资产收益率，且不是通过高负债加大财务杠杆实现的；最好是非周期或弱周期行业，对保有量收费的好过对增量收费的

研究商业模式的目的，一方面想把这些好公司好生意找出来，当然这种公司在上市公司里是比较稀缺的，我们统计大概只有5%的公司具备这种特征，更多的是普通的公司，还有一些商业模式比较差的公司。所以我们研究商业模式另一个目的就是在这个过程中把烂生意规避掉，这样也能显著提高研究效率。

3、估值分析（好价格）

一个公司的股票价格，是反映当下大多数人对这家公司的一个心理预期。但是这种预期波动性很大，绝大多数时间内并不能反映一家公司的实际价值。但是从长期看，股票价格一定会随着公司实际的内在价值做上下摆动，可能摆动的动作大，摆动的时间长，但是最后肯定会正相关的。股票的价格最终跟公司的内在价值正相关，但是如何正确的分析一家公司的内在价值呢？

估值的方法有很多，最常用的就是市盈率PE和市净率PB，其他还有市销率、现金流折现法等等。估值是一门艺术，不同行业之间、不同市场之间差异巨大，比如A股里面金融业长期低估值、小盘股长期估值溢价等等。估值是动态的，变化的，既要考虑市场特性、也要考虑投资者偏好，既要考虑行业差异、也要考虑公司自身的特点。

估值里面有几个重要的思路，一是绝对估值法，绝对的低估构成了核心买入逻辑，比如我买一个水电站公司，测算出未来五年的现金流入完全覆盖我现在的全部投资成本，那当然可以安心买入；再比如一个地产公司，我把他所有的在建项目按市场售价换算成未来利润，发现已经超过现有股票市值，那么大概率是一笔比较好的投资；二是相对估值法，有些行业普遍估值较高，比如生物制药，基于广阔的增长空间以及相对稀缺的标的，市场持续给予估值溢价，这时候可以寻找相对估值低的标的。比如从事血制品和疫苗业务的华兰生物，如果拿绝对估值来看，肯定是不便宜，但是不管是放在血制品行业，还是疫苗行业，都是估值最低的，所以仍然具有极好的性价比；三是动态估值法，比如处于快速扩张期和投入期的公司，可以容忍短期不赚钱甚至亏损，比如亚马逊的电商业务、美团的外卖业务、滴滴的打车业务以及一些新药开发业务，这些公司的估值更多的是基于行业地位以及未来的现金流回报来估值，对投资人的专业水平要求极高。

综合看有几点是确定的：1、高估值是投资人的天敌，好的公司未必是好的股票，合理的估值对投资成功至关重要；2、历史经验表明，容忍好公司略高的估值胜过平庸公司略低的估值；3、学会等待，对于研究透彻的公司，如果暂时没有好的估值买入机会，等待也是一种很好的选择

总的来说，我认为A股在不经意之间已经进入一个大的变革之中，增量资金和市场机制变革最终将重构估值体系：1、国内养老金、保险资金和海外资金将在未来十年持续不断的流入市场；2、注册制已经启动，科创板创业板最终将带动存量的主板改革；3、证券法修订正在进行中，违法违规成本将大幅提升；4、银行正在动真格的打破刚性兑付，无风险收益率将会实质性的降低。居民资产流入证券市场。

A股市场正在与国际接轨，未来十年将是核心资产的黄金时间，我们要持续不断的寻找和挖掘优质公司，通过投资好公司获得超额收益！

本报告风险级别为R3，适合C3稳健型以及上风险承受能力等级客户，请务必阅读以下免责声明！