随着我国资本市场的逐渐丰富，证监会对分拆的态度开始“由严转松”。2019年3月，允许公司分拆至科创板上市；2019年12月，将分拆的资本市场扩展到A股。针对医药行业，科创板直接对标港股，允许未盈利生物药企上市募集资金。政策的完善，使得很多医药集团做出分拆的决策，但是采用分拆上市这一资本运作手段，是否真正有利于企业自身的发展值得进一步研究。

分拆上市是指上市公司剥离一部分优质资产，利用这部分资产吸引投资进行IPO的过程。分拆上市不仅可以有效提高资产配置的效率，也是深入优化并购重组功能的有效手段。文章将根据复星医药分拆复宏汉霖上市的案例，为有分拆意向的医药企业提供几点启示。

一、选择有潜力的资产进行分拆

有发展潜力的子公司上市后，有助于缓解信息不对称问题，资本市场会重新审视公司的内在价值，提升公司估值。如果子公司的资产是优质的，具有成长性的，那么分拆的成功，母公司就可实现释放被低估的信号，提升整体估值的目的，子公司实现专业化经营、管理的目的。反之，随着子公司的信息被披露得更多，没有潜力的资产会在市场中暴露出不足，不仅令投资者不看好子公司的发展，还会影响到母公司的其它业务，拉低集团整体的估值。

复宏汉霖在分拆上市前，连年亏损仍能获得很高的估值，主要是因为2019年5月，复宏汉霖旗下产品商业化实现突破，推出国家首例类似药。其次，复宏汉霖其它待审批的药对标全球销售前列的药品，发展势头良好。此外，投资者通过招股书，发现复宏汉霖研发资金投入大，且连年增加，研发团队的核心成员均为业界资深人士，生产基地符合国际标准等。

诸多原因使得复宏汉霖的分拆上市获得市场的认可，募集资金达32亿港元，对于母公司复星医药，同样获得积极的效应。公司治理方面，旧有冗余的管理结构改善，负协同问题缓解，管理费用降低，治理水平上升。市场价值方面，超额收益率为正，短期市场价值提高；EVA指标连年上升，长期经营绩效增加。

财务指标方面，流动比率增加，资产负债率减少，偿债能力提升；销售净利率、净资产收益率增加，盈利能力增强；净利润增长率提高，公司规模扩大，发展能力变优。这表明，市场对于此次分拆是认可的，看好公司的发展前景。因此母公司在选择分拆公司时，要选择优质资产才能抓住机会，经得起考验，增强企业的竞争力，创造出更多的价值。

二、选择合适的分拆方案

我国证券市场发展较发达地区起步较晚，相关制度不够健全和完善，在2019年以前，境内公司一般会选择分拆至香港上市，“A拆H”模式盛行。直至2019年底，境内“A拆A”具体的实施细则出台，很多公司才开始选择在国内分拆上市。本文选择的案例复星医药分拆复宏汉霖，在2016年曾申请挂牌新三板，并获得受理，但之后一直未有深层次的进展。

2018年4月，港交所新政出台，针对生物科技公司降低门槛，允许未盈利的生物公司上市，允许同股不同权等。这一政策的出台促使复星医药重新考虑子公司的上市事宜，在当年12月向港交所提出上市申请。选择在香港上市，除了在审批期间花费较大，在后期的维护上也需要很多资金，并且在香港上市的估值普遍较在境内上市低。

但对于复星医药来说，复宏汉霖研发的大多数产品，还仅处于临床阶段，亟需大量的资金做进一步研究，如果一直等待国内政策明朗，可能会丧失发展机遇。香港的资本市场发展成熟，制度完善，允许组合不同的发行种类，审批程序简单，并且香港国际化程度高，选择在香港上市可以吸引世界各国的科技人才和其它资源，有助于提升子公司的核心研发能力，也符合母公司国际化的战略布局。

因此，在当时我国还没有成立科创板的情况下，复星医药选择在联交所上市是其最好的选择。对于拟分拆的公司来说，资本市场各有特点，在分拆上市前，要综合考虑各方面的因素，明确市场上市的要求和自身的具体情况，做出适合公司发展的决定。选择合适的分拆方案、分拆板块，把分拆作为长期的战略决策，才能真正提升公司的价值。

三、分拆上市要从公司战略出发

公司治理方面，为满足联交所分拆上市的规定，复宏汉霖建立规范的、独立的治理结构和相应的管理制度体系，由此母公司复星医药原来的管理结构也得到改善，负协同效应得到降低。分拆前，母公司的管理层对子公司进行未来战略的确定，无法准确把握子公司的具体情况，也无法兼顾各个子公司利益的最大化，反而会因为资源分配问题造成管理效率的降低。

分拆后，子公司拥有了在经营方针、投资方向、发展战略等方面的决策权，可以更有效地专注于自身的业务，不仅缓解了与母公司管理层之间的可能存在的矛盾，还可以通过股权激励招募、留住科研人才，提高员工工作积极性，降低委托代理成本。体现在相关指标上，即复星医药的管理、销售费用率都呈下降的趋势。总体来看，分拆上市对提高公司的管理效率、公司治理水平有正向促进的作用。

母公司在进行多元化经营的过程中，会在顶层设计中制定战略安排，在公司战略的指导下，不断地壮大实力。子公司在发展的过程中，服从母公司战略安排，合理经营，才能优化资源配置，为集团带来最大的收益。复星医药作为优秀民营企业的代表，其发展战略是通过持续的发展，成为具有国际竞争力的企业。

为此，复星医药一方面布局全产业链业务，另一方面旗下优质资产深度发展。通过分拆上市，子公司复宏汉霖获得独立的融资平台，拓展融资渠道。公司将筹到的资金用于医药的研发，可提升公司的创新实力。同时，复星医药核心竞争力增强，从新兴业务中获益。

此外，通过分拆上市，复宏汉霖可以打开国际知名度，吸引国际上的技术人才和其它资源，促进公司可持续的发展，这与复星医药的国际化战略是一致。因而，分拆上市要从集团整体利益出发，充分考虑公司战略方向，母子公司才能更好地发挥合作协同的效应，借此实现公司良性发展。

复宏汉霖的发展是复星医药遵循内生性增长模式的具体体现。作为复星医药重点扶持的资产，复宏汉霖致力于单克隆抗体药物的研发，并向相关企业提供技术服务。战略布局上，复星医药既追求成为“大而全”的集团，又精心培育“专而精”的子公司。分拆上市作为一种资本运作手段，是其实现战略目标的必然选择。

四、持续完善信息披露制度

企业在分拆前和分拆后，都应持续建立健全完善的信息披露制度，规范披露的流程和体系。本文研究的案例，在分拆类型上属于混合分拆，分拆模式属于业务相近型。尽管复宏汉霖已经覆盖单抗药物的研发、生产和销售，在严格意义上与复星医药不存在上下游的关系，但毕竟两者都属于医药行业，很容易出现关联交易和同业竞争的问题。

如，复星医药旗下的医药公司是否采购复宏汉霖研发的药品，复星医药与复宏汉霖之间是否存在技术合作，复星医药旗下制药板块中研发的药品是否与单抗药物的药效存在替代作用等。对于属于同行业的母子公司，不可能存在绝对的没有关联交易。

如果发生关联交易，就应该以公允的价格和公平的方式进行。对于可能存在的同业竞争问题，也应作出不竞争的承诺。对于发生的关联交易和做出的不竞争承诺，及时向监管机构报告，并通过媒体向公众公告，详细披露相关的信息。

结语

随着我国人口老龄化的加剧，民众对于医疗健康的要求提高，同时，现代人的饮食习惯、工作压力等造成患病的年轻化、患病几率的增加，都使得单克隆抗体药物产业的发展潜力巨大。此外，随着国外拥有的原药专利陆续到期，届时生物类似药就可以进入市场，依靠价格优势和相似的品质跟原研药物进行竞争，获得市场占有率。

复星医药作为医药行业中的领导者，分拆上市是其发展的重要战略之一。这并不是复星医药第一次分拆上市的成功尝试，因此其在资本运作方面会比其他公司更为成熟。以复星医药作为研究对象，可以使后续分拆上市的公司少走弯路，也可以为医药行业其它公司更好地发展提供一些思路。