文章授权✎新财富杂志(id:xcfplus）

作者✎裴培

2018年3月21日，腾讯股价在盘中触及475.6港元，差一点点就可以再创新高。当时，它的总市值为4.5万亿港元；根据投行分析师的一致预期，12个月之后总市值可以突破6万亿港元。虽然静态市盈率、动态市盈率和市销率等估值指标都处于历史最高点，但是业务看起来没什么问题：《绝地求生之刺激战场》已经击败了网易的《荒野行动》，让腾讯稳稳地守住了手游霸主的交椅；微信小程序正在飞速积累用户；微信广告位正在增加；视频、音乐、文学、动漫的付费用户都在稳步提升。2018年肯定会是腾讯的下一个丰收之年——腾讯上市以来几乎每一年都是丰收之年。

仅仅7个月之后，腾讯股价一度跌破270港元。投资者讨论的话题是：《绝地求生》是否永远无法变现？《王者荣耀》是不是快凉了？腾讯还能找到下一个业绩增长点吗？抖音是不是动摇了微信的流量基础？腾讯是不是一个缺乏核心技术的公司？等等。无论从财报、从媒体报道还是铺天盖地的自媒体文章中，人们都能找到足够的焦虑理由。归根结底，谁都不知道在腾讯究竟发生了什么，但是有很多人自以为知道。

最近一年的腾讯股价走势，股东大概不会满意的

腾讯最大的软肋是什么？

腾讯没有梦想；腾讯在技术方面投入不够；腾讯的流量基础在松动；腾讯要大规模裁员……这些都是自媒体的热门标题。大部分人都是通过自媒体去了解腾讯的，而自媒体对腾讯很少有赞扬之词。经常阅读自媒体，你可能会觉得腾讯早就衰落了，而且不知道该怎么摆脱衰落。腾讯官方好像很少回应网上的传闻——即便在“腾讯游戏部门大规模裁员”的谣言传出后，腾讯也只发了一篇“启动历史上最大规模招聘”的新闻稿，以示辟谣。

准确的说，你很少看到腾讯自己发布的任何消息。人们熟知中国互联网大佬们的特点——马云高瞻远瞩，雷军是勤奋的理工男，丁磊很有趣，李彦宏擅长技术……可是马化腾呢？刘炽平、任宇昕、张小龙呢？这些腾讯的管理层很少公开演讲或接受采访，网上常见的“马化腾表情包”用的还是十几年前的采访照片。至于张小龙（很可能是中国互联网最优秀的产品经理）则恍如隐士，直到2018年初的微信小程序发布会，外界才得以深入了解他的想法。

网上常见的“马化腾表情包”来自2008年4月的一次媒体采访

没错，你已经理解了腾讯最大的软肋：它不重视公关，对外透露的信息太少，也没有兴趣去改变外界的印象。国庆假期，腾讯对组织架构进行了多年来最大规模的调整，但是没有做出什么令人信服的解释，更没有召开详细的发布会，只有官网新闻稿上冷冰冰的报道。国庆之后，当投资者们在朋友圈主动转发《阿里云的那群疯子》，为阿里的云计算和人工智能布局喝彩时，很少有人知道腾讯在这方面的进展如何——没有多少媒体报道，甚至没有新闻稿。

事实上，腾讯的三大AI实验室2017年在国际期刊上发表了41篇学术论文；腾讯管理层经常对合作伙伴强调云计算、大数据等新技术的重要性；对组织架构的调整早在2017年就开始了。然而，如果投资者和公众不知道事实，事实又有什么意义呢？即便是坚定看好腾讯的人，面对外界的一致唱衰，也会心虚。

腾讯的投资者关系也几乎维持着“最低限度”：管理层极少在中国大陆举行交流活动，每个季度的路演都由寥寥无几的外资投行操办，一般都只去香港、欧洲、美国和日本；腾讯从来不给出业绩指引，因为港交所没有强制要求；腾讯极少披露重要产品的最新动向，《王者荣耀》的流水就从来没有公布过。相比之下，阿里巴巴每年在杭州总部举行一次盛大的投资者交流会，包括马云、张勇在内的高管悉数出席，讲解各条业务线的发展情况，畅谈未来战略；所有活动全程直播，材料全部上网。这样的活动让外界对阿里充满信心，但是腾讯从来没有仿效过。或许，在2018年的挫折之后，它会改变态度？

每年的阿里投资者大会之后，紧接着就是规模同样盛大的云栖大会

过去几年，腾讯做成了什么？

只要仔细回顾历史，你就会发现，腾讯过去几年做成的大事，远远比外界想象的多：

2014年春节，通过“微信群红包”，微信支付一夜爆红；此后，微信通过线下扫码支付，成功打开了支付场景，成为移动支付巨头。

2015年3月，腾讯将腾讯文学和盛大文学整合为阅文集团，几乎统一了中国在线阅读市场。

2015年9月，腾讯成立了两家影视公司——腾讯影业和企鹅影业，前者主要聚焦于电影，后者则在网剧、网综领域十分活跃。

2015年，腾讯旗下天美工作室开发了一款名叫《英雄战迹》的MOBA手游，上线初期表现很差，不得不回炉重做，再次上线时改名《王者荣耀》。

2016年4月，腾讯成立了企业级AI Lab，这已经是腾讯的第三个AI基础研究实验室。

2016年7月，腾讯将QQ音乐与中国音乐集团（酷狗音乐、酷我音乐）合并，成立腾讯音乐，几乎统一了中国在线音乐市场。

2017年2月，微信小程序推出，初期反响平平，但是在12月“跳一跳”上线之后，用户激增，截止2018年6月MAU（月活用户）已突破4亿。

2017年10月，腾讯作为第一大股东的Sea Group在美国上市，它是东南亚地区举足轻重的电商平台和网游运营商。

2018年2月，腾讯的两款“吃鸡”手游上线，并且迅速击败了领跑三个月之久的网易《荒野行动》，取得“吃鸡”大战的胜利。

2016年3月-2018年6月，腾讯先后投资斗鱼、虎牙，从而对中国电竞直播市场拥有了巨大的影响力。

2018年，腾讯出品的《王者荣耀海外版》全球月流水突破3000万美元，《绝地求生》手游海外月流水突破2000万美元。

《王者荣耀海外版》的月流水已经超过3000万美元

时至今日，我们可以看到：腾讯在泛娱乐领域的布局不可动摇，以游戏为核心，视频、音乐、动漫、文学、直播为羽翼，将“内容产业”不断做深做大；腾讯在坚定地扩大微信的能力圈，以移动支付为支点切入互联网金融，又通过小程序将微信变成了一个“应用分发平台”；在海外市场，它不但拥有许多战略投资对象，而且已经成为举足轻重的手游发行商。平心而论，任何人都应该承认——腾讯的执行力很强，成功率很高，而且绝不缺乏战略判断力。

然而，投资者还是会埋怨腾讯没有做成更多的事情：错过了短视频的风口，面对抖音只有招架之力；在云计算领域落后于阿里，在AI领域落后于百度；视频、音乐、文学等内容业务的市场份额很高，对盈利的贡献很少（甚至亏损）；虽然在支付方面颇有建树，但是缺乏高利润业务，变现能力远远不及蚂蚁金服；在电商、新零售领域，主要以战略投资的方式介入，没有培养自身的核心竞争力。如果以上问题都得到解决，哪怕只解决其中几个，腾讯的股价大概不会从最高点回调40%之多。

在抖音面前，微视想尽了一切办法，却仍然只能勉强防御

指望腾讯“战无不胜”，显然是不现实的。不过，投资者关心的问题，几乎都与腾讯的两个机制有关：“内部赛马”和“慎用微信”。腾讯过去的成功得益于这两个机制，在局部的失败也是由于这两个机制。关键是我们并不认为腾讯想改变这两个机制。

“内部赛马”：腾讯不会速胜，更不会速败

人们很熟悉微信崛起的故事：2010年11月，时任广州研发部负责人的张小龙给马化腾写了一封邮件，提出开发微信，马化腾立即回信批准。2011年1月，微信1.0版上线，在短短几个月之内成为中国智能手机用户最常用的即时通信工具。此前一个月，小米开发的米聊刚刚上线；微信要是再晚一点，或许局面就难以挽回了。此事经常被人拿来证明“腾讯持续增长的偶然性”。

恰恰相反，微信的崛起一点也不偶然：除了张小龙，当时腾讯内部至少有两个团队在开发类似微信的产品，其中就包括手机QQ团队。直到今天，许多QQ老员工还会感叹：张小龙的动作实在是太快了，一下子就稳稳占据了制高点。与此同时，米聊自身的技术漏洞足以置之于死地——这个产品早期服务器稳定性很差，经常出现掉线，充分暴露了小米缺乏即时通信产品运营经验的问题。毫无疑问，如果没有张小龙，另一款腾讯产品将在“内部赛马”中胜出，然后统一市场。

多年以后，“赛马机制”再次大显神威：腾讯获得了《绝地求生》的手游改编权，然后同时交给了旗下的天美、光子两大工作室。2018年2月，天美推出了《全军出击》，光子推出了《刺激战场》，两者玩法相同、档期相同、导流强度相同。很快，《刺激战场》成为了玩家的首选，此后在海外以《PUBG Mobile》的名义发行。就连游戏业内人士也很难理解：为何腾讯要刻意左右互搏？难道这不会分散宝贵的流量、市场和研发资源吗？

在一个月之内，《刺激战场》就击败了《全军出击》，成为腾讯吃鸡手游的赢家

这正是腾讯的传统——它很少“举全公司之力”去做什么事情，而是鼓励各事业群、各事业部、各团队动用自己的资源，执行自己的想法。在微信小程序推出之后，腾讯内部关于小程序的发展至少有七八种不同的思路，“小程序电商该怎么做”这个问题至今没有统一回答；在电竞领域，腾讯互动娱乐事业群、社交网络事业群和网络媒体事业群各有各的方向，对合作伙伴描述的愿景大相径庭；在影视领域，腾讯旗下同时有腾讯影业、企鹅影业和刚刚收购的新丽传媒三个互不相关的大型实体。如果内部竞争打出了结果，腾讯会让赢家掌握所有资源、全力对外；如果打不出结果，那么内部斗争就会在公开市场继续进行下去。

“内部赛马”机制，用好听的话说，是“联邦制”：发挥所有团队的主观积极性，以竞争方式决定胜负；用难听的话说，是“山头林立”：协同效应无法发挥，大量资源被消耗在内部竞争中。腾讯不太可能错过重要潮流，因为所有员工都有机会参与决策，其中任何人的胜利都是腾讯的胜利；但是，如果潮流来得太快，腾讯很难高效地整合资源、一致对外。短视频就是最好的例子：2017年，腾讯已经决定放弃微视、投资快手，但是抖音的异军突起彻底打乱了计划；直到2018年3月，腾讯才下定决心重新推出微视，9月才启动微信对微视的直接导流。在这种情况下，腾讯仍然在短视频领域“内部赛马”，尝试推出几种不同定位的产品，而不是举全公司之力扶持一款应用。

在自己不占优势的短视频市场，腾讯仍然推出了Yoo视频等差异化产品，继续内部赛马

腾讯内部“山头林立”的状况不仅限于产品端，在商务端也是如此。以广告业务为例，在2018年以前，腾讯各大事业群、各主要产品都有自己的广告团队，自主进行广告定价和销售。大品牌客户经常陷入困惑：到底应该跟谁谈判，才能拿到腾讯最好的广告位？虽然腾讯拥有大量、持续的用户数据，但是并未有效应用于广告推送，没有为广告主创造足够的价值。结果就是，虽然腾讯拥有最多的活跃用户，广告收入却是BAT当中最低的。

对于“内部赛马”带来的成功和失败，腾讯管理层当然心知肚明。如何在激发内部创新能力的同时，尽可能缩减内耗，是腾讯面临的最大挑战之一。2018年9月底宣布的组织架构调整，就是解决上述问题的第一步。

“慎用微信”：微信这样的核武器，不能随便动用

当张小龙于2011年1月发布微信时，他设想的是一个极简主义的工具型产品：人们只用它进行实时沟通，不会长期停留。此后数年，朋友圈、公众号、游戏中心、钱包、看一看、搜一搜、小程序等功能不断附加上去，使得微信成为了“大而全”的移动互联网平台。人们习惯了在微信群聊天、在朋友圈发照片、读公众号打发时间、用微信账户登录游戏。微信就像腾讯的核武器：它太重要，一出动就会地动山摇，所以不能轻易出动。

投资者可能会事后诸葛亮地指出：微信对短视频的保守态度，是腾讯输掉短视频战局的主要原因——在2017年12月以前，微信群和朋友圈只能发布10秒以内的短视频，人们只能通过第三方软件分享10秒以上的短视频。此外，微信直到2018年9月，才姗姗来迟地开始对微视直接导流；如果这个举措早半年推出，就算微视仍然打不败抖音，至少也不会输的这么惨。

然而，微信显然不只是对短视频保守；准确的说，微信对任何新功能、新导流接口，都非常保守。腾讯旗下的长视频、音乐、文学和动漫业务都没有拿到微信的一级或二级入口。游戏是微信重要的导流出口，但是微信从不进行主动推送，只通过“小红点”的被动方式推送。在广告方面，微信的态度更加谨慎，朋友圈广告于2018年3月才开始从“每天一条”上升为“每天两条”，看一看、搜一搜和公众号信息流界面从未插入广告。

微信游戏的推送方式是显示“小红点”，用户主动点击后才会弹出推广内容

从用户的角度讲，腾讯的保守很有道理——正是因为微信的自我克制，它的导流效果才会持续显著，用户才不会厌烦。微信诞生至今还不到8年，谁也不能断言它不会被取代2018年8月，锤子科技投资的“子弹短信”一度登上App Store社交类免费榜首，这是对腾讯的一个警告：街上有无数人在等待微信犯下致命错误，然后取而代之。腾讯绝不敢冒任何失去微信的危险。讽刺的是，子弹短信的短暂成功，恰恰证明了张小龙的出色：他所倡导的极简主义和限制功能，恰恰是子弹短信的主要特色。

由于巨大的流量优势，微信团队在腾讯内部处于超然地位：自成一个事业群，拥有极高的自主性和讨价还价能力。任何游戏从微信获得流量，都要付出30%的净流水作为代价，以至于腾讯游戏部门一直希望建立自己的社交网络以绕过微信。在最近的组织架构调整之中，微信事业群几乎完全未受影响。因为微信过于重要，所以从来不会有革命性的改变，任何功能扩展都只会不知不觉、渐进式地进行。

相比之下，其他互联网巨头对于自己的核心应用远远没有这么保守：百度从2016年开始，顶着巨大的用户压力，将手机百度首页改成了信息流；阿里对淘宝进行改版的频率很高，最近还对首页展示规则进行了大幅度调整；今日头条和抖音的产品迭代速度都很快；微博、陌陌就更不用说了。投资者完全有理由指责：微信的“谨慎”其实是一种“惰性”，因为害怕做错而干脆不去做。这种指责未必公平，因为微信的用户数和用户时长比绝大多数竞争对手的核心应用高一个档次，蕴含的风险也明显更高。既然张小龙和他的团队在历史上大部分时间都做出了正确的选择，在可见的未来，腾讯大概还会信任他的选择。

手机百度的信息流化，很多用户都不赞成，但是百度仍然将其推行到底

腾讯的组织架构调整：强调技术，弱化山头

2018年10月1日，腾讯宣布了多年以来最大规模的组织架构调整：将社交网络事业群(SNG)、网络媒体事业群(OMG)、移动互联网事业群(MIG)拆分重组为两个新事业群——平台与内容事业群(PCG)，下辖“QQ系”的社交和工具类应用，以及新闻、视频、音乐、电竞、动漫等内容业务；云与智慧产业事业群(CSIG)，包括云计算、人工智能、企业和政府信息化业务。此外，各大事业群旗下的广告业务被整合为“广告营销服务线”(AMS)，社交、媒体、视频等应用的广告位的供给和销售均被统一起来。腾讯还成立了技术委员会，负责打造技术中台、提高技术资源利用效率，但是并不负责具体业务。

本次调整带有很强的“绩效导向”色彩，表现最好的业务都没有受到影响——微信事业群(WXG)没有任何变化；互动娱乐事业群(IEG)保留了所有游戏业务，只有腾讯影业被划分出去。调整幅度最大的是原OMG旗下的媒体和内容业务，几乎整体与SNG旗下的社交业务合并了。媒体和内容业务可以分为三大类：第一是新闻、兴趣阅读、短视频等信息流应用，这方面腾讯受到了今日头条的严重冲击；第二是长视频平台，腾讯已经与爱奇艺并列全国第一，收入规模很大，但是处于亏损状态；第三是其他娱乐内容业务，腾讯几乎在每一个细分市场都位居全国第一，可是收入和利润贡献都很低。无论如何，这些业务从来不是腾讯的利润增长引擎，腾讯肯定希望加快它们的货币化进程。

2018年10月组织架构调整之后的腾讯六大事业群

新成立的CSIG，是企业客户(2B)服务的大本营，它将负责行业信息化和智能化业务。在历史上，腾讯一直是消费互联网公司，企业客户并非其重点。事实上，绝大部分中国互联网公司都以服务消费者为主，企业业务在传统上属于软件公司的势力范围。因此，腾讯CSIG真正的竞争对手并非阿里云或百度，而是规模巨大的软件行业，这个行业拥有200多家A股上市公司。这不是一场零和博弈，大家都期望把蛋糕做的更大，但是包括腾讯在内的所有互联网公司必将面临一场苦战。

“强调技术”是一个重要主题，因为外界普遍认为腾讯并不擅长技术，它的研发费用率一直低于百度和阿里。腾讯确实一直在品尝技术实力不足的苦果：云计算业务的技术水平明显落后于阿里，广告业务的ROI受到了算法水平的严重制约。然而，与其说这是投入太少导致的，不如说是文化导致的——腾讯是一家产品经理导向的公司，一切都围绕着用户体验进行，对技术细节关心甚少。换句话说，比起技术创新，腾讯更关心一款产品的界面好不好、使用烦不繁琐、定位是否足够鲜明。真正的技术天才，可能会更习惯于百度、今日头条或阿里云的工作氛围。腾讯不可能改变企业文化，也没有必要改变；它能做的是在现有框架下提高技术效率，不让技术落后成为制约用户体验的软肋。

2017年腾讯合作伙伴大会提出“新科技，大内容”的口号，对人工智能、大数据予以充分重视

“弱化山头”则是另一个主题，在广告业务上得到充分体现：过去山头林立的广告供给与销售，被整合为一条业务线，由高层统一管理。腾讯“内部赛马”机制的目的是发挥各个团队的创造力，而非扶持山头；山头的产生是不可避免的副作用，需要控制、弱化。腾讯的用户总数大约是百度的1.5倍，但是广告收入反而低于百度，这不能不归咎于山头林立导致的效率低下。如果广告业务完成了整合，客户是否能够自由选择腾讯的广告资源，充分利用其丰富的数据？只能拭目以待。无论如何，在游戏业务增长放缓、支付和云业务利润率偏低的情况下，挖掘广告业务的潜力是腾讯的必然选择。

腾讯的未来：近看游戏，远看小程序和出海

2018年2月，腾讯赢得了“吃鸡”手游大战的胜利，成就了《王者荣耀》之后的又一全民爆款手游产品。然而，这个胜利对业绩而言毫无意义——受到游戏版号停发的影响，“吃鸡”手游迄今未能收费，在短期内收费的希望极其渺茫。国家对游戏行业的监管仍在收紧，提出了总量调控政策，今后还有可能对每次产品升级进行审核。毫无疑问，腾讯手游业务在2018年遭遇挫折的主要原因是监管趋紧。

腾讯的“灵魂业务”是游戏。在游戏行业，腾讯在流量、产品、市场、运营等各个环节都拥有压倒性的优势。“吃鸡”大战的历程就是腾讯压倒性优势的集中体现——通过战略投资，腾讯获得了正版“吃鸡”的IP授权；通过加班加点的全力开发，腾讯得以在2018年寒假期间一次拿出两款“吃鸡”手游；通过微信、QQ的全渠道导流，腾讯的“吃鸡”游戏在用户数量上迅速压倒了网易；在“吃鸡”热潮已经逐渐减缓的今天，腾讯仍然通过有计划的拉回流，维持着这个游戏的热度。无人能够打败这样的腾讯。

如果监管稍微放松，腾讯游戏业务还有很多好牌可打：《地下城与勇士》《英雄联盟》两款热门端游尚未改编为手游；在二次元领域，腾讯拿下了大量IP可供开发游戏；在休闲、女性向游戏等赛道上，腾讯的变现才刚刚开始。作为游戏行业的霸主，腾讯让监管部门相信游戏对社会的正面影响大于负面影响。从另一个角度看，在监管收紧的过程中，最先撑不下去的往往是中小厂商，它们无法负担高昂的合规成本；结果，腾讯、网易这样的超级巨头反而会因祸得福，市场份额进一步攀升。

《地下城与勇士》国服上线10年，仍有10亿月流水，是腾讯手中的顶尖IP，尚未改编手游

游戏业务的增长总归有枯竭的一天，腾讯需要为未来5-10年准备弹药，其中已经上膛的一发就是小程序。过去二十年，互联网的发展经历了三个阶段：第一阶段是PC时代，以浏览器为核心，HTML网页为主要交互方式；第二阶段是早期移动时代，以应用商店为核心，移动APP为主要交互方式。现在，我们进入了第三阶段：用户越来越懒惰，越来越不愿意下载安装APP，而是把越来越多的时间花费在少数超级APP上。微信小程序就是在微信这个超级APP内部，通过HTML5技术，向用户提供轻量级的应用功能。沿着这条路走下去，微信将彻底蜕变为一个应用商店+操作系统。

小程序的道路显然是正确的：美国的Facebook，中国的百度、阿里巴巴和今日头条，都在尝试同样的道路。对游戏厂商来说，小程序是轻量级游戏的廉价流量入口；对电商平台来说，小程序是社交电商最合适的选择；对新零售企业来说，小程序可以打通线上线下的客户资源；对自媒体来说，小程序的功能远比公众号和微博更丰富。人人都喜欢小程序，唯一的问题是：腾讯还没想好如何从小程序获益，而且根本就不急着获益。在2018年中期报告中，腾讯明确表示：目前最重要的是扩大小程序生态系统，让用户越来越深地涉入其中。至于今后，是以广告变现为主，还是内购或其他变现方式为主？并不在目前的考虑范围内。

按照QuestMobile的观点，超级App + 小程序将是新时代的互联网流量分发之道

与此同时，腾讯的海外扩张步伐并不比竞争对手更慢。2017年10月，腾讯作为最大股东的Sea Group在美国上市，它是东南亚举足轻重的电商平台和游戏运营商；2018年，腾讯在游戏领域不断追加海外投资，其中包括Ubi Soft这样的老牌游戏开发商；2018年2-3季度，《王者荣耀》海外版的月流水突破3000万美元，《绝地求生》手游的全球月流水突破2000万美元。像《堡垒之夜》这样的欧美热门产品，从一开始背后就站着腾讯资本的影子。腾讯在影视、二次元等泛娱乐领域的全球扩张也在悄然无声地进行。在强大的资本依托下，腾讯终将在重要海外市场建立足够的造血能力，进入“内生发展”的阶段——但是这个过程可能需要很长时间。

任何互联网巨头的发展史，都是一部不断变革的历史。今天的投资者已经很难想象：迟至2008年，腾讯还只是中国网游行业的第三名；直到2015年，腾讯在手游行业还落后于网易。许多我们熟知的腾讯产品，包括移动支付、视频、音乐、电竞和小程序，都是在最近三四年之内迅速成长起来的。今天，所有投资者都在追问：下一个十年腾讯要依靠什么成长？这个问题，他们随时都应该提出，腾讯也随时都在思考回答。2018年，游戏行业遭受的挫折、抖音的流量冲击、广告业务的不及预期，使腾讯更加深刻地意识到了自身的弱点，并且以开放、高效的态度去应对这些弱点。即便这些弱点不能得到及时弥补，腾讯仍然会是一家优秀的互联网公司；但是，对腾讯来说，目标不应该是优秀，而是伟大。

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