一、爱奇艺在线视频行业领先者

1.1、秉承“悦享品质”理念，22年扭亏为盈

专注优质内容供给，22 年扭亏为盈。爱奇艺正式上线于 2010 年，由百度出资成立，于 2018 年在美国纳斯达克上市。公司发展初期以版权采购为主来扩充内容库，于 13 年并购 PPS。2014 年爱奇艺提出工作室战略，扩大自制内容团队，成为公司有效控制成本、保 证高品质供给和吸引用户的关键。通过近十余年的行业调整与平台自身积累，公司优质内 容持续推出，会员粘性增强，4Q22 爱奇艺日均付费订阅会员数为 1.12 亿，同比提升 15%， 环比提升 10%；据 Quest Mobile 统计，22 年 9 月爱奇艺月人均使用时长为 441.4 分钟， 同比提升 20%。降本增效大背景下，爱奇艺聚焦高质量发展，并于 2022 年首次实现全年 运营层面盈利。

1.2、股权相对集中，管理层经验丰富

百度控股，爱奇艺股权相对集中。据公司 22 年年报披露，百度为公司第一大股东，持股 45.53%，PAG 持股 12.55%，股权相对集中。百度与爱奇艺不断深化合作，加强资源协 同效应，为爱奇艺提供了技术、基础设施和资金，持续支持公司高质量发展。

公司管理团队经验丰富，为爱奇艺成为领先的在线娱乐服务公司奠定坚实的基础。公司创 始人兼 CEO 龚宇博士，毕业于清华大学自动化控制专业，拥有丰富互联网从业和管理经 验，曾创办门户网站焦点网，曾任搜狐公司高级副总裁、首席运营官，在爱奇艺运营过程 中起主要领导作用。首席内容官王晓晖先生，曾任中央人民广播电台副台长，负责公司内 容采购、生产和运营工作。公司高管团队成员在各自所负责的领域具有专业知识和丰富经 验，涵盖科技、媒体、互联网、娱乐、金融等，为爱奇艺的高质量发展保驾护航。

1.3、单季会员数净增超千万，2022年首次实现全年运营层面盈利

4Q22 单季会员数净增超千万，广告收入逐季好转。公司主营业务包括会员服务、在线广 告、内容分发等，整体来看营收规模增长趋缓，2022年实现营业收入289.98亿元，YoY-5%。 分业务看，2022 年会员服务收入 177.11 亿元，YoY+6%，占总收入比重同比提升 3pct 至 61%，受会员人数和 ARPU 值增长双重驱动，四季度日均付费订阅会员数为 1.12 亿， YoY+15%，单季度净增会员数超千万，22 年 ARPU 约 171.9 元/人，同比提升 8%；22 年广告收入 53.32 亿元，YoY-25%，占总收入的 18%，受疫情影响，广告主整体投放预 算与信心有所下降，目前来看呈现逐季好转趋势，3Q22/4Q22 广告收入分别环比+5%/25%。

降本增效，聚焦头部，毛利率显著提升。在降本增效、冷静增长策略下，公司内容成本显 著压缩，2022 年内容成本合计 165 亿元，同比下滑 20%，占收入比例 57%，同比收窄 11pct。内容成本的有效压缩，推动毛利率提升，2022 年公司整体毛利率约 23%，同比提 升 13pct。费用管控持续优化。2022 年公司销售及管理费用率为 12%，同比收窄 3pct；销售费用率 7%，同比收窄 2pct。

公司经营结构改善，连续四个季度实现盈利。2022 年以来，公司降本增效战略取得显著 效果，4Q22 Non-GAAP 经营利润 9.79 亿元，连续四个季度实现盈利，2022 年 Non-GAAP 经营利润 21.74 亿元，首次实现全年 Non-GAAP 经营盈利。2022 年爱奇艺归母净亏损约 1.36 亿元，同比显著收窄，我们预计将于 2023 年实现 GAAP 净利润层面盈利。

经营现金流好转，丰富现金储备。2022 公司经营现金流为-0.7 亿元，同比提升 99%，分 季度看，Q1-Q4 经营现金流分别为-11.67/+0.47/+1.96/+8.53 亿元，逐季好转，连续三个 季度经营活动现金流为正。23 年 1 月，公司完成向太盟投资集团（PAG）5 亿美元可转债 的发行；3 月发布公告，计划发行总额 6 亿美元的可转债，债务问题将有效解决，丰富现 金储备，为公司实现高质量发展奠定基础。

二、竞争格局改善，行业迎来盈利拐点

2.1、行业竞争格局改善，与短视频竞争走向合作

在线长视频行业格局改善，头部两家相对稳定。从 2022 年平均月活跃用户规模角度看， 爱奇艺、腾讯视频处于第一梯队（MAU 在 4 亿以上），优酷、芒果 TV、B 站处于第二梯 队（MAU 在 2 亿左右），人人视频、搜狐视频、PPTV 等位处第三梯队（MAU 不到 1 亿）。 从平均月活跃用户数计算的市场份额看，据易观千帆统计，爱奇艺、腾讯视频 TOP2 份额 较为稳定，2022 年 12 月爱奇艺/腾讯视频月活跃用户数分别占四大平台总和的 36%/28%。

行业外竞争亦在改善，短视频时长挤压趋缓。短视频平台的崛起极大的挤压了人们其他在 线娱乐方式，据 Quest Mobile 统计，2022 年 9 月短视频占据了网络用户 27.5%的使用总 时长，为占据人们网络时间最长的领域。目前时长挤压已进入尾声，2022 年 9 月短视频 占比同比提升 0.9pct，VS 2019 年同期同比提升 6.6pct；长视频整体市场份额基本持平， 2022 年 9 月占据网络用户使用总时长的 6.7%，同比下滑 0.1pct。以头部平台对比看，据 易观千帆统计，2022 年抖音当月使用时长月均增速在 6%，较 2021 年月均 24%的增速大 幅放缓。

长视频与短视频平台由竞争走向合作。关于短视频平台二次创作版权问题行业内纠纷不断， 目前影视剧类型的短视频内容很大部分是直接剪辑、搬运原片，对长视频平台和创作者侵 权现象严重。短视频是长视频重要的宣发及引流渠道，短视频也需要长视频内容来提供大 量二创素材，目前长短视频平台就二创版权问题逐渐破局，形成更加平衡规范的关系，走 向合作共赢。22 年 3 月，抖音与搜狐合作，获得搜狐全部自制影视作品二次创作相关授 权；22 年 7 月，爱奇艺和抖音集团宣布合作，将围绕长视频内容的二次创作与推广等方 面展开探索。

2.2、会员付费增长空间大，增长驱动在于ARPU值提升

会员付费更具韧性。整体而言，在线视频付费用户数量增长红利渐弱，腾讯视频 4Q22 付 费会员数同比下滑 4%至 1.19 亿人，爱奇艺在爆款内容密集推出下，4Q22 付费会员（不 含试用）为 1.11 亿人，同比提升 15%。但受益于疫情扰动相对较小以及用户粘性更强， 长视频平台会员付费较其他大文娱领域更具韧性。

行业增长驱动力在于 ARPU 值提升。一方面，超前点播以“点映礼”形式回归，变现模式 持续丰富。在保障现有会员权益的基础上，长视频平台围绕着热播内容推出了丰富的付费 项目，包括大结局点映、IP 衍生商品售卖、互动打赏、付费电影等，深挖影视综 IP 价值。据云合数据统计，自 22 年 6 月腾讯视频推出《梦华录》点映礼后，芒果 TV 和优酷视频 均陆续对热播剧集推出该项增值服务，22 年合计 11 部剧开启点映礼（剧集主角见面会+ 大结局提前解锁，定价 12-18 元/部），其中腾讯视频《星汉灿烂·月升沧海》点映礼预约人 数超百万。

另一方面，行业有望进入提价周期。2020 年底开始爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 相继提 价，截至目前三大平台均已实行两次涨价，平均间隔一年，单次提价幅度在 10%左右。从实际提价效果看（折扣活动对实际提价幅度存在影响），爱奇艺 4Q20-4Q22 ARPU 值平均 每季度同比提升 3%，保持增长趋势。

2.3、剧集ROI提升，行业进入盈利拐点

剧集受众群体大，能够带来更多的用户停留时间，吸引用户付费观看的驱动力更强。以腾 讯视频为例，2021 年网络剧和电视剧的点击播放量总和占比达到 47%，电视综艺和网络 综艺的播放量总和仅占比 24%，电影内容播放量占比 2%；由于平台握有大量网文和动漫 IP，动画内容播放量占比达到 27%。总体来看，剧集播放量是综艺播放量的约 2.0 倍。

演员限薪叠加自制比例提高，剧集投入产出比显著优化。2017 年以来，包括国家广播电 视总局、中央宣传部等多部门针对影视行业天价片酬、“阴阳合同”等乱象出台了一系列监 管政策和指导意见，严格限制“全部演员总片酬不得超过制作总成本的 40%，主要演员不 超过总片酬的 70%”，并且得到了有效的落实。爱奇艺 CEO 在 4Q19 业绩会表示，2018 年 8 月以来电视剧采购版权成本已由最高 1500 万/集回落到 800 万/集。同时在线视频平 台自制剧和定制剧比例在提升，自制剧和定制剧相对于版权剧，成本更加可控，爱奇艺 4Q22 自制内容净资产占总内容净资产比重同比提升 5.9pct 至 63.2%。爱奇艺 2022 年内容成本 165 亿元，同比下滑 20%，2018 年以来在线视频平台的剧集 ROI 持续优化，2022 年爱奇艺 ROI 为 1.76，提升 28.14pct。

行业进入精耕细作、追求盈利阶段。腾讯视频 3Q22 付费会员数同比下滑 7%至 1.20 亿人， 爱奇艺在爆款内容密集推出下，4Q22 付费会员（不含试用）为 1.11 亿人，同比提升 15%。 整体来看，我们认为目前在线视频付费用户增长红利渐弱，行业发展方向转为追求盈利、 高质量发展，截至 4Q22 爱奇艺连续四个季度实现运营盈利，据晚点 LatePost，腾讯视频 2022 年全年收入超过百亿元，并从 22 年 10 月开始实现盈利。

同时看到长视频降本增效成果显著，可持续发展路径逐步清晰。据云合数据统计，2022 年上新国产连续剧 414 部，同比减少 9%，四大平台上新供给均有不同程度的缩减，爱/ 腾/优/芒上新剧部数分别同比下滑 7%/18%/23%/28%。但会员内容有效播放量均有所提升， 2022 年爱/腾/优/芒分别同比提升 46%/1%/36%/21%。降本减量为行业发展共识，同时取 得了提质增效结果，长视频平台追求盈利、可持续发展的路径也更加清晰。

三、爱奇艺剧集王者，盈利能力处于上升通道

3.1、爱奇艺剧集王者，工作室加持保障优质内容供给

3.1.1、优质剧集持续推出，会员粘性增强

爱奇艺剧集表现突出。剧集供给方面，根据骨朵数据统计，爱奇艺每月新上剧集数据，包 括独播剧数量都领先其他平台，2022 年爱奇艺新上剧集总数为 135 部，分别为同期腾讯 视频/优酷剧集供给数量的 1.1/1.4 倍。我们以有效播放量来衡量剧集观众需求情况，云合 数据统计 2022 年爱奇艺全网剧集正片有效播放量分别为同期腾讯/优酷的 1.2/1.8 倍。拆 分到单部剧表现，爱奇艺独播剧《人世间》正片有效播放量 47.6 亿，约为第二名《星汉 灿烂》的 1.4 倍；新上剧集集均有效播放量 TOP20 中，爱奇艺上榜 14 部；若比较独播情 况，各平台上榜的 15 部独播剧中爱奇艺独占 9 席，集均正片有效播放量 5688 万次。

22 年 5 部热度破万剧集，优质内容投入迎来密集收获期。2022 年在行业供给偏紧的情况 下，爱奇艺剧集表现更为突出，全年合计推出了 5 部站内热度破万的作品，包括《人世间》 《苍兰诀》《罚罪》《卿卿日常》和《风吹半夏》，类型涵盖年代剧、古装剧、喜剧、刑警 剧等，题材丰富多元，口碑热度双丰收。爆款内容（以站内最高热度破万衡量）推出周期 也显著缩短，以往需要 2 年左右才会出现一部爆款内容，而仅 22 年爱奇艺就推出五部， 23 年开年大剧《狂飙》更是刷新了热度榜，以 11800 热度值位列爱奇艺电视剧必看榜首位。

优质内容的稳定产出换来的是用户黏性的不断增强。据易观千帆数据，2H22 在热播爆款 剧集连续推出下，22 年 12 月爱奇艺日活用户规模同比提升 11%，月活用户规模同比提升 5%，用户粘性（DAU/MAU）亦逐月增强，22 年 12 月用户粘性约为 19%，位列四大平台 首位，较 22 年 7 月提升 4pct。

3.1.2、持续爆款背后是什么？

我们认为爱奇艺在优质内容供给下已打造出飞轮效应：优质内容供给-收入增长&成本优化 -盈利能力提升-产出更多优质内容。以工作室制度为核心，结合强大的项目运营能力，目 前爱奇艺已形成了成熟且批量化的内容生产机制。

1、成熟工作室的稳定产出。创新工作室制度保障丰富且优质的内容供给。一般剧集供给来自外采版权剧、自制/定制， 而外采面临比较高额的版权费用并且合约不稳定，自制/定制剧由平台自己主控内容与成本， 同时可以对 IP 进行衍生裂变，目前是在线视频行业竞争的关键。 内容创作的核心还是人才，爱奇艺于 2014 年创新式提出“工作室战略”，率先聚拢行业人 才，该模式下创作者更为灵活开放，新生力量、新想法均可被快速接纳吸收。爱奇艺已搭 建 20 个左右剧集工作室，每个工作室专注自己的赛道进行开发，保障了爱奇艺自制内容 供给的多元化；同时，爱奇艺还为工作室提供了可复用的公共业务服务“大中台”，负责内容的运营、推广的工作，助力各个工作室进行规模化创新。

风起工作室、奇运工作室、奇喜工作室、奇爱工作室、自来水工作室均由爱奇艺副总裁& 自制剧中心总制片人戴莹总负责，其中奇运工作室主打悬疑、刑侦方向，代表作有《沉默 的真相》《隐秘的角落》《致命愿望》等，均陆续登录“迷雾剧场”；奇正工作室由爱奇艺副 总裁杨蓓负责，作品方向偏大 IP、大流量，诸如《赘婿》《延禧攻略》《苍兰诀》《二十不 惑 2》等；爱撒糖工作室主打甜宠剧等等。

2、内容孵化与运营机制成熟。在内容生产方面，爱奇艺内容孵化机制成熟，一个项目正式开机前需要先经历提案会、剧 本开发、剧本立项、制作立项、阶段评估等诸多环节，其中剧本立项会和制作立项会主要 对项目故事、IP、体量、改编思路、成本、风险、拍摄周期等进行综合考量。在层层把关 的模式下，项目内容质量得到保证。

在内容制作方面，爱奇艺实行工作室制度改善人力效率，配备具有丰富经验的拍摄团队保 证拍摄质量，并不断提高自身智能制作技术以提升制作效率、降低成本。在内容宣发方面， 爱奇艺线上线下共同发力，构建出全方位宣发矩阵。除此之外，通过建立一个由数据驱动 的影视制片管理系统，爱奇艺实现了对内容生产全生命周期的每一个关键时刻进行覆盖。 成熟的运营机制，帮助爱奇艺提高内容生产、内容制作、内容宣发的效率，在保证质量的 基础上，提高产出的稳定性。

3、战略决策具备前瞻性，拥抱分账合作共赢。爱奇艺于 2014 年加码自制内容投入，2022 年迎来收获期；2016 年开始布局分账剧板块， 直至今日，该板块运营已基本成熟：据云合数据统计，2022 年上新分账剧热播期集均有 效播放 TOP10 中，由爱奇艺播放的分账剧独占 7 席。从最新分账规则来看，剧集表现将 成为片方考核的关键，激励片方创作优质内容以获得更高收益，该制度下有望提升平台分 账内容质量。22 年 8 月爱奇艺宣布将甜宠赛道逐渐交给分账剧行业，我们预计从内容投 入上，爱奇艺计划将更多资源聚焦大剧制作，部分小而美的垂类赛道由分账模式补充供给，降低平台投入成本，合作共赢。

3.1.3、23年开年持续领跑，内容储备丰富

《狂飙》领跑春节，全年看爱奇艺储备丰富。据云合数据统计，2023 年 1 月播放量 TOP4 剧集均有爱奇艺播出，其中自制剧《狂飙》正片有效播放量 27.2 亿位列全市场第一，热 度口碑领跑春节档，约为第二名的两倍，拼播项目《向风而行》、《纵有疾风起》亦表现突 出。全年来看，爱奇艺内容储备丰富，覆盖情感、职场、悬疑、仙侠等各类型，包括以《南 来北往》（白敬亭主演）、《不完美受害人》（周迅、刘奕君主演）为代表的刑侦剧，《一念 关山》、《七时吉祥》、《狐妖小红娘月红篇》等古装剧，另外以《龙城》（根据同名小说改 编）、《人生》（根据路遥经典小说《人生》改编）为代表的现代剧，播出表现值得期待。

3.2、广告受疫情扰动较大，预计今年有望回暖

广告业务受疫情扰动较大，聚焦头部，平均单个自制综艺招商能力有所增加。相较于效果 类广告，品牌广告投放受经济影响更大，在疫情扰动下，22 年爱奇艺整体广告收入 53.32 亿元，同比下滑 25%。但头部内容仍展现了比较强的招商能力，据我们跟踪统计，22 年 爱奇艺合计推出 11 部自制综艺，数量较去年缩窄近半，但平均单个自制综艺招商数量约 5 个，同比提升约 30%+，其中《一年一度喜剧大赛第 2 季》招商数量达 8 家，在前作好口 碑加持下下，招商数量较上一季增加了 2 家。

2023 年随着宏观经济恢复，广告业务预计将同比恢复增长。疫情管控优化，预计宏观经 济恢复加快，整体广告市场与宏观经济高度相关，且广告主在经济较好的大环境下，更倾 向于投放品牌广告。同时在线视频广告与内容强绑定，2022 年疫情导致部分视频平台内 容供给滞后，因此带来广告收入下滑，从目前在线视频片单来看，2023 年爱奇艺内容供 给恢复常态，预计整体广告投放也将恢复。 今年重点 S+项目包括《哈哈哈哈哈哈 3》、《中国说唱巅峰对决 2023》、《乐队的夏天 3》、 《萌探探探案 3》等综“N”代节目，以及创新节目劳作纪实《种地吧》、高校音乐选拔《新 声一班》、《主演不领衔》等。

爱奇艺 ROI 和利润率有望持续提升。除了加强自制内容外，短剧剧场和分账剧等模式均 有助于持续提升爱奇艺 ROI。剧场模式的短剧 ROI 强于传统长剧，目前爱奇艺“迷雾剧场” 和“恋恋剧场”均展现出比较强的剧场效应，每年都能持续推出高口碑、高热度作品锁定用 户注意力，22 年初搭建的“小逗剧场”亦表现不错。分账剧收益分成清晰，据爱奇艺 22 年 10 月最新制度，合作片方将在原会员观看时长分账基础上，增加会员拉新分账，根据播 放表现给予推广资源，助力分平台账剧质量提升，并计划将甜宠赛道逐步交给分账剧行业， 有望降低投入成本，推动平台利润率提升。

四、盈利预测

我 们 预 计 爱 奇 艺 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为 320.87/354.24/379.04 亿元， YoY+10.7%/10.4%/7.0%，具体核心假设如下： 会员服务：优质内容的持续产出将有效地对会员进行拉新与留存，预计 2023-2025 年订 阅会员数分别为 1.15/1.18/1.20 亿人，YoY+11.5%/3.0%/1.7%；行业有望进入提价周期， 我们预计公司年 ARPU 值将呈现稳步提升趋势，2023-2025 年分别为 187/197/208 元/人， YoY+9.0%/5.4%/5.5% ； 预 计 2023-2025 年 会 员 服 务 业 务 收 入 分 别 为 204.13/230.14/248.55 亿元，YoY+15.3%/12.7%/8.0%。

在线广告营销：广告随着经济复苏而不断修复，同时在线视频广告与内容相关性高，疫情 导致部分内容供给延后，2023 年开始爱奇艺内容供给恢复常态。我们预计 2023-2025 年 在线广告服务收入分别为 57.98/63.84/68.39 亿元，YoY+8.8%/10.1%/7.1%。 内容分发：内容分发业务保持相对稳定，我们预计 2023-2025 年内容分发收入分别为 24.76/24.93/25.33 亿元，YoY+0.2%/+0.7%/+1.6%。

毛利率&费用率：行业进入精耕细作、追求盈利阶段，随着公司自制剧占比不断提升，以 及短剧、分账剧等内容加持下，公司 ROI 持续提升，整体毛利率将延续改善趋势，我们预 计爱奇艺 2023-2025 年毛利率分别为 28.7%/29.7%/30.7%；整体销售费用率和研发费用 率逐年收窄，2023-2025 年销售及管理费用率分别为 11.8%/11.1%/10.7%，研发费用率分 别为 7.6%/7.5%/7.4%。

综上，预计爱奇艺 2023-2025 年营业收入分别为 320.87/354.24/379.04 亿元， YoY+10.7%/10.4%/7.0%，归母净 利润分别 为 16.88/27.35/38.08 亿 元，同比扭 亏 /+62.0%/+39.3% ， Non-GAAP 归 母 净 利 润 分 别 为 26.65/37.88/49.35 亿元， YoY+107.6%/42.1%/30.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）