1、中国资本市场体系的两大来源

少部分是，直接来自对美国资本市场的借鉴，因为当年主管资本市场创设的刘鸿儒是在苏联就读银行专业的背景，经叔平是上海卷烟厂的工作背景，真正对美国资本市场有所了解的是王波明和高西庆，但他们两位刚从美国的大学毕业，在当地做股票分析或律师工作才两三年就回国加入创设工作，很难说对美国资本市场体系有着真正熟悉和深刻理解，后来朱镕基总理提到“国内资本市场人才严重缺乏”，要求下属赶紧学习，现学现用；

更多的部分是，来自对香港资本市场的借鉴，因为2001年朱镕基总理引入了港交所副主席史美伦作为国内证监会副主席（硬派作风并擅长设立监管制度），新华社后来评价她“初步搭建了资本市场监管的框架”。

（注：1949年之前，中国几乎可以认为有银行借贷、债券交易而没有股票交易，因此没有任何股票的人才和经验沉淀，直到1990年才开始尝试建设股票市场，而且2000年后资本市场才有初步现代的运作框架。

记得，2006年老东家GF研发部很多同事对商业分析还几乎懵懂，2010年GF直投才提专业化分工，2020年疫情之后身边的朋友们才对商业分析有更深的认知。其实，演化一步步，有些漫长）

2、朱镕基对资本市场的总体设计

翻阅当年多篇政策文件和内部讲话，可以看到1990年，时任上海市长的朱镕基要大力发展上海（尤其是开发浦东），但财政抓襟见肘，浦东没钱搞基础设施，同时上海国企竞争力日下，民企规模尚小，通胀补贴和黄浦江污染治理处处受到制约，突破口在哪里？

朱镕基希望通过创设资本市场，凝聚社会资金发展经济，但他知道资本市场是“商品经济发展到高级阶段的产物”，需要各种制度配套和基础条件，并非可以大干快上，也很担心出现乱象（他随后认真分析“股民不了解风险”、“中介机构不专业不诚信”、“投机者恶意操纵”、“监管者没经验或有私心”）。因此，早期采取几家、几家的上市尝试，不敢几十家的批量运作，边走边看。

面对政府其他权威人士质疑，他认为股市可以坚决尝试，但步伐要谨慎，因为他发现“一堆破铜烂铁”常常卖成“高市盈率的天价”，会严重损害国家和民众。当时一堆原先几乎没人要的企业，一说可以上市，“一股就灵”变成热捧对象，他清醒意识到这很有问题，不可持续。

直到2000年之后，他会见索罗斯时仍然坦诚自我批评国内基金公司弄虚作假，整个市场风格散户化，很不放心。他对银行资金入市、资本市场泡沫一直高度警惕，授权下属全力严加看管。并且，他撰文提出不要顾忌股指下跌风险，而不敢处罚证券公司，正本清源长远着眼更重要。

他更希望优质国企通过股票融资发展起来，然后并购其他国企。对于民企的融资，他是高度谨慎，因为清楚太可能出现骗局。他对于原始股减持，也是警惕的，或者说他是不赞成原始股可以减持的。他强调资本市场，法律框架必须先行。

朱总理对于证券实务细节未必非常了解，但对资本市场的关键点（法律框架、监管制度、国际人才引进、市场生态、应对办法等），高瞻远瞩、敢作敢当，二三十年后来看还是觉得不可多得的帅才---有能力有公心。如果证券监管部门一直按照他的大方向执行下去，整个资本环境会更加良性、更加专业、更加市场。

他是中国资本市场的奠基人（10年间市场从无到有），也决定了随后很多年国内资本市场的框架和方向。研究证券，穆迪、格雷厄姆、伯克希尔和朱镕基是绕不过去的关键点，所幸他们都有亲笔著作。

（注：虽然当年我们家是下岗者，艰难度日，但全家时至今日对朱镕基仍然客观、正面并赞许）

3、国际朋友对朱总理的建议

朱镕基喜欢交往各种国外朋友，引进各类金融机构，从中学习金融现代化的路径。

朱镕基的日本朋友，诚心跟他阐述并建议，日本经济高速发展期间，主要是靠银行，而非证券，主要是为了控制投资风险并保护民众财富安全。

另外，索罗斯跟朱镕基畅谈，前者认为日本的金融体系很不给力，实业上赚的钱，都被金融体系输光了。朱镕基追加点评说，输的“只剩下裤衩”！因此，朱镕基对于参与国际金融，非常谨慎，认为还是没有人才。

4、国内市场监管还在继续优化

国内证券法是1998年制定的（随后多年，陆续三次修正和两次修订），距离开设资本市场只有8年，当时只有几页纸面。2001年制定监管细则，2006年翻译美国《证券法》和《证券交易法》。即使2019年修订后的证券法，纸面数量也只有美国证券法的十分之一（美国证券法，是资本市场发展160年之后，经历大萧条而反思制定的），从总体缜密度、保护投资者的定位（促进资本形成）、法律惩罚力度也是不如美股的。

最近十几年国内资本市场存在一些坎坷，但毕竟总体大方向还是在进化。从好的方面看，我们的资本市场还年轻（美股是230年，我们是30年），可以进一步吸取西方的先进经验（监管要求怎么披露年报，投资者怎么阅读年报等，这里面有大文章），从而优化制度设计，优化披露格式，优化投资机构水平，从长远助力实业更高效率发展。

5、国内外年报的比较及参考

大萧条之后，美国资本市场发展出来两套并行披露文件体系，注册文件（应该就是IPO）和年报文件。从1935年-1980年，两套都可以用，但给企业带来繁琐披露工作。1980年后，美国证监会转向以年报披露体系为主。最近九十年来，美国证券交易委员会每年披露工作报告，对年报的监管和优化基本都是工作重点之一，而且官方网站反复强调10K年报是研究企业最核心资料（全面、客观、负法律责任）。

当前，美股年报的财务数据，披露的远远少于国内年报。但是，美股强调企业要对年报的披露负责，包括民事和刑事责任，且在年报格式中处处体现这种强力约束，大概让披露者在撰写文件并签字时心存敬畏。当然，美股对治理、ESG、风险分析的披露要求，是明显高于国内的。

国内的年报内容，基本是东亚模式，更接近香港、日本和台湾（日本和台湾比香港披露更加细致），而并非美股模式（美股把法定10K表年报跟致股东年报分开，并且官方表态认为致股东年报并不重要；10K年报是一份严密法律框架文件，以客观内容和风险剖析为主，严格限制主观、讲故事）。

国内的年报，呈现数据繁多，但法律制约有限（从国内证券法也能看出来），需要投资人更具细节发现能力、投资机构更具有法律条款保护意识（后一条也适合一级市场）。阅读A股和美股的年报，要求的能力既有一样的，也有不一样的。

我们阅读亚洲的年报（常常是庞大的页面），可以参考美股10K年报的设计原则，可以知道哪里是阅读的重点、有效内容。

6、注册制就是自由放松？

美国证券市场是注册制，但是监管部门需要对文件review，对于认为披露不细致、不到位的企业，可以不让企业注册。而且，企业披露的年报，常常也需要回答监管部门的问题，否则就要在年报显要位置披露具体“没能回答的问题”。其实，从法律严密框架、注册方式、追责模式、惩罚力度、公告披露格式、披露时间（年报基本在两个月内就需要披露）等，美股其实是非常严格地监管！

国内媒体为何认为注册制，就是可以放松警惕，每年自由自在搞个几百家上市？不知道这是怎么研究得来的结论。这也引发一级市场的非理性热潮，其实这些是建立在对注册制的实践理解误判的情形下。

7、交易所公告的格式化及便利

美股的披露，做出多种类型的、严格的格式（按照不同的内容或注册地），并在交易所数据库提供强大的搜索功能，排列高效，非常方便好用。这些对于投资者利用好披露资料，很重要。

8、100年前年报的启发

100年前左右，格雷厄姆和穆迪阅读的年报，每份披露的财务数据大约只有现在的十分之一（无论主表还是附注），他们当年就能做出高准确率的判断，究竟抓住什么要点科目及逻辑呢？而且，即使五六十年代巴菲特翻阅的年报，财务资料也是普遍远远少于目前（从当时的底稿就能看出）。

财务数据多比少是好一些，但多得找不到头绪、抓不住重点，那就也是麻烦。而且，现在各种指标，我们真的理解它的实质含义和价值么？

另外，小科目真的不重要么？为何100年前、50年前的某些小科目，还要专门披露和分析呢？

100年前、50年前的财务科目、企业案例，还是能有启发。这些资料不难找到，用心搜索就可。

9、当前国际巨头年报的财务风格与科技前瞻

谷歌、微软、苹果、亚马逊、沃尔玛、ASML和西方石油（西方石油还有一半没看完）的10K年报来看，文字披露上并不一样：微软非常细致，重视科技及前瞻；苹果总体着墨甚少，而且几乎不提科技，侧重供应链；谷歌强调愿景，多年来在广告业务赚大钱，但其他业务似乎没法盈利；ASML对半导体科技和地缘政治细致分析，而且整个治理结构跟美国企业截然不同，用心得少见。。。。

它们的财务附注数据普遍少，甚至某些大科目比例截然不同，但却有某种共同的财务比例风格（应收、应付、存货、分红、回购以及一些小科目），真的令人好奇（这种风格甚至跟西南航空、Costco、吉列、麦当劳也类似），也许这就是价值的源泉（背后是效率、回馈）。

从年报披露的具体次数和数据看，科技巨头（谷歌和微软研发费用各300亿美金左右），看好云计算（成熟业务）、人工智能（即将大暴发，微软2022年报提了152次智能）、虚拟增强现实（一个虚拟现实订单就220亿美金）、网络安全（赚不到钱但很重要）和量子计算（微软、IBM等都较重视）。

巴菲特认为，要研究伯克希尔，最好是把它投资过的企业的10K年报重新阅读一遍（也要把伯克希尔的历年10K年报阅读一遍，10K年报披露的数据是致股东的信的10倍以上）。假期记录了这些年报的很多细节内容，对于理解全球商业环境、未来技术方向、企业治理设计、各家财务及风格等，有些帮助。国内外资源都要争取，中英文信息都要阅读，其实，这也是邓小平、朱镕基一起倡导的放眼全球吧。

假期最后一天写下这些心得，作为跟朋友们的互相勉励吧。岁月如梭，如果能发现一些真相和价值，为自己为朋友为社会，优化资源而更好生活，也就无憾。