十三期内容：《熊二 第三章波动不是风险，管理波动才是风险》

过程具有反向性、反逻辑性和反内在价值的特点。本来应该上涨但是却是下跌，甚至是中间几次下跌。理性研究的结论认为公司低估将要发生大规模估值修复，但过程有反向变动的特点，会频繁的出现与估值修复相反的变化，可能是先跌后涨，甚至反复几次的下跌。此时过程给投资人带来巨大压力，此时可感知的现实过程要证明你预期的结果不会发生，过程用与预期中的结果相反的变化来证明你的预期是错的，从而给投资人提供巨大的心理压力，当不断出现的真实的眼前能看得到的过程与预期中的结果不一样的变化时，投资人的内心被激发起自我怀疑，自我否定的情绪。曲折使你自我怀疑，自我否定，不再敢相信自己原始的初心，此时绝大部

分人在压力下放弃自己的判断，屈服于过程的曲折举手投降！我个人认为在资本市场上 20% 的投资人能够较准确预测企业的未来，这个比例并不低，但为什么投资中成功率根本没有 20% ？绝大部分人在准确知道谁低估的情况下，在经历过程的压力时被过程击倒，最后能挣钱的只有百分之几的人。

过程的跨越是非常之难的。所有投资工作可以分为两部分：其一分析研究选择投资标的，其二跨越过程，让过程自然演化耐心等待过程的自然终结。对于投资成败的影响前者最多占 30%，跨越过程占 70%。跨越过程比分析研究要难一个数量级。跨越过程所以如此之难原因来自于人的动物性，人有一种固有的本性：等了一段时间后，如果预期中的结果没有出现，人会极端焦虑，在焦虑的压力下人会放弃等待，这是我们的人性。为什么人有这样的人性？原因是进化和自然选择。

几百万年前人类祖先结伴出去打猎，他们埋伏在陷阱旁等待猎物。从早晨开始等到下午 4 点，一直没有等到猎物。这时人们已经饥肠辘辘了。于是一个现实的问题出现了，继续等还是到别处再挖一个陷阱。有的人主张改弦更张，换地方再挖陷阱。有的人主张继续等下去，于是这几个人分道扬镳，一部分人到别处埋伏，另一部分继续等待。自然选择的结果是继续等下去的那些人被饿死了，换地方挖坑的人活下来，活下来的人留下了后代。这样自然选择就使人有一种基因层面的本能，一个目标经历一段时间没有实现，人就会在基因控制下本能地放弃这个目标，去干别的。如果你的目标经历一段时间没有实现还不放弃，在基因控制下人体内就会分泌出一种焦虑激素逼迫你放弃。这就是我们在等待估值修复出现时，如果估值修复不出现，我们会非常焦虑的原因！在焦虑激素逼迫下绝大部分人会在结果没有出现前的过程波动阶段，等不及放弃自己的目标。这就是我们总是习惯性要对过程进行频繁的有害无益的干预，总是爱干拔苗助长不愿意静静地等待的原因。这都是人性在作怪。

跨越过程的主要敌人是我们的动物性和人性，跨越过程所以很难是因为战胜人性很难。以茅台为例，估值修复用了 4 年，要获得茅台估值修复的巨大财富需要你 4 年都保持不动，而在这几年中，每一天你的基因都在分泌焦虑激素让你按照动物本能离开一直不上涨的贵州茅台，为此你需要跟自己固有的动物本能做斗争，控制住自己的动物本能。

人性是非常复杂的，人不仅有等待的目标不兑现会焦虑的自然本能，人还有另一种更难克服的自然本能，那就是当你自己的目标实现不了，别人的目标实现了，你比别人看上去处于落后状态，你看上去不如别人的状态，这个时候人内心更加焦虑。

我在投资茅台过程中，大部分人倒在了 2015 年前半年，2013 年底茅台跌破 8 倍市盈率时，虽然有很多人忍受不了这种极端的下跌，在人性的作用下非理性的在历史性底部割肉卖出，但是，更多的人是在 2015 年前半年卖出贵州茅台。事实上，2015 年前半年茅台的股价已经从 100 多元涨到 150 多元，大家的临时性损失已经减少了，可是在这个阶段大量的人纷纷卖出。我自己基金的出资人有很多在这个阶段放弃了对我的信任撤出资金。为什么会出现这种情况？答案是 2015 年前半年出现了创业板牛市，在不到一年的时间，创业板从 1000 多点一口气涨到了 4000 点，涨了整整 4 倍（见图 3-2）。当时市场上出现了完全不懂股票的大爷大妈，在创业板上涨后纷纷高位买入创业板，甚至在打错了股票代码的情况下，误打误撞的股票很快翻倍。与此同时贵州茅台股价不涨不跌，认为茅台处于低估和安全边际中，持有茅台的投资人颗粒无收。在创业板一年不到时间连涨 4 倍，贵州茅台股价纹丝不动的情况下，巨大的反差让人无比焦虑，无法忍受，人们纷纷卖出茅台，追入已经涨了好几倍的创业板。

为什么大家在其他股票上涨的情况下忍受不了自己股票不涨？原因也是由于特殊的动物性，这种特殊的动物性是所有的群体动物共有的，包括人在内的群体动物都不能容忍自己在群体中处于不如人的地位，一旦他们看到自己在群体中的地位不如人，就极端紧张和焦虑，这种紧张焦虑是来自于基因控制下释放的激素。这种动物性源于进化时期的食物分配机制。

几百万年前一群人结伴出去打猎了，打回一只兔子来，不够这群人吃，那么群体中如何分配这只兔子？谁先吃？谁后吃？谁不吃？分配原则是强者优先吃，谁的实力强大谁先吃！次强者第二吃，弱者没有机会吃！ 在自然选择机制下，弱者被淘汰！这样的食物分配机制对种群有好处，对弱者很残酷！食物分配机制导致群体动物成员有一种落后别人成为弱者的焦虑，一旦不如别人就极其焦虑，想尽办法成为强者，否则就没有活路，这是进取心和嫉妒心的起源！进取心和嫉妒心都是由早期人类资源分配机制导致的。

投资过程中你的股票不如指数不如其他股票，就会很焦虑，焦虑使你放弃原来的计划，这是人的动物本能的发作导致的。群体动物都不能无视自己处于落后和弱者状态，一旦自己处于落后和弱者状态基因控制下会分泌焦虑激素，在激素逼迫下人会非理性卖出股票。另外还有社会否定，你的股票不如人，社会否定你，批评你，人们都看不上你，这时候你也很焦虑，这是因为动物有一种渴望被夸赞、厌恶被贬低的本性。因为过程不可预知，过程总是受到偶然性的更强有力的影响，所以对于这个不可预知的过程，最正确的做法就是忍受、承受，让它自然的消退。不加管理、不加干预，但是，这与人性的本能是冲突的。人们看到眼前在下跌，没有出现预期的上涨，在激素的逼迫下就会离开，同时还受到了不如别人的干扰，一旦别人的股价在上涨，自己的股票在下跌或者不涨，体内也会分泌激素，逼迫卖出手中的股票。所以在过程波动时无动于衷，理性冷静旁观的人少之又少。面对过程起伏不管过程是一种极其重要、极其关键的投资能力，不动是理性的表现，乱动乱管是非理性表现！

没有这个能力，根本不能成功。过程上蹿下跳自己表演完了就自然消失了，过程就是市场先生，市场先生不能不表演，当市场先生表演完了，发现没人理他了，自己就会走下舞台。

4. 忍受落后是一种重要的能力

人的动物性是不能容忍落后的，一旦落后就有一种巨大压力，这种压力导致焦虑，于是放弃使他落后的那个投资标的，追逐他认为可以使他领先的那个标的，恰恰正是这样一个调整，导致彻底走向失败，在投资过程中，你不可能天天领先。如果天天都不甘落后，要时时刻刻领先，那你的情绪一定是非理性的，因为你会越来越着急，一着急就方寸大乱。客观上任何一个领域的任何一个人都做不到天天领先，时时刻刻领先。所以你追求一个根本不能做到的，那么必然失败。

在下跌时你会被贬低、被嘲笑、甚至被谩骂，这时你就受不了，就会做错事。此时你需要一种能力，就是你甘于落后，甘于不如人，甘于被骂、被贬低、被嘲笑。在一段时间之内不如别人落后于别人，跌幅比较大涨幅比较小，这个太正常了，这是自然状态。在市场上天天领先是不可能的，市场中不存在天天领先的股票，所以你要具备一种能力，要心安理得坦然接受自己的落后和不如人！这样你才能更加从容地面对涨跌。在安全边际具备的情况下，下跌以后一方面制造了更大的安全边界，另一方面它会让你看上去很像小丑。人人指着你脑袋贬低你，都在嘲笑怀疑你的智商，你就任由他们去，他们不懂投资。落后的时候，心里着急是一种动物本能，在金融市场因为落后产生焦虑的心态是一个严重的风险来源。

我在下跌时特别宁静，非常踏实，非常坦然，完全没有任何紧张、焦虑。一方面这与我的性格有关，我有一种自然的观念，下跌是很正常的现象，有涨就有跌，下跌不是更好了吗？股价原来高高在上，它对应的公司也没什么变化，现在下跌了，不就更安全了，更有价值了。假使这个投资标的确有风险，下跌风险不就没了吗？假如这个公司没风险，下跌不就创造了巨大的机会吗？另一方面我在思考投资时认识到下跌创造安全，立足于安全边际，立足于内在估值下跌就是增加价值。任何一个人，如果思维原则是讲求安全边界，讲求估值水平的，你就一定会理解，越下跌越安全，越安全越买。茅台博弈的过程中，我是越跌越买，因为我不能容忍我在下跌时候不买，就像有些人不能容忍在下跌中不卖一样。有些人一下跌就卖出了，否则他睡不着觉。我的情况恰恰相反，就是越下跌我越想买，如果我不买，我难受的就像下午 4 点钟的狼，在办公室里来回地转。

我越跌越买就加速了基金净值下跌，社会上有人开始给我起外号，骂我，贬低否定我。包括我的一些出资人也被大众的舆论所裹挟。但是我当时第一想法就是赶快占有这个机会，根本就没有时间计较别人怎么说。别人是别人，他们不懂投资，你下跌的时候忽悠什么风险，风险是在上涨的时候。跌下来了之后风险消化了就没有风险了。我没有在高位买股票的胆量，在上涨时我是一个胆小的人，不敢买涨，而在下跌时我是一个胆大妄为的人，跌了我就买，如果再跌我再买。买入过程中我的净值很难看，可是那种很难看的净值是假的，本质上我是在下跌过程中获得了更大的内在价值和安全边际，在大众和社会把假的当成真的的时候！我更踏实了，真正的理性投资人是把真的当真的。茅台从两百多跌到一百多的过程中，我的净值腰斩。在 2013 年否极泰年报中我写过一句话，“说股价虽然跌了40%，但实际上股价的下跌表面上造成我们净值减少了，实际上它导致了内在价值增加，这是真理，价格下跌导致你当期资产减少，可是你实际上握有的安全边际增加了，从这个意义上应该高兴。”可是不幸的是我这个观点发出去以后，马上舆论又评论了，说董宝珍是老太太靠墙喝稀粥，卑鄙无耻下流。不承认自己的错误和无能，还变着法地哄人，谎话连篇。我对这些观点视而不见，他们不懂投资，他们真的要是懂投资就不会说这句话的，可是不幸的是懂投资的毕竟太少，包括某些主流的研究评论机构。我的基金亏损幅度在 2013 年都上了新华网的报道！我在 2013 年为中国挣得了全球跌幅最大的基金第一名！当时我熊冠全球。任何一个人的投资收益都比我强，哪怕是一个傻子胡乱买一只股票都比我强！我落后于全世界任何还没有破产的投资人！但我不理睬这些浮云，我只理解我投资的公司，我认为我和我投资的公司前途一片光明，可以说是光芒万丈，至于其他股票再上涨跟我没有关系。我是修鞋的，开饭馆的人挣的钱，跟我这个修鞋的一点儿关系没有。我一个修鞋的，不能因为别人开饭馆挣钱，我把修鞋店改成饭馆，我不懂如何开饭馆，必然赔钱。我甘于落后！心安理得的持有自己所投资公司。一段时间落后甚至非常落后，在我看来都是假象和浮云。能在落后情况下保持心平气和这是理性的表现。

如果你要求自己必须时时刻刻领先，你就会必然陷入非理性，从而遭受的损失和失败，这些失败可能你终其一生都无法补偿回来。因此在非理性的市场中安于落后，心安理得的接受某一时间段的落后是一个重要的投资能力，是成熟理性投资人的体现。

5. 止损和防回撤是违反价值投资基本原理的

在时间长达 5 年，波幅巨大的茅台大博弈过程之中，我始终坚持自己的判断，无论遭遇什么情况都没有改变自己的认知，我对曲折过程造成的我管理的基金最大超 50%以上的跌幅没有回避，没有管理，没有防回撤，更没有止损。一直坚定不移地相信自己的判断，最后先浮亏 60% 多，之后又在浮亏基础上上涨 20 倍，从而实现了 7 年总的回报率超 10 倍。这个过程让我认识到止损和防回撤等所谓的过程管理是违反价值投资基本原理的。搞止损和防回撤等所谓的过程管理是错误的，一定会搬起石头砸自己的脚。

在被股价必然的否定过程，你管理的基金就是赔钱的，就是不如别人的，在这个时候你要是止损、防回撤，你就否定了你的正确，你就投降了，你就做傻事了，你也成了大众了。在有投资价值情况下，在本身已经处于安全边际中，股价在进一步下跌不止损、不防回撤，是好的投资人和好的资产管理人的绝对前提，一旦你要止损、防回撤就跟好的投资人资产管理人完全背离了。在安全边际已经具备的情况下，股价进一步波动下跌带来的阶段性损失并不是实质损失，所以根本不需要管理，与此同时这种下跌它创造了更大的安全边际和更大的投资价值，所以从理性投资的角度看，应该大规模买入，此时，越跌越买才是理性和正确的。要在下跌创造的更大安全边际出现时，拼命地买入、越跌越买。

但在现实中当你在此时买入，人们就会说你是疯子、傻子、说你是一个不负责任的自大狂，骂你是小丑、是骗子。2013 年我在茅台大幅下跌时大规模借钱买入，到处是反对贬低的声音，他们说：“董宝珍不懂止损，不会控制回撤，不懂得风险管理，董宝珍应该在下跌来临的时候，卖掉所有的股票第一时间撒丫子就跑，这样就躲开了下跌，就维护了客户利益。而且只要还在下跌，无伦有多大的安全边际你不要买。”这种观点在性质上属于什么？它属于短视行为！属于只看眼前不看长期！投资和资产管理是凭借深远的长期目光，从长期看待问题，准确判断长期发展变化，从而获得利润的一种职业。如果资产管理者不能立足长期，在资本市场是玩不下去的。资本市场上短视是最大的缺陷，习惯于短视不习惯用长远的眼光看问题，是不能在资本市场上做投资的，更不能做资产管理。短视必定不能成功！在茅台跌破 200 元为了避免所谓的损失越跌越卖，而不是越跌越买，这种卖出在当时用非常短期的视角来看，每次卖出都是正确的。每一次卖出都躲过了下跌，每次卖出都马上能激起一片掌声。但是，我们立足今天回头看，那些在茅台 2013 年的持续下跌过程中止损、控制回撤的卖出行为？他们只不过是把大好的机会白白的葬送掉而不知觉！今天（2018 年），回头看我的行为毫无疑问是最正确的，当时在茅台 200 元以下不断买入，这些买入在经历了 2014 年和 2015 年两次 10 股送 1 股，目前的最高成本低于 160 元，也就是在 2013 年茅台持续下跌过程中，逆势买入在 5 年后至少获利 400%，长期结果证明当时不卖出逆势买入是最有利于出资人的、最合理的！然而在当时我的越跌越买被人们贬低，很多人都怀疑我，甚至弃我而去了！

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2022/02/16第十三次读书会