1. 中国电信运营商龙头

1.1 股权结构稳定，管理层经验丰富

中国移动作为全球领先的电信运营商龙头，于 1997 年 9 月 3 日在中国香港完成 注册，并于同年 10 月 23 日在香港联交所完成首次公开发行及上市。二十余年以来， 公司推动信息通信产业实现了“2G 跟随、3G 突破、4G 同步、5G 引领”的跨越式 发展，业务覆盖全球 200 余个国家和地区。今年 1 月 5 日，公司于 A 股上市。

公司股权结构稳定，高管具备丰富经验 公司实控人为中国移动集团，截至上市前，通过直接控股中国移动 BVI 持有中 国移动 72.72%股权，其余股份为公众股东，中国移动集团的控制人主要为国资委， 公司子公司包括直接控制子公司与其他专业子公司。

杨杰先生现任公司执行董事兼董事长，同时担任中国移动集团董事长及中移通信 董事长。董昕先生现任公司执行董事兼首席执行官，并同时担任中国移动集团及中移 通信总经理。公司高管在其他运营商也有丰富经验，有助于在重大决策当中提供更加 宏观的视角。

1.2 行业呈现寡头格局，公司市场份额第一

1994 年我国现代电信运营商发展正式开启，历经多次改革、重组，当前形成中 国联通、中国移动、中国电信三家运营商格局；2019 年 6 月，工信部向中国电信、 中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，形成当前电信运营商格局。（报告来源：未来智库）

电信运营商行业地位排序为中国移动/中国电信/中国联通 目前国内运营商竞争格局基本稳定，按照用户数量统计，中国移动第一、中国电 信第二、中国联通第三。截至 2021 年 12 月，中国移动、中国电信、中国联通的移 动用户数分别为 9.57/3.73/3.17 亿户，总户数 16.47 亿户，三家运营商用户数占比分 别为 58.12%/22.62%/19.26%。运营商 5G 移动电话用户数：截至 2022 年 2 月，中国移动、中国电信、中国联 通的 5G 移动电话用户数分别为 4.25/2.02/1.65 亿户，5G 移动电话总用户数 7.92 亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为 53.68%/20.81%/25.51%。

截至 2021 年底，三大运营商固网业务宽带用户达到 5.05 亿户，1-12 月净增约 5000 万户。中国移动、中国电信、中国联通的有线宽带用户数分别为 2.4 亿户、1.7 亿户、0.95 亿户，中国移动、中国电信和中国联通占比分别为 47.52%/33.66%/18.82%。

1.3 公司战略清晰，各项业务发展向好

公司致力于创世界一流企业，产品服务不断演进 2021 年业绩发布会，公司锚定信息服务科技创新公司定位，创世界一流信息服 务科技创新公司。一是推进新基建，系统打造 5G、算力网络、智慧中台为重点的新型信息基础设施，加速实现网络无所不达、算力无所不在、智能无所不及；二是融合 新要素，加快推进信息技术与数据要素的融合运用打造数智驱动的新增长模式，繁荣 数智产业生态；三是激发新动能，深化信息技术融合创新，以数字产业化推动产业数 字化，培育信息服务新产业、新业态、新模式。

作为全球领先的通信及信息服务企业，二十余年来，公司持续推进信息技术突破 与应用，推动我国信息通信产业实现了“2G 跟随、3G 突破、4G 同步、5G 引领” 的跨越式发展，建成了惠及全球五分之一人口的高速、移动、安全、泛在信息基础设 施，业务覆盖全球 200 余个国家和地区。

2. 消费者业务：政策不再“提速降费”，业务稳健增长

2.1 考核注重盈利提升，“提速降费”政策取消

“提速降费”政策取消 2015 年开始，在“提速降费”政策压制下，电信运营商单价大幅受挫。2015-2019 年之间， “提速降费”政策实施以来，流量、语音和国际长途业务降费明显，漫游费 取消，以及中小企业的专线资费降费。到 2020 年，语音、流量等费用不再提及，仅 仅提及专线和宽带费用，2021 年政府工作报告提及的只是中小企业的宽带和专线费 用，一些程度上也是支持后疫情时代中小企业的经营。在“提速降费”政策取消后，长 期受到政策压制的运营商 ARPU 值已迎来反转。

国资委对运营商考核由市场份额提升转变为利润增长 历年来，电信运营商 KPI 考核体系中市场份额为重要指标，运营商为了争抢用 户数，通过价格战的形式恶性竞争。2019 年，以中国移动为代表的电信运营商龙头 近 10 年首次出现营收和利润双双下滑的现象。同年，国资委向三大运营商下发新的 考核要求，停止考核市场份额，开启了运营商“提质增效”，以盈利为主要导向新征 程，运营商盈利侧逐步改善。

工信部整顿不限量套餐到运营商全面取消新增不限量套餐，从停止资费过低套餐 到停止终端补贴，控制价格战等行动，反映了政策层面鼓励电信运营商注重高质量发 展。2020 年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指标体系，并在 2021 年调整为“两利四率”，2022 年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商 作为重要的中央企业，在“两利四率”考核下，有望持续提升利润空间。（报告来源：未来智库）

2.2 C 端：用户数增长放缓，ARPU 持续提升

公司以连接为基础，融合发展一系列增值业务 公司坚持“连接+应用+权益”融合发展，持续引领个人市场通信以及信息消费 升级，通信连接方面 5G 引领，4G 协同发展。数字应用方面，打造“和彩云”“超级 SIM”“云游戏”“云 VR/云 AR”等一系列特色产品。

移动业务为主要收入来源，公司移动通信用户数增长放缓 根据公司 2021 年财报，移动通信服务是公司整体收入中占比最大的业务，占收 比为 57%，是公司的主要收入来源。 截至 2021 年，中国移动的移动用户数为 9.57 亿户；2019-2021 年，移动用户 数增长明显放缓，两年净增长 700 万户，CAGR 不到 1%。随着移动通信业务渗透率 超过 100%，人口红利逐渐消失，运营商竞争开始趋于白热化，用户增长放缓，带来 收入增速下降，行业陷入存量博弈竞争，5G 时代较难给公司移动用户数带来增量。

5G 网络推升互联网接入流量和 DOU 5G 牌照发放以来，运营商加速建设 5G 网络，2019 年 11 月至今，移动互联网 接入流量和 DOU 整体呈上升趋势。伴随着 5G 垂直行业场景的落地和个人用户多样 化的增值服务，预计未来移动互联网接入流量和 DOU 保持高速增长，单价不变的前 提下 ARPU 值有望提升。

5G 用户数快速增长，拉动 ARPU 值持续提升 2020Q2（5G 元年）至今，三大运营商 ARPU 值触底反弹，未来提升 ARPU 值 成为各家主要战略。我国 5G 用户数仍将保持快速增长，对移动 ARPU 形成主要拉 动，截至 2022 年 3 月末，我国 5G 手机终端连接数达 4.03 亿户，比上年末净增 0.48 亿户；截至 2021 年底，三大运营商 5G 套餐用户数达 7.3 亿户，5G 手机终端连接数 与 5G 套餐用户数同步增长，5G 用户“质量”提升。中国移动 5G 套餐用户数达 3.87 亿户，渗透率达 40%，国内 5G 套餐用户数市场份额为 53%。2019 年以来，中国移 动出账用户 ARPU 逐步企稳。2021 年，中国移动的移动 ARPU 为 48.8 元，同比增 长 3.0%。

ARPU 上涨带动移动业务营收持续提升 我们认为 ARPU 的变化主要由单流量成本和人均流量使用量（DOU）决定，单 流量成本取决于用户规模，用户规模越大单流量成本越低。当前公司用户规模趋于稳定，市场份额或不会发生大的变化，ARPU 值提升主要依靠 DOU 的提升。 随着 5G 套餐渗透率的提升，公司移动 ARPU 值持续回升，推动移动通信业务 基本面稳健向好。2019 年以来移动业务同比增速持续向上。2019 年公司移动业务营 收达 4907.48 亿元，同比下降 3.48%；2020 年移动业务营收为 4769.66 亿元，同比 下降 2.81%，下降幅度较 2019 年趋缓；2021 年移动业务营收为 4834.34 亿元，同 比增长 1.36%，增速转正。

2.3 H 端：千兆时代，用户数和 ARPU 双双提升

公司以宽带为基础，积极拓展多场景智慧家庭服务 为助力“宽带中国”战略实施，公司持续加大家庭宽带基础设施的投入，全面实 现“光纤到楼，光纤入户”。公司以“全千兆”策略为引领，推动智慧家庭服务升级， 成立“中国移动智慧家庭联盟”，联合超 400 家合作伙伴、推出超 1200 款产品，打 造优质多场景服务能力，促进家庭市场高质量发展。

截至 2022Q1，公司固网用户数保持较快增长 2021 年中国移动宽带用户数为 2.18 亿户，较 2020 年增长 4.79%，净增 2588 万户，净增用户数较 2020 年增长 10.11%。 2022Q1，公司有线宽带客户总数达到 2.49 亿户，季度净增 899 万户，其中家 庭宽带客户 2.25 亿户，季度净增 727 万户，家庭宽带综合 ARPU 为 37.8 元，同比 增长 5.3%。

运营商百/千兆用户占比持续提升 截至 2022 年 3 月，100Mbps 及以上接入速率的固定互联网宽带接入用户达 5.14 亿户，同比增长 14.1%，占互联网宽带接入用户数达 94%；1000Mbps 及以上接入 速率的固定互联网宽带接入用户达 4596 万户，同比增长 386.2%。固定宽带接入网 呈现百兆以下退网，百兆级网络基本饱和，千兆网络开始高速增长的态势。

固网业务量价齐升，营收实现自 2018 年以来同比高增 千兆宽带和智慧家庭的普及将持续推动公司家庭宽带综合 ARPU 的稳定提升； 另一方面，受益于固网用户数稳定增长以及智慧家庭用户数持续提升，自 2018 年起 公司家庭宽带综合 ARPU 企稳回升。 截至 22Q1，中国移动家庭宽带综合 ARPU 为 37.8 元，同比增长 5.3%。2021年公司家庭市场营收 1005 亿元，同比增长 20.8%，固网业务增速行业领先。

3. 产业数字化业务提供第二成长引擎

3.1 数字经济高速发展，政策助力产业数字化加速

“十四五”数字规划提升到国家层面，落实到各级省政府 2022 年 1 月 15 日，《求是》刊发《不断做强做优做大我国数字经济》，指出了 数字经济发展的七大方面，结合国务院前期印发的《“十四五”数字经济发展规划》， 数字化已经提升到国家层面，成为未来经济结构转型的关键。 同时，2022 年各省级政府也对数字经济做了相关表述，围绕建设算力算法平台 等基础设施、拓宽数字应用场景、培育软件产业集群等方式将数字经济与制造业融合 发展。例如发展人工智能、区块链、大数据、云计算等新一代信息技术产业；进行数 字安防、数字经济、数字政府、数字社会生态体系建设。

十四五规划对重点指标做出指引，主要指标 5 年增长率超 173% 2022 年 1 月 12 日，国务院发布《“十四五”数字经济发展规划》，对重点领域进 行了部属，包括优化升级数字基础设施、大力推进产业数字化转型等在内的八方面重 点任务。2025 年，国内数字经济核心产业增加值占 GDP 比重将提升至 10%，高于 2020 年的 7.8 个百分点。这也是自《第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中 首次提出数字经济核心产业增加值占 GDP 比重这一指标后，对我国“十四五”期间数字经济发展出台的顶层设计。我们认为数字化经济转型的背景下，国内通信基础设施 建设有望持续推进，物联网、云计算、数据中心等板块有望迎接发展机遇。（报告来源：未来智库）

数字经济规模两位数增长，占 GDP 比重持续提升 2005 年开始，中国数字经济规模呈现快速增长，截至 2020 年数字经济总规模 达 39.2 万亿元，同比上一年增加 3.3 万亿元，2005-2020 年 CAGR 达 19.83%。根 据中国信通院数据，截至 2020 年我国数字经济总量位居世界前列，美国稳居第一， 中国第二，后续排名分别为德国、日本、英国、法国和韩国，但发达国家数字经济占 GDP 比重超 50%。根据信通院数据，2020 年数字经济占我国 GDP 的比重也稳步提 升，达到 38.6%，占比同比提升 2.3 个百分点，互联网产业在经济中所起到的作用愈 发突出，但我国数字经济的渗透率相较于发达国家仍有一些差距，有较大的提升空间。 在政策和需求的双轮驱动下，预计 2020-2025 年数字经济规模由 39.2 万亿增长 至 65 万亿，CAGR 为 10.6%，电信运营商作为数字经济的重要底座，搭建数字经济 基础设施将核心受益。

“东数西算”为国家层面数字经济基础设施总规划 2022 年 2 月国家发改委等四部门联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港 澳大湾区等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至 此全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。 较“南水北调”、“西电东送”是国家工程，“东数西算”具备市场化特征，由国家牵头， 相关产业进行市场化竞争，合力实现数据的市场化配置。

3.2 B 端：转型数字化综合服务商，保持高速增长

以政企客户为基础，开拓客户多样化需求 公司 B 端（政企市场）产品丰富，主要包括通信服务和信息服务两大类。通信 服务包括集团专线、集团短彩信、集团语音、物联卡和 5G 专网；信息服务包括移动 云、IDC、信息化应用产品（云视讯、和对讲、千里眼等）和 DICT 解决方案。根据 2019 年业绩发布会推介材料，DICT 收入包括 IDC、ICT、移动云、大数据及其他政 企应用及信息服务。

自 2018 年开始，电信运营商积极布局以 B 端客户为主的产业数字化业务，中国 移动凭借天然的网络优势，深耕政企信息化“蓝海”，推动“网+云+DICT”实现跨越式发 展。伴随着中国企业数字化转型的契机，公司政企市场营业收入在 IDC 和云计算领 域高速增长，公司处于产业链地位具体详见《运营商消费者业务稳健，产业数字化引擎助力》，报告于 2022 年 6 月 21 日发布。

IDC 市场运营商位列前 3，云计算以互联网公司为主 我国 IDC 市场中，电信运营商占据主要份额，第三方 IDC 服务商快速扩张。目 前，电信运营商和前 6 家第三方 IDC 服务商占我国数据中心产业主要市场份额，2021 年底数据中心占比高达 77.5%。按照机柜数量口径统计，截至 2021 年底，三大电信 运营商共占我国 IDC 市场 62.3%的市场份额，中国移动市场份额为 12.6%。 截至 2021 年底，中国 TOP5 云计算 IaaS 服务商主要有：阿里云、华为云、腾 讯云、天翼云和亚马逊云，主要以互联网厂商为主，其中阿里云占比颇高，中国移动 市场份额为 5.95%。公司 2021 年 DICT 业务合计营收 623 亿元，同比增长 43.2%， 其中 IDC 和移动云业务营收 458 亿元，占 DICT 业务 74%。

政企市场收入增速大幅超越传统业务 2022Q1，三家运营商完成移动数据流量业务收入 1609 亿元，同比增长 1.7%， 在电信业务收入中占比为 40.9%，拉动电信业务收入增长 0.7 个百分点。22Q1 完成 政企业务收入 797 亿元，同比增长 36.3%，在电信业务收入中占比为 20.3%，拉动 电信业务收入增长 5.9 个百分点。其中云计算和大数据收入同比增速分别达 138.1% 和 59.1%，数据中心业务收入同比增长 19.8%，物联网业务收入同比增长 23.9%。 随着“东数西算”和“数字化转型”推进，中国移动政企市场收入高速增长。2021 年 公司政企市场收入 1371 亿元，同比增长 21%，其中 DICT 收入 623 亿元，同比增长 43.2%；22Q1 公司政企市场 DICT 业务营收 237 亿元，同比增长分别为 51%，成为 营收增长的主要驱动力。

3.3 N 端：积极探索，成效初显

公司全方位布局，积极推动“产业+资本”发展 中国移动在发展个人、家庭和政企市场同时，也积极布局新兴市场业务，主要包 括国际业务、数字内容、互联网金融和股权投资。截至 2021 年，国际业务方面，公 司国际/港澳台漫游服务覆盖 264 个方向，5G 开通方向 51 个，保持全球领先运营商 客户合作伙伴 466 家，“牵手计划”覆盖全球超 30 亿用户；数字内容方面，公司全力 打造“咪咕”系列产品，全场景月活跃客户提升 45%；互联网金融方面，公司和包支 付月活跃客户提升 155.7%；股权投资方面，公司以“产业+资本”构建数智化产业生 态圈，对净利润贡献占比 10.1%。

2021 年，公司国际业务营收 132.88 亿元，同比增长 20.1%；数字内容营收 167.6 亿元，同比增长 47.1%，互联网金融营收 2.83 亿元，同比增长 102.2%；2019-2021 年，公司新兴业务整体保持较好增长，但是处于探索阶段，业务收入波动相对不太稳 定。中国移动以两家投资公司中移资本和中移投资为投资主体，三个资金平台：中移 和创、中移股权基金和中移创新产业基金，围绕“产业+资本”投资逻辑，截至 2021 年 6 月 30 日，招股说明书共披露以下相关企业投资金额，涉及基础通信、AI 和金融 等领域。

4. 经营分析：资本开支降、盈利强、费用优，利润增长可期

4.1 成本分析：“移动+广电”，成本有望优化

5G 资本开支趋于温和，运营商自由现金流较为充足 5G 时代，超长的市场收获期使运营商进入高质量增长阶段，运营商价值慢慢凸 显。根据自由现金流（经营性净现金流-资本开支）指标，4G 建设初期运营商自由现 金流大幅下滑，而随着 4G 建设的基本完成，运营商自由现金流回暖。2020-2021 年 处于 5G 建设高峰期， 2019 年以来运营商自由现金流显著改善，不会因为资本开支 较大侵蚀利润。（报告来源：未来智库）

共建共享深化推进，“移动+广电”700M 频谱优势突出 中国 5G 电信运营商“2+2”格局落定：中国电信与中国联通联手，中国移动和中 国广电组合，共建共享 5G 网络。2019 年 6 月，工信部发放 5G 商用牌照，中国广 电获得一张 5G 商用牌照，并可合法使用 700MHz、4.9GHz 频谱资源。不同于其他频段，700M 频段具备覆盖范围广的特点，在相同上行边缘速率 （5Mbps）下，700MHz 覆盖能达到 4.66km，4.9GHz 覆盖半径为 1.55km，1 个 700MHz 基站覆盖范围约为 4.9GHz 基站的 3 倍，对于偏远地区建网，能有效解决 5G 基站成本高，覆盖范围小的问题。

中国移动未来资本开支趋于平缓 2019-2021 年，中国移动资本开支分别为 1659/ 1806/ 1836 亿元，同比增长 -0.72%/8.86%/1.66%，相较于 4G 时代，建网初期公司资本开支大幅增长有了较大 的变化。预计未来 3 年公司资本开支维持平稳，2022 年预计资本开支 1852 亿元， 5G 资本开支 1100 亿元，相较于去年 1140 亿元有所减少，我们认为 5G 资本开支开始步入下行周期。折旧摊销占营业成本比例大 根据 2021 年公司年报披露，营业成本构成中，中国移动网络运营及支撑支出占 比 35.76%、折旧与摊销占比 30.59%；公司折旧与摊销为 1,848 亿元，比上年增长 12.3%，若剔除残值率调整因素影响，折旧及摊销增长 6.6%，主要由于公司加速网 络升级、转型布局，资产规模扩大。

资本开支占收比较 3/4G 减少，利润空间提升 根据中国移动历年财报，3G 牌照于 2008 年 12 月发放，建网高峰期在 2009 年， 资本开支为 1339 亿元，占收比 30.49%；4G 牌照于 2013 年 12 月发放，建网高峰 期在 2015 年，资本开支为 1997 亿元，占收比 30.35%；2021 年为 5G 资本开支高 峰期，资本开支为 1836 亿元，占收比为 22.28%。 资本开支大幅提升将增加未来几年折旧与摊销费用，共建共享下资本开支得到有 效控制，5G 投资金额巨大，但是整体的折旧摊销/总资产并没有大幅上升，呈现出相 对平缓趋势，验证了资本开支放缓有效提升公司利润空间。

4.2 盈利、费用分析：盈利强劲，费用行业领先

公司营收利润双双提升 2022 年运营商营收利润全面向好，22Q1 中国移动营收为 2273.2 亿元，同比增 速 14.6%；归母净利润方面，中国移动实现归母净利润 256.56 亿元，同比增速 6.5%。政企业务拉动运营商整体营收和利润增速，消费者业务保持稳健增长。

公司盈利能力强，费用行业领先 2019-2021 年，国内三大运营商整体盈利能力稳中有升，中国移动/中国电信/中 国联通 2021 年 ROE 分别为 9.89%/6.69%/9.67%，中国移动 ROE 最高。权益乘数 方面，中国移动/中国电信/中国联通分别维持在 1.5/2/4 左右，公司并未通过提高财 务杠杆提升 ROE，盈利能力较强。费用方面，公司销售费用、管理费用和财务费用均为三家当中最低的一家，规模 效应显著。公司财务费用在过去三年维持-1%左右，表明整体自由现金流较为充足， 未来对于资本开支以及“产业+资本”投资有较强的支撑。、

5. 盈利预测

核心假设： （1）消费者业务：随着电信运营商由用户规模转向利润考核，和 5G 时代“提 速降费”政策取消，提升 ARPU 值成为行业共识，消费者业务（个人市场和家庭市 场）压制因素褪去。同时随着 5G 渗透率提升和千兆升级推进，公司消费者业务 ARPU 值提升拉动消费者业务营收稳步上升。 （2）政企市场/新兴市场：随着“十四五数字经济规划”和“东数西算”政策推 进，行业数字化加速，公司在云基建领域投入加大，截至目前政企市场营收保持两位 数强劲增长，营收占比持续提升，有望推动公司整体营收步入两位数增长通道。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）