本文摘要

营养健康食品合同研发生产商，为客户提供综合解决方案。公司成立于1993年，以生产软胶囊起家，2000年开创了合同生产的业务模式，逐步提升生产服务能力，涵盖剂型更加丰富，并通过投资建设与收购形成了全球化的生产研发布局，成为全球知名的营养保健食品合同开发与制造商之一，为全球客户提供一站式解决方案。

营养健康食品产业持续发展，生产商在产业链上呈现更强的确定性。营养健康食品产业呈现分工化，上游是原料供应商，中游包括产品生产商和品牌运营商，下游是渠道。中游生产商和品牌商聚焦不同，品牌商高毛利率、高销售费用率，生产商高管理费用率。品牌端竞争格局分散，且伴随着营销方式的碎片化和线上渠道的发展，新兴品牌雨后春笋般成立，但其投资规模都相对较小，注重品牌的运营打造，通常不具备生产能力，我们认为随着新兴品牌的持续增长，中游生产环节持续受益，研发生产能力强、服务意识高、具备规模优势的代工厂将会持续获得下游客户的认可。

公司有望凭借研发生产能力、规模效应与一站式服务能力提升份额。从研发端看，公司五大研发中心共享全球前沿技术与市场洞察，借助中国工程师红利，快速实现从概念到商业化落地的过程，具备为客户提供联合创新和端到端的敏捷创新服务的能力。从生产端看，公司拥有全剂型平台开发能力，剂型、产品功能丰富，安全性和有效性已通过16个国家/地区的权威认证。此外，公司通过投资扩产和外延并购实现了全球化的产能布局。从服务端看，公司主要通过定制开发和自主开发模式服务客户，一站式的解决方案能够为客户提供更高附加值的服务，客户涵盖丰富，涉及药企、直销企业、品牌公司、连锁药店、现代商超、社交电商、食品和化妆品等不同类型，并积极拓展新锐品牌。

盈利预测与投资评级：我们认为营养健康食品产业将伴随着人口老龄化与社会健康意识的提升持续增长，是长坡赛道。从产业链上看，品牌端相对分散，而生产端具备更强的确定性。随着新兴品牌的快速更迭，对服务能力强的生产商的需求将会提升。此外，伴随行业规模的增长，龙头生产商的规模优势将会持续显现。仙乐健康能够为客户提供从市场洞察到产品研发生产，再到上市辅助的系列解决方案，通过全球化的布局实现生产服务本地化，竞争优势显著，有望持续提升份额。预计公司2023-25年可实现归母净利润3.13/4.11/4.99亿元，同比分别增长47%/31%/21%，当期股价对应2023-25年PE分别为16x/12x/10x，当前公司估值低于行业平均水平，给予“推荐”评级。

风险提示：食品安全事件、生产环节行业集中度提升不及预期、BF整合不及预期等

内容目录

1公司概况：综合实力领先的营养健康食品CDMO企业

1.1 业务简介：营养健康食品合同研发生产商，为客户提供综合解决方案

公司成立于1993年，以生产软胶囊起家，2000年开创了合同生产的业务模式，逐步提升生产服务能力，涵盖剂型更加丰富，并通过投资建设与收购形成了全球化的生产研发布局，成为全球知名的营养保健食品合同开发与制造商之一，为全球客户提供一站式解决方案。公司拥有全剂型平台开发能力，生产基地全球化布局，能够实现本地化服务，在药企、直销、品牌、连锁药店、现代商超、社交电商、食品和化妆品等不同领域积累了丰富的客户资源。

从剂型上看，公司拥有全剂型开发能力，分类为核心剂型、基础剂型和创新剂型，覆盖全生命周期的不同功能品类，其中核心和基础剂型是公司收入的主要来源。核心剂型包软胶囊/软糖/饮品，2022年收入占比分别为40%/24%/13%，其中软糖和饮品近年来收入增速快，收入占比持续提升；基础剂型包括片剂/粉剂等，2022年收入占比分别为14%/8%。从毛利率上看，各种剂型的毛利率有所波动，但整体相对稳定。其中，片剂/软糖毛利率较高，2022年分别为43%/36%，2019年软糖毛利率波动主要原因是新旧工厂切换期间产能利用率较低以及磨合期产品损耗率较高。软胶囊/饮品/粉剂毛利率较低，2022年分别为28%/22%/21%。

从区域上看，公司服务全球品牌客户，形成了全球化的生产和研发布局，在中国/欧洲/美国拥有生产基地和营销中心，产品出口50多个国家和地区，其中中国/欧洲/北美是主要销售区域，2022年收入占比分别为59%/16%/22%。近年来公司在北美市场增速较高，2022年并购Bset Formulations，增强北美市场本土供应能力；欧洲市场完成销售团队的升级，解决产能瓶颈，缩短交付周期，有望重回增长；此外，公司在澳大利亚、新西兰、东南亚等国家和区域取得了突破。

1.2 实控人持股比例高、股权稳定，管理层多为药企出身、经验丰富

公司为家族企业，实控人持股占比高，股权结构稳定。实际控制人为林培青、陈琼夫妇，其中林培青先生直接持股7.18%，通过广东光辉间接持股22.07%，合计持股比例29.25%；陈琼女士直接持股7.47%，通过广东光辉间接持股4.74%，合计持股比例12.21%。夫妻二人为一致行动人，合计持股比例达到41.46%。

此外，公司主要股东之间存在亲属关系，林奇雄与林培青是父子关系，林培春、林培娜与林培青是兄妹关系，姚壮民与林培春是夫妻关系，高锋与林培青是表兄弟关系。

创始人药企出身，行业经验丰富。三位高管分别拥有药厂管理经验、研发经验和销售经验，行业资源丰富。公司总经理林培青先生曾任职汕头金石制药总厂副厂长，副总经理陈琼女士曾任职于鮀滨制药厂制剂研究员，总经理助理姚壮民先生曾任职汕头金石制药总厂销售经理。其中，汕头金石制药总厂成立于1956年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的现代化、综合型制药企业，产品涵盖化学原料药、无菌头孢类抗生素原料药、口服固体制剂、注射用粉针剂和中西药口服液体制剂等；鮀滨制药厂成立于1986年，其药物研究所专门从事新型药品的研究、开发。

1.3 业绩回顾：收入利润逐年呈现一定波动，10年期维度实现高双位数复合增长

从中长期维度看，公司收入和利润保持了高双位数的持续增长。2012-2022年期间，公司营业收入从5.54亿元增长至25.07亿元，10年复合增长率达到16%；归母净利润从0.45亿元增长至2.12亿元，10年复合增长率达到17%。

逐年度来看，公司业绩受业务整合、行业事件的影响呈现一定波动性。其中，2016年1月公司完成广东千林100%股权的出售，剥离了品牌业务，专注生产端，于2016年确认投资收益8.54亿元；2016年12月公司完成收购欧洲大型软胶囊制造商Ayanda，并于2017年将其纳入合并报表；2019年，在13部门的联合“百日行动”整治下，保健品市场和营养健康食品市场监管环境严峻，部分客户因无法预计“百日行动”对行业短期影响程度而收缩或取消推广计划，公司订单受到影响；2022年公司收购Best Formulations 71.41%股权，并于2023年1月完成交割，2023Q1实现并表，收入、利润实现高增。

2伴随营养健康产业的发展，生产商在产业链上呈现更强的确定性

2.1 营养健康食品产业呈现分工化，上游是原料供应商，中游包括产品生产商和品牌运营商，下游是渠道

1）上游是原料供应商，包括化工合成类、生物发酵类、植物提取类等，不同原料的技术壁垒和发展阶段差异非常大，部分新兴原材料如益生菌、抗性糊精等，生产壁垒高且需求处于快速增长阶段，掌握技术的企业具备较高的议价权和稳定的盈利能力；而成熟品类的价格随着市场供需变动，呈现一定的周期性。

2）中游包括生产商和品牌商，部分生产商会向下游延伸做自主品牌，同样也有部分品牌商自建工厂具备生产能力。生产商的核心竞争力在于产品质量、生产成本、服务意识与响应速度等，品牌商的核心竞争力在于产品功效与消费者触达能力。

3）下游是渠道，包括直销、药店、线上渠道、传统零售渠道等，渠道的变迁深刻影响消费习惯的培养与品牌方的竞争格局。

2.2 中游生产商和品牌商聚焦不同，品牌商高毛利率、高销售费用率，生产商高管理费用率

我们对比了仙乐健康、百合股份、汤臣倍健三家公司的盈利指标，其中仙乐健康是生产商，以合同研发生产模式服务下游客户；百合股份也是生产商，但同时也拥有自有品牌，包括“百合康”、“福仔”、“鸿洋神”、“足力行”等，2022年合同生产/自有品牌收入占比分别为81%/19%；汤臣倍健是品牌商，面向终端消费者。

1）从毛利率上看，品牌商远高于生产商，2022年汤臣倍健毛利率为68%，而仙乐健康/百合股份分别为31%/36%，其中百合股份合同生产/自有品牌业务毛利率分别为34%/43%。

2）从销售费用率上看，品牌商销售投入大，销售费用率高，且2020-2022年之间由于药房客流减少与线上竞争加剧，汤臣倍健销售费用率呈现提升的态势，2022年达到40%，其中平台费用、广告费及市场推广费大幅增加；生产商面向B端客户，销售费用率低且呈现出规模效应，近年来仙乐健康/百合股份销售费用率呈现下降的趋势，2022年分别为5%/8%。

3）从管理费用率上看，2018-2022年期间汤臣倍健和百合股份的管理费用率呈现下降趋势，而仙乐健康呈现上升的趋势，主要原因是2019年马鞍山工厂投产及软糖产品生产陆续从汕头迁移至马鞍山导致管理费用较大，2021年受股权激励费用影响，2022年受收购Best Formulations股权中介费用影响。2022年仙乐健康/百合股份/汤臣倍健管理费用率分别为12%/5%/5%，仙乐健康管理费用率有较大优化空间。

4）从净利率上看，汤臣倍健和百合股份净利率接近，仙乐健康受管理费用率居高不下拖累，净利率低于另外两家公司。汤臣倍健高毛利率、高销售费用率，而百合股份尽管毛利率适中，但其销售费用率也较低，因此最终看到净利率上，二者处于相近的水平。仙乐健康毛利率、销售费用率同百合股份接近，但因为近年来因为产能、激励、并购等相关费用，管理费用率远高于百合股份，对净利率产生损伤。

2.3 生产环节伴随营养健康食品规模的增长而持续增长，具备规模优势的生产商受益

2.3.1 营养健康食品行业规模大，各地区发展尚不均衡，人均消费持续增长

营养健康食品行业规模大，且伴随人口老龄化程度的加深与社会健康意识的提升，其规模有望持续增长。根据欧睿和公司内部研究数据，2022年美国/中国/欧洲营养健康食品市场规模分别达到564/358/232亿美元，过去三年复合增速分别为6.4%/6.2%/5.5%，预计未来三年复合增速可达到4.7%/6.4%/6.3%。从人均保健品消费金额的角度看，各国/地区的发展不平衡，其中澳大利亚保健食品监管严格，消费与出口均较为成熟，人均消费金额远高于其他国家/地区。中国保健品的规范化发展尚处起步期，消费者教育道阻且长，但发展空间大。欧睿数据显示，各国/地区人均保健品消费呈现整体增长的态势。

2.3.2 新兴品牌不断涌现，代工需求量持续提升

营养健康食品行业市场格局分散，长尾品牌数量众多。在主要市场里，CR10均处于较低水平，而市占率低于0.01%的长尾公司数量众多。2022年中国/美国/西欧CR10分别为35%/27%/24%，而长尾公司合计市占率分别为42%/42%/28%，并呈现出提升的趋势。随着线上渠道的蓬勃发展与营销方式的转变，新兴品牌渠道铺设和触达消费者的壁垒降低，特别是我国功能性食品领域，目前尚不受特定法规监管，行业进入门槛相对较低，近年来有较多的功能性食品公司并获得融资，融资金额处于百万级别到千万级别，单笔融资额度不高。新兴品牌凭借细分功能切入市场，但投资规模都相对较小，注重品牌的运营打造，通常不具备生产能力；此外，一些日化企业涉猎营养健康食品领域，初期单独设立产线的性价比不高，需要同代工厂合作。我们认为随着新兴品牌的持续增长，中游生产环节持续受益。

2.3.3 具备规模优势的生产商有望提升份额

根据公司年报信息，中国营养健康食品CDMO行业前五大企业市场份额合计不足20%，竞争格局分散。国内主要的生产商包括艾兰得、仙乐健康和大江生医等，三家生产商均拥有多剂型的生产能力和全球化的生产布局。目前我国营养健康食品行业处于规范化发展的起步阶段，随着行业的发展，规模小、设备陈旧、研发能力弱的小工厂将逐渐无法满足下游快速迭代的需求，而研发生产能力强、服务意识高、具备规模优势的代工厂将会持续获得下游客户的认可。

3 仙乐健康：有望凭借研发生产能力、规模效应与一站式服务能力提升份额

3.1 研发端：注重研发创新，产品硕果累累

从研发人员上看，2022年公司有研发人员305人，占员工比例为14%；研发人员具备丰富的学术和行业经验，拥有专业技术资质或知名院校的学习经历，包括药剂师、营养师、工艺工程师、化学分析师等；核心技术人员研究成果累累，参与/主导多个产品开发项目，获得多项专利授权。从研发投入上看，2022年公司研发研发投入达到8072万元，占营收比例为3.22%，目前公司在中国、德国、美国拥有5个研发中心/创新基地，其中汕头总部聚焦制剂研究和创新剂型，同时配备完整的中试生产线；上海研发中心专注循证营养功能研究、创新原料研究与孵化、功效验证与机理研究、功能验证与上市后评价等，同时具备为客户提供联合创新和端到端的敏捷创新服务的能力。五大研发中心共享全球前沿技术与市场洞察，借助中国工程师红利，快速实现从概念到商业化落地的过程。

从研究转化上看，公司拥有9种完善的剂型工艺技术，能够有效利用超过2000多种原料，有超过4000种成熟产品（包括产品配方、工艺、标准和稳定性数据）。公司能够为保健食品的上市提供文件支持，包括简易配方表、产品原料和包装的规格标准、标签文字信息、产品检验报告书、稳定性检测报告、技术声明、参考文献和其他相关资料。近年来公司获得的保健食品备案凭证数量持续增加，截至2022年底，公司保健食品注册证书/备案凭证分别为99/196个。2022年，公司推出新品超过500个，国内新品转化率超过30%。此外，公司善于借助外部研究力量，与广东以色列理工学院、华南理工大学、中国农业大学等高校围绕营养健康食品原料和功效开展探索性合作研发项目，面向未来储备技术。

3.2 生产端：剂型、功能丰富，质量标准高，产能全球布局

3.2.1 公司拥有全剂型平台开发能力，剂型、产品功能丰富

从剂型上看，公司拥有全剂型开发能力，包括核心剂型、基础剂型和创新剂型，其中1）核心剂型包括软胶囊、营养软糖、饮品，公司的产能和技术在行业里处于标杆地位，具备全球竞争力，是公司重要的利润来源；2）基础剂型包括片剂、粉剂和硬胶囊，属于配套剂型，公司产能和技术水平处于行业前列；3）创新剂型包括植物基软胶囊、爆珠、维浆果、萃优酪、萃滋球等，是公司技术能力的体现，能够满足客户差异化、多样化需求，具备较强议价能力，增长潜力大。

从功能上看，公司产品线覆盖了从孕妇到婴童，到青壮年，再到中老年的全生命周期，包括针对全人群的基础维矿、免疫力与精力提升；针对女性的美丽健康、体重管理；针对中老年人的骨骼关节、心脑健康与代谢等。

从资质认证上看，公司已通过欧盟、美国、英国、澳洲、中国16大权威认证，其中公司检验中心获得中国合格评定国家认可委员会CNAS认可证书，质量控制体系获得全球主要食品质量控制体系认证，产品质量过硬，安全性和有效性获得行业认可和优质客户背书，缩短了新客户开发周期。

3.2.2 从生产基地布局上看，投资建厂+外延并购实现全球化布局

国内工厂持续扩产，丰富剂型，提升产能。公司在国内有两大生产基地，起家于汕头，发展于马鞍山。1993年公司成立之初生产软胶囊，2007年开始营养软糖、片剂、硬胶囊及粉剂的生产，根据业务发展情况，公司不断扩充不同剂型的产能，2012年引进了高速集成化的健康饮品生产线，2014年落成投产独立的益生菌车间。2015年公司开始建设马鞍山工厂，通过IPO募资、可转债募资，持续提升马鞍山工厂的生产能力，近年来马鞍山工厂不断提升软糖、饮品产能，截至2022年末，马鞍山工厂有软糖/饮品/粉剂实际产能分别35亿粒/24000万瓶/2336吨。

外延扩张，在欧洲收购Ayanda，在美国收购BF，实现全球化布局。

收购欧洲软胶囊生产商Ayanda，国际化布局迈出重要一步。2016年12月公司完成收购Ayanda 100%股权，Ayanda成立于1992年，位于德国法尔肯哈根市，是一家大型的、专注于复杂配方软胶囊的生产商，产品主要包括姜黄素软胶囊、鱼油软胶囊，具备18.89亿粒软胶囊产能，主要客户包括国际知名医药与营养保健食品企业，被公司收购前其收入已经达到3330万欧元。

外延并购以较快的速度实现公司在欧洲市场的国际化布局。在欧洲区域，Ayanda是公司的竞争对手，通过本次并购，公司1）提升了产能，软胶囊产能由46.87亿粒提升至65.76亿粒；2）提高了生产与技术水平，Ayanda在混悬类等复杂配方软胶囊的产品配方研发与批量化生产领域具有较强的技术积累；3）提高了欧洲区域生产和服务的反应速度，实现了欧洲市场的本地化生产制造、运输销售以及售前售后服务。收购后，2017年公司在欧洲区域的收入规模达到3.8亿元，占公司营收比例达到29%，同比提升16pct。2017-2020年公司在欧洲市场的营收持续稳定增长，2021年因产能瓶颈出现下滑。

融合团队+投资扩产持续提升Ayanda的竞争力。收购后，公司延用Ayanda管理层，将原有的欧洲销售团队和Ayanda的销售团队合并，由欧洲当地营销负责人管理，除了传统的英国、德国、北欧等优势市场，也在中欧、南欧等市场积极布局，实现更广阔的欧洲市场的覆盖。此外，2019年公司对Ayanda进行投资扩产，计划投资不超过750万欧元改造现有车间，新添置两条软胶囊生产线，用于生产益生菌软胶囊和软胶囊新品类，扩产项目在2021年初完工投产，预计会提高Ayanda 20%-30%产能，同时完成销售团队的升级，解决产能瓶颈，缩短交付周期。

收购美国BF，基本完成全球供应链布局。2023年1月6日，公司完成收购Best Formulations （简称BF）71.41%的股权。BF是美国营养补充剂行业领先的CDMO企业，涵盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、茶包等多种剂型，特别是在软胶囊的生产方面，公司拥有超过20年的生产经验，是植物软胶囊领域的领导者。BF有四个生产基地，生产和实验设施先进，具备产能扩张空间。此外，BF客户优质稳定，截至2021年底，其余前十大客户中9家平均合作时长超过10年。

内生增长+外延并购下，公司在中国、欧洲、美洲三大市场实现本地供应。在国内扩大汕头和马鞍山工厂产能，在国外收购Ayanda、BF，公司目前已经基本完成了全球供应链布局，全方位满足国际品牌、本土品牌的研发生产需求。BF于2023年1月6日完成交割，目前尚无其产能产量数据。汕头、马鞍山、Ayanda三个工厂截至2022年底软胶囊/片剂/功能饮品/粉剂/软糖合计产能分别为66亿粒/30亿片/32240万瓶/4897吨/39亿粒，2022年产能利用率分别为89%/66%/48%/27%/75%。

3.3 服务端：一站式服务给客户带来优质合作体验，客户粘性强

定制开发和自主开发是公司主要的业务模式，一站式的解决方案能够为客户提供更高附加值的服务。公司提供的合同研发生产模式包括三种模式，委托生产、定制开发和自主开发。委托生产指公司100%根据客户配方组织生产、交付；定制开发指公司根据客户需求，为客户定制化开发产品、组织生产，并提供上市支持；自主开发指公司根据自行组织的需求调研和市场研究，对新技术、新原料、新包装形式以及新配方组合，制定产品策略，开展新产品规划。公司具备全球化的市场洞察能力与供应链管理能力，能够以专业的技术、灵活的产品解决方案、完善的质量体系和专业的生产经验，快速响应客户需求，帮助客户节省成本和投入，实现“更省、更好、更快、更方便”的合作体验。

客户资源丰富，合作稳定、粘性强。从区域上看，目前公司主要覆盖中国/欧洲/美洲客户，2022年收入占比分别为59%/16%/22%，在澳大利亚、新西兰、东南亚等地区取得了突破。从客户类型上看，公司客户涵盖丰富，涉及药企、直销企业、品牌公司、连锁药店、现代商超、社交电商、食品和化妆品等不同类型，积极拓展新锐品牌，2022年公司前五大客户合计占比为29%，前五大客户占比均为个位数，且相对稳定。

4盈利预测与投资评级

公司2023年开始并表Best Formulations，BF 2021/2022H1收入分别为7.62/4.14亿元，剂型覆盖软胶囊、硬胶囊、片剂、粉剂、茶包等，且在软胶囊领域具备领先地位；此外，BF软糖和个人护理板块将于2023年逐步投产。我们认为外延扩张将会在2023年给公司带来较高的收入增速，特别是软胶囊和软糖方面。考虑内生增长和外延并购，我们预计2023年软胶囊/片剂/粉剂/软糖饮品/其他剂型分别实现收入增速65%/10%/55%/52%/10%。

预计2024-2025年将会回到相对稳定的增长速度，其中核心剂型有望保持高速增长。我们预计2024/25年软胶囊收入增速分别为10%/10%，片剂收入增速分别为8%/6%；粉剂收入增速分别为8%/6%；软糖收入增速分别为30%/25%；饮品收入增速分别为30%/25%；其他剂型收入增速分别为10%/10%。

综上，我们预计公司2023-25年可实现收入37.14/43.61/50.45亿元，同比分别增长48%/17%/16%。

我们预计公司2023-25年可实现归母净利润3.13/4.11/4.99亿元，同比分别增长47%/31%/21%，当期股价对应2023-25年PE分别为16x/12x/10x。我们认为营养健康食品产业将伴随着人口老龄化与社会健康意识的提升持续增长，是长坡赛道。从产业链上看，品牌端相对分散，而生产端具备更强的确定性。随着新兴品牌的快速更迭，对服务能力强的生产商的需求将会提升。此外，伴随行业规模的增长，龙头生产商的规模优势将会持续显现。仙乐健康能够为客户提供从市场洞察到产品研发生产，再到上市辅助的系列解决方案，通过全球化的布局实现生产服务本地化，竞争优势显著，有望持续提升份额。当前公司估值低于行业平均水平，给予“推荐”评级。

5 风险提示

1、突发的舆论事件、食品安全事件或对营养健康食品产业的发展造成阻力

2、代工厂行业集中度提升不及预期

3、Best Formulations整合不及预期

刘章明团队新平台【刘章明消费产业研究】