一、视觉中国：全球领先的“视觉+”平台

1.1 主营业务：版权图片贡献稳定，视频音频与NFT贡献增量

视觉中国集团是中国领先的视觉影像产品和服务提供商。公司前身是创立于 2000 年 6 月 的图片库网站 Photocome，随后发展成为中国首家互联网图片公司——北京汉华易美图片 有限公司。公司在 2014 年借壳“远东股份”上市，深耕图片版权授权行业超过 20 年，龙 头地位稳固。公司依靠丰富且优质的视觉内容为根基，将自己打造成连接内容生产者与使 用者的平台，为广大客户提供图片、视频及音乐素材的版权授权交易和增值服务。

视觉中国作为中国最大的视觉版权交易平台依靠自身先发优势、资本优势以及品牌优势， 持续吸引优质供应商，为客户提供稳定的内容供应及服务，头部优势逐渐扩大。根据公司 公告，截至 2021 年末，公司拥有可销售的图片数量超过 4 亿张，视频素材 3000 万条，音 乐素材 35 万首，且自有版权和独家素材占全素材量的 2/3 以上，是全球最大的同类数字 内容平台之一。

2021年视觉中国启动了500px区块链改造工作，利用NFT技术标记原生数字艺术品所有权， 将图片资产化，从而对社区进行升级，并且对创作者赋能，公司旗下国内数字藏品平台“元 视觉”已于 2021 年 12 月上线。

公司历经多年业务拓展、整合以及非核心业务剥离的调整，目前已确立视觉服务业务为核 心的经营策略。公司在 2020 年与 2021 年视觉内容与服务业务分别贡献了 99.3%/99.5%的 收入，以及 98.9%/99.2%的毛利润。

1.2 发展历程：由“加法”到“减法”，锁定核心业务

第一阶段：成立至上市，扩大经营规模

公司创始人之一的柴继军在 2000 年左右的时候发现市场上图片素材的供给与需求存在错 配，大型媒体单位获得摄影师投稿数量多，单位筛选效率低，而小型媒体公司缺乏稳定的 优质图片素材来源。为解决这一现象，柴继军、陈智华和李学凌三人合作创立图片库网站 Photocome，把图片的供给方和需求方对接起来，开启了网络图片中介所业务。公司随后 发展成为中国首家互联网图片公司——北京汉华易美图片有限公司。根据创始人的经历以 及当时互联网门户在中国刚刚兴起的行业背景，公司首先从编辑图片切入市场，围绕互联 网门户展开工作。

2005 年，公司在代理 Getty Images 的图片素材两年之后与之成立合资公司“华盖创意”， 进入创意图片领域，开拓中国广告商业市场。2006 年公司收购“视觉 ME”网站，战略投 资“视觉中国”网站。2012 年视觉中国集团成立，并收购两岸三地最大的娱乐素材供应商 “东星娱乐”，正式进入娱乐行业。

第二阶段：2014-2017 年，横向业务探索，纵向深化核心业务领先优势

2014 年，视觉中国抓住了资本市场窗口期，通过将子公司汉华易美和华夏视觉资产转移至 远东股份，合计持有该上市公司 57.92%股权，完成借壳上市，同年 8 月证券 名称正式变更为视觉中国。

此后，公司多次通过收购的方式外延拓展业务品类。2015 年 9 月，子公司汉华易美购买 湖北司马彦文化科技有限公司 49%股权，切入教育行业；子公司远东文化收购亿迅资产组 73%股权，亿迅资产组主要从事语音分析与为客户提供联络中心解决方案的业务。2015 年 11 月，子公司汉华易美收购上海卓越形象广告传播有限公司 51%股权，上海卓越是一家全 案整合营销公司。2015 年 12 月，子公司远东文化参与唱游信息技术有限公司定向增资扩 股，持股比例 45%，唱游公司为“国家智慧旅游公共服务平台项目”的项目公司。2017 年 5 月，子公司远东文化收购广东易教优培教育科技有限公司 35%股份，切入 K12 教育培训 行业。

在核心业务领域，公司也多次通过投资的方式强化优势。2015 年 7 月，子公司“VCG 香 港”参与认购 500PX,INC.（500px）的 B 轮优先股定向增资扩股计划，同时双方签订了《素 材独家代理协议》，视觉中国获得 500px 图片素材库大中华区域独家代理销售权。500px 是全球顶尖的摄影师图片社区网站，这使得视觉中国在创意类高端图片素材方面丰富度大 幅提升。2016 年 6 月，子公司“VCG 香港”与 Getty Images 共同投资 Getty Images SEA， 其中 VCG 香港持股比例为 50%。Getty Images 是全球第一大视觉内容版权服务供应商，拥 有两大版权授权交易平台，此次合作有助于公 司夯实视觉内容核心业务，协同效应明显。2016 年 7 月，子公司华夏视觉收购联景国际有 限公司100%股权，联景国际的核心资产为全球第二大高端视觉内容版权服务供应商Corbis Images 公司。Corbis Images 公司由 比尔·盖茨于 1989 年创建，旗下包括全球两大知名图 片库 Bettmann 和 Sygma，拥有大量的原版图片、底片、印刷物等素材，这些素材记录了 19 世纪至 20 世纪全球重大历史事件，具有非常高的稀缺性以及艺术价值。

第三阶段：2017 年至今，非核心业务剥离，核心业务深度调整，NFT 业务创造新增量

近年来，公司聚焦主营业务，主抓“视觉+行业”方向布局，深耕行业场景。2017 年，公 司转让深圳艾特凡斯智能科技有限公司 100%股权；2018 与 2019 年分别处置了亿迅资产组 和上海卓越等非核心主业资产，专一聚焦主营业务。此外，在 2018 年 2 月公司收购 500px股权至 100%，根据公司公告，500px 目前覆盖 195 个国家/地区，超过 1700 万会员，签约 摄影师超 40 万，截至 1Q21 累计上传图片超 2.3 亿张。公司对 500px 的收购进一步丰富了 公司的素材储备，并且为接下来的 NFT 业务的开展提供了用户及平台基础。

2020/2021 年公司分别实现营业收入 5.7/6.6 亿元，其中视觉内容与服务业务分别贡献了 99.3%/99.5%的收入，以及 98.9%/99.2%的毛利润。目前，公司形成了以视觉服务为核心， 深度结合视觉内容为使用场景的垂直行业，顺应传媒互联网行业发展方向，深耕优质视觉 内容消费市场，与视觉内容与服务等核心主业协同发展。

在深耕视觉内容与服务业务之外，视觉中国成为了国内首批 NFT 业务落地的公司之一。 2021年视觉中国启动了500px区块链改造工作，利用NFT技术标记原生数字艺术品所有权， 将图片资产化，从而对社区进行升级，并且对创作者赋能，公司旗下国内数字藏品平台“元 视觉”已于 2021 年 12 月上线。

盈利模式方面，“元视觉”平台作为国内首批落地的数字藏品交易平台之一，上线以来逐 渐获得素材供应商的认可，未来公司有望逐步提升出售数字藏品的分成比例。素材储备方 面，公司多年来积累的优质素材，将为数字藏品业务提供持续的创作保障。销售对象方面， 数字藏品业务的开展，有望助力视觉中国的业务经营从 to B 模式拓展至 to C 模式。

1.3 公司治理：控股股东人员稳定，管理层经验丰富

公司管理层与股东利益协同。公司董事长廖杰为股东廖道训与吴玉瑞之子，其二人分别持 有公司 11.24%、12.01%的股份；公司总裁梁军持股 12.66%；公司副总裁柴继军为视觉中 国前身 Photocome 创始人，持股 4.64%，上述 4 名主要股东为一致行动人，合计持有公司 股份超过 40%。

公司管理层人员稳定且经验丰富，董事长廖杰、总裁梁军、副总裁柴继军均为公司创始团 队成员。此外，公司副总裁王刚亦在公司任职 10 年以上。

1.4 业绩表现：历经行业调整，业绩良性修复

历经行业深度调整后，视觉中国营收逐渐良性修复。公司自 2014 年上市至 2018 年期间， 营收与毛利持续增长且增速较快，这期间营收/毛利 CAGR 分别为+26.1%/+31.1%，此后两 年历经行业调整，公司营收与毛利增速均有所下滑。此后，公司在经过系列合规调整后， 恢复良性运营，进入恢复发展阶段，至2021年末，公司实现营收6.57亿元，同比增长15.2%。

历经调整，视觉中国调整销售策略加大研发投入。2014 年至 2018 年，公司主要依靠维权 获客的方式扩大经营规模，特别是 2017 年公司自主研发的“鹰眼”系统投入使用，更加 助力维权获客提升效率，在此期间，公司销售费用增速低于营收增速，快速打开市场空间。 此后，在 2019 至 2020 年行业进行了深度调整并且公司进行了多次非核心业务剥离，重新 确立了正面获客的策略，并且加大研发投入进行中台研发，因此销售费用与研发费用增速 快于营收增速。

视觉中国毛利率水平有所回落。版权素材行业上下游格局分散，且公司作为版权素材行业 龙头企业，议价能力强，但由于 2021 年下半年海外较高毛利润业务规模有所收缩以及较 低毛利率的定制化增值服务增速较快，因此 2021 年销售毛利率为 55.8%，呈现下滑趋势。

视觉中国现金流表现良好，收现比多年来维持高水平。2014 年至 2021 年，公司收现比（销 售商品、提供劳务收到的现金/营业收入的值）持续表现良好，虽然目前短期内受到疫情 等宏观因素影响，公司放宽了客户信用回款政策，收现比略有下滑，但长期来看，公司具 有较强议价能力，现金流情况将会向好改善。（报告来源：未来智库）

二、视觉中国以内容为本，技术支撑服务

视觉中国作为国内领先的版权图片供应商与交易平台，具有 20 多年的版权素材积累，吸 引了众多优秀创作者同时也获得了大量客户的认可，已经形成了较为深厚的竞争壁垒与先 发优势。此外，公司在 2019 年至 2020 年经历了两次关站调整后，在内容方面与销售方面 均进行了完善，迎来新的经营起点。调整后，视觉中国在内容方面，对平台存量内容进行 审核，排查敏感有害信息，对平台内容权属分类和收费标注信息进行规范，并且新增举报 功能等，多方面保障经营的规范性与安全性；在销售方面，公司进行了销售战略调整，由 过去的“维权获客”策略转变为“正面获客”为主的策略；研发方面，公司不仅将 AI 技术与区块链技术添加至“鹰眼”系统，使得公司的维权活动能延伸到确权环节，还积极投 入对中台技术的研发，加强中台对前台业务的支持，助力公司正面获客。

2.1 素材品类与数量丰富积累，助力内容护城河加深

视觉中国深耕行业 20 余年，拥有海量优质视觉内容资源。代理内容方面，公司自 2003 年 以来就是全球第一大高端视觉内容版权服务供应商GettyImages在中国大陆地区的独家代 理商。自有内容方面，2016 年公司收购全球第三大图片库 CorbisImages，2018 年收购国 际知名摄影社区 500px。

视频化增量进一步打开视觉素材市场空间。随着互联网传媒的发展，短视频逐渐成为用户 获取信息的新方式，根据 QuestMobile 披露，短视频渗透率由 2018 年 9 月的 58%提升至 70%+，只用了不到一年的时间。相比于图文，视频更切合当下受众的生活方式。

伴随着短视频行业的快速发展，视觉中国也在加快丰富视频与音频素材积累的步伐。根据 公司年报披露，截至 2020 年，公司拥有图片数量超过 4 亿张，视频素材 3000 万条，音乐 素材 35 万首。其中视频素材数量较 2019 年实现翻倍增长。

图文与音视频之间并非取代关系，而是互为补充，共同发展。图文与短视频、音频、直播 这些媒体表达方式不同，不同的体裁各有其适用门类、适用场景、适用深度。因此，版权 图片的需求并不会萎缩，而版权音视频的需求量将会持续增长。

在版权音视频方面，视觉中国通过自营以及战略投资方式开展业务。根据公司年报披露， 截至 2021 年，音视频业务自营方面，公司合作视频签约供稿人数量已超过 5,000 人，同 比增长超过 100%。公司累计音视频供应商数量近百家。战略投资方面，2021 年 9 月，视觉中国与视频素材电商交易平台光厂创意就共建“视觉中国视频业务中心” 合作签约。未来双方将深化在视频、音乐等业务领域的合作，发挥各自资源优势，积极引 进优质视频与音乐素材内容，满足用户对音视频产品的多样化需求。光厂创意是国内领先 的视频素材电商交易平台，月均独立访客超过 200 万，签约创作者超过 2 万人，在线视频 素材约 300 万条，截至 2021 年上半年，付费用户超过 20 万，营业额超 5,000 万，同比增 速超过 100%。视觉中国与光厂创意在内容生产、资源共享以及市场渠道方面合作紧密，业 务协同效应显著。

公司依靠总量大、内容全面、独家占比高的优质正版视觉内容资源，建立了强大的内容护 城河。

2.2 技术驱动服务效率，构建高效率服务体系

经过多年的客户积累以及持续研发，目前视觉中国掌握了丰富的用户行为数据，同时公司 通过自主研发的业内领先的大数据、人工智能和区块链技术，形成了“数据提升技术”、“技 术驱动服务”、“服务回馈数据”的独具特色的闭环运行模式。

经过业务调整后，视觉中国逐步告别“维权获客”的方式，确定了以客户需求为导向的经 营前提，持续增加相应的技术研发投入。公司依托多年积累的用户行为进行数据分析，洞 察用户应用场景、用户行为及内容需求，为客户提供差异化的智能搜索、推荐、下载以及 购买服务。根据公司公告，公司 AI 中台支持业务前台，每年提供超过 4 亿次相似图搜索， 累计为超过 3000 万张图片提供 AI 智能标签服务，累计为超过 2600 万张图片提供 AI 智能 评分服务，累计完成了超过 45 亿次图片版权检测。

公司对于技术的重视可以从研发人员数量以及研发费用等方面有所体现，2015 年至 2021 年，公司研发人员数量占比持续维持在 20%左右的水平。研发费用方面，2018 年至 2021 年,公司研发费用金额呈稳步提升趋势，且研发费用营收占比提升趋势明显，从 2017 年的 3.2%提升至 2021 的 9.8%，2017 年至 2021 年，研发费用 CAGR 为 25.5%。

前台服务方面，公司还持续提升开放平台的建设，通过 Web 网站、移动 APP 应用、小程序、 开放平台/API、SaaS 工具等多种方式提升交付能力，辅以运营能力，为更广泛的客户提供 内容服务；此外，公司还持续升级用户中心并且优化服务供稿人的创作者中心，为上下游 合作伙伴提供更加高效的合作方式。

2.3 销售思路清晰调整，聚焦正面获客

曾经视觉中国的维权式获客销售策略，即发现无版权使用情况并不追求判决赔偿，而是将 维权变为销售，转被告为独家签约客户，虽然给公司带来客户数量的大幅增加，但是对公 司形象造成了负面影响。此后，公司在2019-2020年的业务调整中对销售策略进行了改善。

公司对销售部门组织架构进行调整，通过划分客户群体组建相应的销售团队，即将大型客 户和中小客户服务团队彻底分开。此外，公司还按照客户特点对大客户进行了细分，根据 客户的差异化需求提供定制化服务。

针对版权意识薄弱的长尾客户群体 ，VJ 师以及互联网平台等多 种方式获客。采用电商模式，为客户提供性价比高、支付便利的产品。在 2020 年 4 月 还开放了部分免费图区以及多种小型套餐，来培养长尾客户消费习惯与 版权意识，以此替代以往的诉讼获客方式。VJ 师网站主要经营音视频等版权素材，公司通 过 VJ 师网站主要吸引音视频素材的需求者。此外，众多互联网平台企业，比如阿里巴巴、 腾讯、百度等，对于视觉中国来说它们也是图片版权行业产业链下游的客户，视觉中国主要通过与这些平台上的图片内容服务平台合作，为平台上的长尾客户提供图片内容服务。

此外，公司鼓励销售负责人针对各个行业特性总结典型的打法，通过形成典型案例的方式 进行销售培育工作。正面获客的销售方式对公司销售人员的要求更高，因此公司的销售费 用营收占比略有上升。

此外，公司新增了两种获客方式，分别是通过在线营销获客与通过行业协会获客。针对中 小客户，公司通过在线数字营销，包括搜索营销、内容营销以及社交媒体等高性价比的方 式定向高效开发中小客户群。此外，公司已与中国旅行社协会、北京国际设计周、上海工 业设计协会、中国影视后期产业联盟、中青旅旅游联盟、中国酒业协会等重点行业协会建 立战略合作，共建行业素材库，拓展重点企业客户市场，目前已取得了较好的效果。

2.4 借助优质素材积累，NFT创造C端业务增量

2021 年，公司启动 500px 区块链改造工作，利用 NFT 技术进行社区升级与创作者赋能。目 前，国内数字藏品平台“元视觉”已于 2021 年 12 月上线，已上架并出售多款产品，其中 包括知名摄影师解海龙作品《我要上学》、贾伟作品《如花在野.花园 NO.1》等艺术家版权 作品和来自于 Corbis 图库的公司自有版权作品《火车站的情侣》等。

自有版权素材为数字藏品平台持续推出优质作品提供保障。2021 年 2 月 14 日公司图片库 Corbis 中的作品《火车站的情侣》上线“元视觉”平台，这是公司自有版权素材首次以数 字藏品的形式上线交易。此次发售的每份数字藏品都包含黑白数字原作、手绘上色版、数 字动效版 3 份资产，共上链限量发行 999 份，每份定价 520 元。该作品拍摄于二战期间底 特律中央火车站，曾被广泛刊印在图书、CD 及海报上，具备较高的艺术价值与收藏价值。 Corbis 图片库是视觉中国自有版权图库，因此，以此为基础开发的数字藏品销售收入将全 部归属于视觉中国。

数字藏品业务使得视觉中国核心业务将从 to B 向 to B + to C 延伸。近年来视觉中国逐 渐加强对长尾用户市场的开拓，长尾用户数量快速提升，但是总体营收占比仍然较低。我 们认为这主要是由于公司过往主营的版权素材更多适用于较大型客户的各类应用场景，因 此长尾客户的业务占比较低。而数字藏品具有较强的收藏性质与观赏性质，这与先前的版 权素材在用途方面有较大差异，因此我们预计数字藏品业务可以将内容的交易场景由 to B 拓展到 to C，同时这也会为公司传统业务进一步开拓长尾客户提供机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）