报告导读

22年头部国货逆势走强，行业竞争要素由渠道向产品/品牌演进。23年预计行业Q1起触底回升，短期看38催化，长期关注品牌商的产品体系构建、多品牌培育进程。

摘要

投资建议：复盘2022年，板块核心逻辑转为格局优化，国货龙头在竞争中突围走强，行业由渠道驱动转变为产品/品牌化阶段。2023年预计行业自Q1起触底复苏，38大促迎催化，看好国货龙头受益行业复苏、强者更强，而在产品研发、品牌建设、管理体系等具备全要素竞争力的企业有望持续跑赢。建议增持：1）管理、组织等优势凸显，盈利能力进入上行期的珀莱雅；2）受益功效护肤红利，有望持续高速增长的巨子生物、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等；4）化妆品原料拓展发力的嘉必优。

行业：2022年美妆大盘偏弱，国货逆势走强，格局优化逻辑兑现。2022年化妆品社零累计同比-5%，跑输社零总额，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，行业增速中枢回落。格局端，外资品牌决策流程长、对本土需求反馈较慢，增长边际放缓；国货品牌则在高组织效率、深挖细分需求下实现大单品爆发，驱动增长。同时，受整体消费能力下降影响，高端品牌同比下降更加明显，大众品牌增速领先，利好具备高性价比与较强产品力的国货龙头。

增长点：抖音渠道、功效护肤、洗护品类等仍具结构性机会，竞争要素由渠道/营销逐步转向研发。渠道端，2022双十一综合电商、直播电商GMV同比+3%、+146%，线上去中心化明显，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率，处于高增状态。赛道端，功效护肤红利延续，医美术后修复、胶原蛋白等概念成为新热点；此外在面部美妆竞争较为饱和下，颜值经济由面到体/发，洗护品类具线上化、功效升级机会。行业竞争加剧叠加新规推动，竞争要素逐渐由渠道/营销向研发/原料倾斜，企业纷纷加强对上游原料市场的研发布局，“合成生物”、“独家原料”成为各品牌努力方向。

展望2023：行业复苏，蓄势而发。1）美、日、欧洲等地均在疫情管控放松转折点到来后的1-2个季度内，化妆品销售额恢复/突破疫情前消费水平。我国于22年12月迎来疫情防控转折点，结合海外经验及近期调研反馈，我们认为美妆需求有望于23Q1迎来拐点，1月在疫情及春节影响下行业触底，2月有望边际改善、看好38促销带动需求显著复苏。2）2022年多家上市公司子品牌培育迎来突破，同时外资集团加快并购速度，2023年在行业红利消退+头部公司组织能力提升的背景下，本土美妆公司多品牌、集团化逻辑有望逐步清晰。

风险提示：疫后复苏不及预期；市场竞争加剧；多品牌进展不及预期。

全文

1.2022行业趋势回顾

1.1. 投资逻辑：从成长到竞争

受疫情影响以及流量红利减弱，2022年化妆品行业整体大盘偏弱。2022年化妆品社零同比-5%，跑输社零总额，整体节奏看，22年1-2月淡季化妆品社零维持平稳增长，22Q2受上海疫情影响、可选消费下滑明显，6月在解封及大促拉动下迎来回补、当月增速8%为全年高点，H2在疫情反复以及消费力整体补足下持续走弱。总体看，在渠道红利&核心消费者渗透趋缓、以及消费力整体偏弱背景下，2022年行业增速中枢较2016-2021年“新消费时期”阶段性回落。

大盘整体较弱下，投资逻辑转为竞争格局优化，头部国货份额提升持续兑现高增。从外资大牌、国货龙头、国货新锐三梯队表现看，2022年Q1-3外资集团中国区营收表现不佳、仅欧莱雅实现正增长，新锐品牌销售分化，而珀莱雅、贝泰妮、华熙生物等国货龙头以产品驱动带动业绩持续高增、份额提升。外资集团跨国决策流程天然较长，品牌及产品力积淀深，但因组织架构导致对本土市场需求反馈较慢，未能及时捕捉产品及渠道等细分机会。新锐品牌过去凭线上化红利高歌猛进，在渠道红利放缓、一级市场投融资遇冷以及化妆品新规下监管下增长显著分化。而国货头部品牌薇诺娜、珀莱雅、夸迪等凭借高组织效率+快市场反馈、以及研发供应链基础，深挖细分需求实现大单品爆发，抓住敏感肌、早C晚A以及次抛风潮，在精华、乳液面霜等外资强势的高附加值品类实现突围，新品接连发力驱动增长。

1.2. 增长点：从总量到结构

渠道：持续去中心化，直播电商维持高增。平台方面，据星图数据，2022双十一综合电商、直播电商GMV同比+3%、+146%，抖音、快手等直播电商通过内容触达-直播成交闭环优化渠道效率迅速崛起表现显著好于传统货架电商，但直播电商的内容属性也使得运营标准化天然较货架电商低，各品牌盈利能力高度分化。从平台竞争看，天猫渠道相对成熟、货架模式天然品牌属性较强、新国货龙头凭大单品突围；京东渠道外资表现更佳、客群适合强品牌力品牌做变现；抖音2022年国际品牌陆续入驻，从客群吸引、生态系统建设等方面均有望加快抖音平台成熟；快手则相对处于成长期，头部国货品牌有望持续享受渠道红利，但相比抖音，我们认为目前快手平台消费者对于主播依赖度更高、品牌塑造能力较弱。

产品：消费者认知能力提升，功效化为长期趋势。年轻化高知群体成为主力群体、叠加市场教育逐步成熟，功效护肤成为热点，欧睿口径2021年我国皮肤学级化妆品市场规模达251亿元，5年CAGR 32.5%，显著高于化妆品整体CAGR增速11.1%。从全球市场看， 2019-2021年全球功效护肤市场CAGR较护肤品全市场增速高出7pct；欧莱雅活性健康化妆品事业部两年CAGR高达21.3%，较高档、大众事业部增速高出15pct、23pct，借鉴成熟市场、预计功效护肤为长期趋势，有望跑赢化妆品大盘。

产品：面部延展至身体发肤，洗护升级正当时。据魔镜数据，淘系大盘整体承压下，涂抹面膜、防晒喷雾、定妆喷雾、身体油等产品仍有较好增长，通过剂型、质地、功效、针对部位等创新获得增量。此外在面部美妆整体竞争较为饱和下，近年来随社交媒体加强消费者教育、颜值经济由面到体/发，洗护品类具线上化、功效升级机会点，618高端洗护品牌卡诗、欧莱雅美发天猫官旗护发品类GMV高达3.5、2亿元，同比+33%、55%，国内新锐品牌Spes海盐洗头膏热卖GMV同比+357%。

价格带：消费力整体偏弱，大众品牌以更高性价比实现快速增长。分品牌定位看，2022年双十一天猫TOP50品牌中超高端、高端、大众品牌GMV同比+9%、-8%、+17%。在消费环境和消费力整体偏弱下，分层现象明显，大众品牌凭借更高性价比表现好于高端、超高端，超高端品牌客群购买力更为稳定+强品牌力下通过折扣拉新，维持较快增长，而高端品牌整体出现颓势。

1.3. 竞争要素：从单点到系统

后流量时代，企业逐渐从单一要素的“机会型成长”走向全要素的“能力型成长”。作为新消费的代表，2016-2021年渠道、营销红利驱动美妆行业高速增长，新品牌凭借对单一红利因素的捕捉爆发式增长，实现0-10亿体量的原始积累。2022起，流量红利减弱、渠道竞争加剧、品牌基数提升后，单一红利因素减少且同时难以支撑大基数下的快速增长，具备全要素竞争力的企业有望脱颖而出，抢占份额。

走向品牌建设之路，打造大单品及产品体系为着力点。在缺乏可见的流量/渠道增长点预期下，以产品驱动品牌升级、以及构建多品牌矩阵为化妆品品牌商下一阶段的主要增长策略，也是提升增长可持续性和稳定性的胜负手。2022年多国货品牌均发力产品体系和品牌建设，珀莱雅较早践行大单品战略、2022年进入收获期；华熙生物旗下润百颜、肌活围绕屏障次抛、糙米水等明星产品延展产品线；鲁商发展旗下瑷尔博士以褐藻系列产品打开高价格带；丸美聚焦“双胶原”核心成分发力转型；上美旗下一叶子色修系列推进品牌重塑。过往本土品牌商技能点多在于渠道，近年来功效护肤潮流引入原料/药企背景品牌，但整体看，本土品牌商的品牌体系化建设仍处于初级阶段。参考海外经验+美妆品类特性推演，我们看好以组织效率为核心优势下本土品牌的崛起，后续在品牌端建设能力补足下（包括不限于产品概念及内容营销差异化、大单品打造、产品线体系化、由产品关联到品牌心智独占等），有望诞生更多大体量的本土化妆品品牌。

1.4.产业链视角：从品牌到原料

近年来随着功效化意识崛起，原料研发重要性显著提升，本土品牌商发力构建技术壁垒；此外合成生物等前沿技术引起市场关注，加快原料等基础研究从幕后走向台前。功效时代品牌商加强对原料端布局，欧莱雅宣布与法国生物技术公司Mircrophyt战略合作以加快生态涉及成分开发、开发更契合产品的天然可再生成分。资生堂斥资近亿元布局材料胶原蛋白，投资重组胶原蛋白原料公司。华熙生物作为“合成生物”领航者，进一步加速推进对合成生物的开发投入，组建合成生物学研究团队、技术平台、合成生物科学馆，同时扩大胶原蛋白、麦角硫因等项目投入。珀莱雅、贝泰妮、巨子生物、鲁商发展、丸美股份等也纷纷通过内生/外延合作参与合成生物、胶原蛋白等领域的布局。从一级市场投融资看，原料商同样炙手可热。专注美妆领域的生物科技公司未名拾光完成近亿元融资，致力于发掘高价值生物活性成分，为逐本、华熙生物等下游多家知名品牌提供优质有效的原料。香奈儿曾投资的生物技术公司Evolved By Nature和深圳萱嘉生物分别以1.2亿美元、近2亿人民币拿下国际与国内最大融资。中科欣扬、维琪科技、创健医疗等专注于化妆品原料研发的科技公司也均斩获亿元级融资。除了资本领航，化妆品企业也纷纷领投研发资源，合成生物、胶原蛋白、轻医美等领域也成为华熙生物、珀莱雅、丸美等企业的投资热门。

2. 2022股价回顾

2.1. 美护板块：业绩驱动超额收益

业绩驱动超额收益，旺季催化明显。2022全年申万美容护理指数下跌7%，显著跑赢大盘（同期沪深300下跌22%），在消费板块中仅次于出行链。在消费板块业绩整体受疫情拖累下，美妆龙头公司在格局优化下兑现高增业绩，板块比较下带动超额收益，估值角度因成长性兑现能力强，板块PE（ttm）基本维持40-50x。从节奏看，618、双十一大促附近板块超额收益较为明显。

2.1. 个股：龙头业绩驱动，低估值事件催化

2022全年美护板块涨幅TOP5为名臣健康、科思股份、广州浪奇、珀莱雅、丸美股份。除名臣健康、广州浪奇因事件催化外，科思股份受益提价带动盈利超预期，珀莱雅大单品放量带动业绩超预期，丸美股份子品牌恋火表现超预期、主品牌盈利回暖下边际改善明显，均实现超额收益。

分梯队看：1）龙头品牌商兑现业绩。22H1在消费板块标的业绩整体承压下美妆龙头珀莱雅、贝泰妮、华熙生物兑现亮眼业绩公司，受益618催化以及大盘回暖股价表现亮眼。22H2消费疲弱、市场情绪走弱，珀莱雅大单品带动盈利释放业绩亮眼，股价维稳。从PE（ttm）看，龙头估值溢价显著。

2）低估值标的事件催化。低估值标的中水羊因收购高端品牌伊菲丹、鲁商剥离地产业务，均短期取得可观涨幅。丸美股份子品牌恋火实现爆发性增长、主品牌线上抖音渠道发力、大单品双胶原系列蓄力，品牌及渠道端边际改善明显驱动大涨。

3）上游代工原料环节中科思超预期。代工环节因原材料成本压力、订单不及预期等影响业绩承压，原料端防晒剂龙头科思股份受益量价齐升、盈利弹性显著，利润端超预期，超额收益显著。

3. 2022大事盘点

3.1. 政策：新规持续细化实施，品牌加大研发布局

2022年多项化妆品关键法规落地实施，行业进一步规范。自2021年执行的新一版化妆品监督监管条例对于化妆品的原料监管、功效宣称、生产流程等均做出规范。2022年为承前启后的一年，期间《化妆品生产经营监督管理办法》、《化妆品标签管理办法》、《化妆品不良反应监测管理办法》等陆续执行，对于原料、产品的监管更到位，对各项流程管理更加严格，也对品牌方与生产方的责任划分更清晰。长期来看，注重规范经营、功效评价体系健全的头部公司优势凸显，行业优胜劣汰加速。

多家公司引入“首席科学家”，推动自主研发创新。随着行业法规不断推动、消费者消费观念转变，渠道与营销的红利减弱，产品与研发成为品牌长期发展的核心，美妆公司对于优质研发人员的需求增加。2022年，花西子、珀莱雅、水羊股份等企业相继引入重磅首席科学家，这类研发负责人大都拥有生物医药学背景、多年研发经验，以及国际大公司研发背景，有望帮助本土美妆集团搭建与国际接轨的研发体系，推动本土品牌商研发实力提升。

原料、成分开发成为新热点，品牌商纷纷推出独家成分。新条例执行后，行业对于功效成分的创新需求提升，同时新原料获批速度加快，各大品牌商着力开发独家原料。一方面，2022年以来新原料备案明显加速，根据药监局官网信息显示，2022年共计有42款新原料完成备案，而2009-2019十年间获批上市的新原料仅有4个，2021年备案原料仅6个。另一方面，2022年多个美妆品牌推出“独家成分”，如自然堂推出 “喜默因”、麦吉丽推出“麦肤因”、百雀羚推出“聚光因”、欧诗漫推出“珍白因”，均希望复刻“玻色因”对欧莱雅集团的影响力。

除创新原料外，品牌商加大对以重组胶原蛋白为代表的潜力原料布局。重组胶原蛋白作为鲜有的国内技术领先的原料，2022年成分热度持续上升，根据美修大数据，2022年重组胶原蛋白在护肤品中应用率已达到3.3%，近三年增长接近50%，大批品牌方将投入研发和使用胶原蛋白。2022年8月，《重组胶原蛋白》医药行业标准正式落地实施，对这一成分应用的质量控制要求、检测指标、检测方法等均作出规定，行业规范性逐步提升。2022年11月头部胶原蛋白企业巨子生物成功上市，同时锦波生物谋求IPO、创建医疗被资生堂的资悦基金进行投资，行业资本化进程加速，也引来更多关注与市场参与者。此外，丸美、溯华等护肤品牌也通过与高校、机构合作等方式推出主打胶原蛋白的产品，共同推动这一成分热度攀升。随着重组胶原蛋白等新成分的应用拓展和技术进步，有望助力我国护肤品企业建立在核心成分上的科研壁垒。

3.2. 资本化：巨子、上美上市，行业资本化加速

2022年巨子生物、上美股份港股IPO成功，多家老牌美妆公司寻求资本化。2022年11月，巨子生物作为“重组胶原蛋白第一股”成功在港交所挂牌上市，12月多品牌美妆公司上美股份也成功登陆港交所，行业玩家渐趋多元化。同时2022年还有多家企业过会/递交招股书，22年9月敷尔佳在深交所过会，有望冲刺“医用敷料第一股”；22年11月锦波生物北交所恢复上市审核；22年12月末环亚科技向深交所递交招股书。此外，相宜本草、兰树股份均在2022年签署上市协议，多家老牌美妆巨头期望通过上市，在快速变化的市场中寻求新发展。

产业链多环节企业寻求上市，行业进一步走向专业与细分。2022年化妆品产业链的多环节均有企业上市，涵盖美妆电商代运营（青木股份）、香料香精制造（亚香股份）、包装印刷（中荣股份、柏星龙）、AR试妆（玩美移动）、美容院（美丽田园）等。多个产业链环节的企业走向上市，标志着美妆行业进一步专业化和细分化，有望推动国货美妆市场更加专业与强大。

4. 2023展望：行业复苏，多品牌势起

4.1. 行业复苏：参考海外经验，23Q1起美妆板块触底回升

参考海外美妆消费复苏状况，预计我国美妆板块2023Q1起回暖。参考海外重点国家疫情放松节点及重点国际美妆集团在各地销售表现，疫情管控放松转折点到来后，化妆品销售额在1-2个季度内即呈现显著回暖，迅速回归/突破疫情前消费水平。具体看，美国和以英法为代表的欧洲国家从2021年Q1开始迎来管控放松转折点，欧莱雅集团北美地区销售额于一个季度后，即21Q2恢复至2019年同期水平，并于21Q3恢复至2019年同期的117%，资生堂美洲地区销售额也于21Q3大幅抬升至2019年同期的122%；欧莱雅欧洲地区销售额也于21Q3恢复至疫情前水平。日本、韩国、越南等亚洲国家在2021年Q3陆续迎来疫情转折点，资生堂日本、及亚洲其他地区（除中国、日本），也均于21Q4显著回暖。

我国于22年12月迎来放松转折点，短期内感染高峰的冲击对美妆消费场景略有抑制，22年12月社零化妆品品类同比-19.3%，1月在疫情及春节影响下美妆电商大盘表现较弱、行业触底。但参考海外经验以及近期调研反馈，2月随生产生活及渠道场景恢复，需求有望出现边际改善，目前各品牌积极推新、筹备38大促，预计在需求改善及品牌端发力下，3月有望迎来显著复苏，行业拐点显现。

4.2. 多品牌趋势：头部公司多品牌逻辑逐步清晰

4.2.1. 龙头公司多品牌孵化进展喜人

2022年多家上市公司子品牌培育迎来突破，2023年本土美妆公司集团化逻辑有望逐步清晰。2022年在行业大盘整体降速、新锐品牌承压的背景下，我们发现本土龙头品牌公司在子品牌的培育上反而迎来突破：1）珀莱雅旗下彩棠、悦芙媞、OR均实现翻倍以上增长，且截至Q3全部扭亏；2）华熙生物旗下夸迪、肌活、米蓓尔预计分别实现50%+、100%+、70%+增速，且整体盈利能力显著提升；3）贝泰妮旗下薇诺娜宝贝预计接近翻倍增长，规模站上1亿+；此外鲁商发展旗下瑷尔博士、丸美股份旗下恋火均迎来快速成长。我们认为多品牌进程迎来拐点的主要原因包括：1）龙头美妆公司资金实力端优势显著，在行业大盘承压的背景下仍可给予子品牌较强的资金支持，相反新锐品牌融资遇冷，短期对盈利要求高，影响投入进程；2）龙头美妆公司在多年的主品牌培育过程中逐步摸索出适合品牌孵化的组织架构、运营能力；3）龙头美妆公司在供应链、渠道、研发端有更深积累，对子品牌有稳定的赋能支撑。未来随行业发展成熟，多品牌矩阵搭建的能力将成为各大集团重要竞争力之一。

我们认为化妆品子品牌培育通常经历以下几个阶段：1）0-1孵化期：不确定性较强，通常为投入期不盈利；2）1-5亿成长期：品牌孵化的关键时期，这一阶段通常增速较快，产品驱动属性强，且有望实现盈亏平衡；3）5-10亿放大期：品牌逐步出圈放大，走向成熟，这一阶段通常伴随渠道拓展、盈利优化；4）10亿+成熟期：基本标志着子品牌孵化成功，可依托自身品牌势能及产品驱动实现后续成长。

目前华熙生物、珀莱雅多品牌培育进程较为领先，贝泰妮、丸美等也崭露头角，2023年将是检验多个子品牌打造可持续性的重点节点。目前上市公司中，华熙生物四大品牌中有三个规模在2022年都有望达到10亿以上，是当前新一批品牌公司中子品牌矩阵搭建较成熟的公司；珀莱雅旗下彩棠2022年预计达到5亿+规模，悦芙媞、OR进入1-5亿成长期，且盈利均出现拐点，为良好的子品牌发展信号；贝泰妮旗下薇诺娜宝贝2022年规模预计达到1.5亿左右，且预计为盈利状态，趋势向好；丸美股份旗下恋火2022年预计营收2亿+，且具备较好利润率。此外鲁商发展、巨子生物、上海家化等在早期即注重多品牌发展，目前均有2个以上的5亿+品牌。2023年多个处于1-5亿及0-1的新品牌将迎来发展关键时期，同时多个10亿级左右的品牌将处于向上突破的关键时期，各公司的多品牌矩阵的搭建与管理能力将逐步体现。

4.2.2. 本土公司“并购未来”值得期待

多品牌打造的另一途径为并购，2022年国际美妆巨头并购频率有所提升，个性化、强研发背书、强科技背景为国际品牌并购关键词。2022年各大国际美妆巨头同样面临增长放缓的压力，投资并购有所加速，重点案例包括雅诗兰黛斥资约23亿美元收购Tom Ford；欧莱雅收购小众特色品牌Skinbetter Science、Youth to the People，同时投资从事原料研究的生物技术公司Microphyt；资生堂出售旗下部分彩妆、美发、大众护肤品牌，收购专注益生菌成分护肤的法国品牌Gallinée，同时投资国内胶原蛋白原料公司创健医疗。各家集团在收购标的偏好上略有差异，但整体看，个性化、具备原料研发基础、专业背书的品牌为这一阶段并购重点。

行业红利减少+头部公司组织能力提升，国内公司有望逐步开启并购进程。我国美妆板块过往并购项目较少、体量较小，主要由于本土化妆品产业市场化发展时间较短，初期多数公司依靠单品牌发展也可以维持较快增长，同时国内有融资/出售的大都为网红品牌，缺乏品牌沉淀，可选并购标的少。但近年来，一方面行业渠道/营销红利消退，由过去的高速增长步入稳步发展期，在单品牌增长放缓后，多数企业渴望寻求第二增长曲线；另一方面2017-2021年催生的一批新消费品牌开始面临增长瓶颈跟资金压力，同时一级市场投融资价格趋于理性，有望促使头部公司逐步开启并购进程。

头部公司在资金实力与组织能力上优势显著，有望通过并购补充产业版图。目前国内头部美妆公司资本化进程加快，资金实力渐趋雄厚，同时在自主孵化多品牌的过程中，逐步搭建起适合多品牌发展的组织架构与运营能力。参考海外集团发展历程，多数美妆集团在跨品类拓展时倾向于采用并购（如欧莱雅由护发进入美妆、雅诗兰黛由护肤拓展至彩妆），近年来已有部分国内化妆品公司开始通过并购补充产业版图，如珀莱雅收购彩妆品牌彩棠、洗护品牌OFF&RELAX；逸仙电商收购高端护肤品牌Galenic、Evelom；水羊股份收购高端护肤品牌伊菲丹等。我们认为，本土美妆公司未来有望在高端化拓展、品类扩充、国际化发展等维度采用并购策略。

5. 投资建议

复盘2022年，板块核心逻辑转为格局优化，国货龙头在竞争中突围走强，行业由渠道驱动转变为产品/品牌化阶段。2023年预计行业自Q1起触底复苏，38大促迎催化，看好国货龙头受益行业复苏、强者更强。而长期竞争重点在于大单品打造、产品体系构建、多品牌孵化，具备全要素竞争力的企业有望持续跑赢。建议增持：1）管理、组织等优势凸显、充分受益格局优化，且盈利能力进入上行期的珀莱雅；受益功效护肤红利，有望持续高速增长的巨子生物、贝泰妮、华熙生物、鲁商发展；3）估值较低、存在边际改善预期的丸美股份、上海家化、青松股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化等；4）化妆品原料拓展发力的嘉必优。

6. 风险提示

1、 行业疫后复苏不及预期；

2、 市场竞争加剧导致企业业绩承压；

3、头部公司多品牌发展不及预期。

文章来源

本文摘自：2023年2月20日发布的《行业深蹲、蓄势而发——美妆行业23年展望及22年总结》

訾 猛，资格证书编号：S0880513120002

杨 柳，资格证书编号：S0880521120001

闫清徽，资格证书编号：S0880121080137

更多国君研究和服务

亦可联系对口销售获取

重要提醒

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。

法律声明

本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”)研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。