好买说

永不止步，究竟是一种怎样的体验？

无论是公募时期耀眼的明星基金经理，又或是如今私募基金的掌门人，能做自己热爱的事，能把热爱的事做好，做长，就是一件很幸福的事。

2019年至今，聚焦在消费升级和产业升级两条投资主线上的域秀，再一次抓住了市场的主线，同时辅以选股上的敏锐和精准，2020年域秀资本的产品屡创新高。

如何做好投资？冯刚给了两个关键词：认知与跟踪。

“认知能力和知识结构要不断的进化。”

“伟大的公司都是被跟踪验证出来的，只要长期的企业价值是向上的，剩下考虑的就是买多买少的问题，所以跟踪尤为重要。”

一直以来，冯刚始终强调选择有时间价值的成长股。所谓时间价值，是面向未来，看特定时间内企业的增长速度和确定性，只有时间才能给成长赋予意义，也只有时间才能让平凡增值成伟大。

在去到域秀之前，笔者和以往访谈一样，准备了采访大纲，然而却都没有“派上用场”。冯刚通过“奶酪工厂”的投资故事，贯穿始终、讲述了如何认知、跟踪一只有价值，有成长，站在时间一边的牛股。

故事最能打动人心，投资的故事也是如此。

于寻常处见功力，于细微处见真章，笔者采访了域秀资本董事长冯刚以及研究总监许俊哲，不妨通过以下探访实录，走近域秀。

在“好”赛道里挖“金子”

很多时候这样的赛道就在身边

投资首先得选择一个好的赛道，因为在好的赛道里挖“金子”会相对容易。

还在华宝兴业的时候，我就喜欢把投资比喻成“翻石头”，投资经理要做的就是寻找石头下面蕴含的金子。但如今中国的上市公司越来越多，仍然采用传统的发掘方式，投资的效率就会下降，我们更突出“科学勘探”的理念，要先找到可能金子产出多的地方，这也更有利于集中资源、深入挖掘内在价值。

站在当前时点，有两个方向是长期的、相对比较稳定的可增长行业，一个就是消费升级，一个就是产业升级。因此也有意识地在已有的大概念里寻找。

我们常听到一句话，“艺术来源生活，高于生活”，美国著名基金管理人彼得·林奇也曾说到，“选股”既是一门科学，又是一门艺术。他分享过一个投资技巧，选择消费行业牛股的秘籍就在于逛街，还例举了L'eggs丝袜作为例证，是其妻子卡罗琳无意之中帮助彼得·林奇发现的优秀股票。

同样，很多时候这样的投资机会就在我们身边。

大家对于牛奶肯定是非常熟悉了，液态奶每天也都在喝，但是两年前奶酪在国内消费的渗透率其实还很低，这是一个不太受关注的行业，连牛奶巨头都无从下手发展，这个行业仍处在初始发展阶段。从国别消费习惯来看，抛开奶酪消费历史悠久的欧美，对比同为东亚饮食习惯下的日本，中国的人均牛奶的消费量虽已是日本人均的2/3，但人均奶酪消费量只有日本的1/10。

消费是容易出大牛股的行业，例如液态奶行业，大家都熟知的两家公司已经是千亿级别市值，成长进入稳定期；奶酪行业未来增长潜力大，有着广阔的成长空间，也值得我们重点观察。

赛道有了，接下来就是选公司，投资最终还是要落脚到选股上。

哪家企业能成为头部？我们会画个圈，看看可能成为头部的有哪些，并一一排查。比如现在的外资头部行不行，有没有努力拓展，策略上是否“接地气”？原来做牛奶的头部企业有没有战略布局，资源设备有没有倾斜，几年下来效果怎么样？另外，国内有哪几家后起之秀，公司治理行不行，发展势头怎么样？

2019年中，通过各种上市公司调研和数据调研，我们形成对奶酪产业和企业更深的认识，也最终明确了我们的标的。这家公司当时在市场上的关注度很低，公司市值只有40亿左右，鲜有机构调研，我们应该是最早调研并买入的机构之一。

最重要的是，我们长期重仓的公司，一定是和时间站在一起，属于“好公司”的范畴。现在可以是“中等生”，但未来需要是“优等生”。

认知不是一劳永逸的，选公司也是。消费品投资的信心是不断需要我们动态地去跟踪上市公司，这里面最重要的是数据。比如，要持续关注产品的销售情况。持续销售怎么看？一个办法是去超市里看这个产品生产日期的新鲜与否，我们的草根调研发现货架上的商品基本上都是在一个月以内生产期的；也可以通过第三方去获得每一周到每半个月的数据，从产业数据的角度来验证逻辑；再者，我们也和产业上的上下游进行实地沟通，更全面地了解产品的供需状态。

总体而言，对消费行业来说，如果公司业务选择了一个正确的时间，正确的方向，那么这家公司未来的空间是巨大的。从现在几十亿，到以后的几百亿甚至上千亿，都有可能，而这样的情况十几年前就在液态奶、奶粉赛道里也出现过。

投资从来不是“赌”

伟大的公司都是被跟踪验证出来的

买入就结束了吗？买入只是刚刚开始。长期持有的公司必定是既看好也能跟得住的，这样才能最大程度地加深对持有公司的认知。

在我看来，投资没有“止盈止损”这种概念，有的只是“纠错”和“性价比”概念。而在买入的标的没有“错”，且有“性价比”的情况下，我们认为股价下跌反而提供了建仓机会，无需过分担忧短期的股价波动。

还是说回前面的奶酪。

2019年下半年，在我们选定标的并且买入后，该公司股价并没有开启“一帆风顺”的模式，在经历过一波上涨后，股价从三季度开始盘整，从最高点的价格回撤了近20%，这也对投资持股提出了挑战。

这个时候，唯有继续研究调研、跟踪验证，才能做出理性的投资决策。我们研究员通过对公司动销数据的持续跟踪，对行业内专家的大量访谈，对上市公司的实地调研，发现上市公司经营基本面完全符合甚至超出了我们当初研究的预期，唯一低于预期的仅仅是股价。因此，面对这种情况，理性的投资决策当然是坚定持有甚至不断加仓，而这正是2019年下半年，我们对该标的公司的投资操作。

最终，受益于奶酪板块爆发式增长，公司收入爆发式增长，市场关注度不断提升。在经历了2019年下半年的调整后，公司股价在2020年创出新高，全年涨幅近3倍，这也给我们的投资人带来了丰厚回报。

我们在看好这个赛道的同时，也会关注赛道上的竞争者。

我们当时担心两类竞争者，一类是先发的外资企业，一类是国内的头部乳制品企业。我们也做了很多的沙盘推演，对于未来的行业格局进行了大致的预判。通过行业内专家的交流，我们坚定的认为，相较于外资企业无法“本土化”调整的弊端，国内的企业更了解国内的消费市场；同时，目前国内的头部乳制品公司在过去的10年当中，并未真正将奶酪行业做大，这说明奶酪行业与传统的乳制品行业有着独特的不同之处，公司可能在这个行业建立起自己的“护城河”。最终，我们也确实看到了这家企业在后续的运营中，不断地扩张产线，品牌占有率不断领先；而行业巨头也最终选择入股这家企业，这也提高了企业成为细分行业龙头的概率。

那么怎么确保能够在激烈的赛道中跑出来？怎么评估所选标的未来的确定性？

这不仅仅是企业管理者需要考虑的，也是投资管理人需要分析的。在我们看来，投资从来不是“赌”，我认为我们对宇宙的了解远不及1%，对一家企业也做不到洞悉一切，投资也从来就不是一把重仓的风格。在跟踪奶酪公司的过程中，我们需要用经营数据来坚定想法，用翻倍增长的收入来验证预期。

这两年来，我们对于这家公司的认知在步步加深，仓位也是逐步加码。直至巨头的加入，行业格局朝着更有利的方向发展，产业资本的背书也巩固了我们的信心。

总结来看，我们对企业价值的判断，主要是关注企业的成长的速度，成长的确定性，以及成长的持续性。如果三者都能满足，那就是域秀想要找的。

投资是一个动态的过程，所以我们一直强调跟踪验证非常重要，而那些很难跟踪到的公司，可能也就不太会是我们的重仓了。

另外，我们对研究员也是有跟踪行业及公司的要求，外部调研以及内部路演，不断形成一个迭代，始终有一些重点标的能够保持跟踪，最终从量变到质变。

很多人会问，抵御追涨杀跌的人性靠什么？

在我看来，就是靠你的研究，靠你的理性，靠你的认知，靠不断地跟踪验证。

最好的风控是对个股的认知和跟踪

没有系统性风险时，应该留在市场里

“很多人都说，当股价上涨时，你会觉得一切逻辑都坚不可破，但是当股价下跌时，你会觉得一切信心都摇摇欲坠。”

但域秀一定不是这样的。

对于任何看好的个股，我们都需要长期看待。

我们也能看到，这一轮周期，中国企业都做了充足的功课，基本面都保持了强劲的增长。以我们手中的龙头股为例，尤其是个别制造业公司，在近两年的全球市场份额提升非常快速，个别企业的跨国业务能力凸显，具备了长期竞争力，我们要看到这种竞争力的提升，而不仅仅是这一两年的增长。长期来看，市场不会一直涨，肯定会有波动。

涨幅过高且估值也较高的股票出现调整，这是牛市中常见的现象，也是市场自身的良性调节，从而让牛市走的更稳健更长久。相比2005到2007年，这一轮宏观调控非常健康。

再回到前面所说的奶酪企业。

2020年疫情初期，黑天鹅出现后，我们也对仓位做了一个调整，考虑到疫情对消费行业的整体影响，我们降低了消费板块的配置，同样也降低了这家奶酪公司的仓位。而在疫情期间，由于公司销售量的大幅提升，奶酪产线的大幅扩张，以及国人对奶制品的重视，都让我们打消了短期的顾虑，又重新把仓位加了回来。就如我之前所说的，只要长期的企业价值是向上的，剩下考虑的就是买多买少的问题。

如果你选择了一个问题股，那么时间就是最大的敌人；而当你选中了一个好的股票，那么时间就是最好的朋友。因此很多人都在说的“现金为王”，我认为在大部分温和通胀的年份里现金是不断贬值的，温和通胀是政策的必然选择。最好的风控还是在对个股的认知与跟踪上，而不是市场的波动。

换句话说，在没有系统性风险时，我会选择留在市场里。

当然，如果遇到估值高的特别“离谱”的情况，我们也会做相应调整，毕竟投资也需要灵活应对。而碰到个股价值长期不兑现的情况，也要拿着“放大镜”去看待，思考什么原因。

橡树资本创始人霍华德·马克斯曾在《周期》一书中写道，这个世界充满了利好事件和利空事件，我们既能往好的方面解读，也能往坏的方面解读。有时候，重要的不是数字，重要的也不是事件，重要的是人们对其如何解读。

投资是一辈子的事，我们要做的不是一个旁观者，而是一个参与者，去剖析，去思考，去跟踪，最终挖掘企业的时间价值，并跟着它一起成长。

域秀访谈问答精选

好买：能否介绍一下域秀的个股投资理念？什么样的公司会让你们觉得值得买入？

冯刚：一直以来，我觉得投资其实是有两个标准，第一个标准，从行业角度做选择，首先这得是一个非常好的赛道。换句话说，在好的赛道里挖“金子”会相对容易。

很多时候这样的好赛道就在身边。看遍所有大的行业方向，我们认为有两个方向是长期的、相对比较稳定的可增长行业，一个就是消费升级，一个就是科技进步，产业升级。而顺着这个逻辑去找，我们也能发现细分行业的不同。

而在这个好赛道里面，我们也还需要把好公司找出来。如果只是一般的公司它可能也会随着行业增长，业绩有所增长，但它的持续性始终会相对欠缺一些。而如果既是好赛道，又是好公司，那就有可能是一次双击。这也是域秀想要找的。

这也就是投资的第二个标准，就是看潜力，看业绩。看看这个公司能否成为这个行业的佼佼者，最终在竞争激烈的赛道中跑出来。

总的来说，我们长期重仓的公司，一定是属于“好公司”的范畴，现在可以是“中等生”，但未来需要是“优等生”，不能反过来。

好买：如何评估及跟踪一家公司的确定性？

许俊哲：在过去几年的回顾和总结中，我们越来越青睐有时间价值的成长股。因为只有能够持续成长的企业，才能在股价上不断创下新高，才能长期为投资者带来持续的收益。

因此在分析公司质地的时候，我们有一个定性的判断，公司要做到“德才兼备”。所谓的“德”，是公司的治理结构、激励机制和管理层的能力。我们会比较偏爱机制灵活、激励到位、高管诚信的企业，同时也会关注管理层给予的业绩指引能否兑现，这也是判断公司治理的一个重要考量。而“才”就是对公司商业模式、财务报表、竞争壁垒的深入分析。

而在持股上，我们始终觉得，伟大的公司都是被跟踪验证出来的。大量的案头研究、频繁的实地调研、合理的逻辑推演，反复的跟踪验证以及财报所反映出的基本面情况，这些都需要我们投研团队反复进行跟踪验证。

好买：当估值过高时，域秀会选择卖出吗？

冯刚：我们看好行业中有潜力的选手，但布局后也会关注其体量以及增速，简而言之就是“性价比”。而考虑今年的行情，可能会更看重估值，在估值特别离谱的情况下，我们肯定也会做一定的减持。

但在没有系统性风险的情况下，我们还是会选择留在市场里。如果真正碰到系统性的大风险，比如说2015年年底，我们也是会觉得需要大幅减仓，而最终也躲过了当时的“融断”。

好买：域秀的研究有什么特别之处？

许俊哲：我一直坚信，做研究也是一个从量变到质变的过程。因此我们对研究员有一定的量化考核要求，比如说一个月至少进行两次以上的上市公司调研或交流，其中必须有一次是去上市公司实地走访调研；此外，我们要求每个研究员一个季度至少在公司内部路演一家值得长期跟踪的有价值的上市公司，在内部路演之前，我们也要求研究员必须做好三个基本研究要素，第一要有上市公司的实地调研，第二要有研究报告，第三要有盈利预测模型。

总的来说，研究不能没有数量做支撑，但同时量化指标也不能过多，不能为了追求数量而丧失了质量。在这样的研究框架下，不断形成迭代，这样我们覆盖的公司面以及深入调研跟踪的程度都会大大提升，这也是我自己从研究员做起而得来的经验。

好买：在域秀看来，一个优秀的基金经理要具有怎样的特质？

冯刚：一个优秀的管理人，首先他的认知和知识架构要领先。其次，因为投资是个长期的事情，任何人的知识结构都会老化，这就需要基金经理的努力勤奋，不断地研究学习、跟踪验证，且能做到及时纠错，也能做到不断均衡进化。

好买：今年以来市场震荡不断，如何看待比较常见的“追涨杀跌”问题？

冯刚：不可否认，真正的人性就是追涨杀跌的。上涨的时候总是有一堆理由，而市场关注的点也就在这些逻辑上，因此也就越涨越高，不断追入。在我看来，就是靠你的研究，靠你的理性，靠你的认知，靠不断地跟踪验证来抵御人性的弱点，因为人性弱点谁都有。

为什么我们都在投资中强调逆向思维？因为你顺着人性那都是在做管理，做营销，逆向更有助于做到独立思考。