来源：陈果A股策略
投资要点
■再融资新规体现市场化，助力“小而美”做大做强
2月14日，再融资新规正式落地，此次政策修改包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。我们认为，新规的落地将带来再融资市场的大变局，鼓励再融资的同时也使得制度更完善合理。
首先，随着这次再融资规则的放宽，解决了此前定增过程中的难点痛点，预计定增将再次成为上市公司再融资的主流方式，也将再次成为一级半市场主要的投资手段，显著提振2020年的定增市场。
其次，新规要求发行公司及大股东、实际控制人等不得向发行对象做任何形式的保本承诺，这将导致定增回归投资本源，以寻找价值被低估的优质上市公司为初衷，而不是另一种形式的“发债”。
最后，我们认为再融资新规有利中小盘成长股通过合理并购做大做强。由于市场在2014-2015年炒作并购后遭遇持续商誉减值之痛，我们认为市场不会再轻易回到“垃圾股”持续炒作的风气。
此次再融资政策体现了市场化导向，更好地扶持中小企业支持其合理的融资需求。二级市场投资者应积极寻找显著受益于政策的优质公司。
■再融资新规落地，哪些公司值得关注？
我们认为市场会关注到最确定受益的是已通过证监会审核的定增相关公司和有并购定增预案的高科技公司，我们认为最值得关注挖掘的是在新规下获得定增资格且有意愿的较优质创业板公司。同时，创投和券商板块也值得关注。
■从历史看定增事件对股价的影响
研究发现，历史上定增事件对股价的超额收益主要受方案进度等五因素影响：
方案进度：预案公告-发审委审核期间超额收益率较高
政策：宽松的再融资政策是定增带来超额收益的前提
市值：政策宽松期，120亿以下的小市值和160-200亿的中市值公司获得定增超额收益较高
定增目的：借壳上市类带来定增超额收益最高，其次是并购类
行业：定向增发对传媒、家用电器、交通运输、商业贸易、计算机、国防军工六大行业受益较大
历史不会简单重复，历史却带来镜鉴。随着中国资本市场走向成熟，再融资和注册制等市场化改革的不断推进，“垃圾股”蹭热点式定增炒作不会重来。投资者不应沉迷于“炒热点”、“炒重组”，而是应积极寻找能够利用资本市场发展自身，实现从“小而美”到“大而强”转变的优质公司。
■风险提示：
1.疫情超预期，2.定增定价折扣过大损害二级市场投资者利益；
正文
1. 再融资新规刷新A股定增市场
1.1. 再融资新规落地，体现市场化趋势
2020年2月14日，证监会发布了《关于修改的决定》《关于修改的决定》《关于修改的决定》，同时对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行了修订。这标志着去年11月8日公开征求意见的再融资新规正式落地。
涉及的再融资规则主要包括精简发行条件、松绑非公开发行制度、给予上市公司更大的空间等方面。这是证监会为深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济的能力进行的重要改革举措，我们对其解读如下：
非公开发行规则松绑
《再融资新规》调整了非公开发行制度部分细则，支持上市公司引入战投：
上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日（此前定价基准日只能为发行期首日）；
调整非公开发行股票定价和锁定机制，将发行价格由不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折；
将锁定期由36个月和12个月分别缩短至18个月（预案公告的控股股东、实控人或关联方及战投）和6个月（询价投资者），且不适用减持规则的相关限制；
将主板（中小板）、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名，统一调整为不超过35名。
点评：非公开发行制度松绑幅度较大，在定价基准日的选择上给予战略投资者更大的便利，鼓励战略投资者积极参与再融资。定价机制更为灵活和市场化，允许最低定为定价基准日前20个交易日公司股票均价8折，有利于增加市场博弈定价空间，投资者安全垫更高。锁定期大幅缩短为18个月和6个月，且不受减持新规限制，便于定增参与者落袋为安。上述定增市场核心诉求的解决有望激发市场投资者的参与非公开发行的认购热情，活跃再融资市场。最后，发行对象数量上限统一增加到35名，有利于降低发行难度，同时也降低了投资者参与定增的难度。
创业板再融资条件大幅简化
《再融资新规》精简了发行条件，拓宽创业板再融资服务覆盖面：
取消创业板公开发行证券最近一期末资产负债率高于45%的条件；
取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件；
将创业板前次募集资金基本使用完毕，且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。
点评：创业板再融资条件简化明显，我们统计发现，当前794家创业板公司中，资产负债率低于45%的有547家，这一条件的取消将大幅扩大创业板公司参与再融资的范围。同时17、18年没能够连续两年盈利有125家，这些公司往往再融资的诉求较强。再融资条件的简化将有利于创业板发挥再融资功能。
再融资发行更加灵活
《再融资新规》适当延长了批文有效期，方便上市公司选择发行窗口：
将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。
点评：此前市场上多有上市公司出现再融资批文到期失效的情况，直接导致上市公司无法完成再融资事项，延长批文有效期，将方便上市公司选择发行窗口，给予上市公司更大空间。
《再融资规则》定稿与征求意见稿的三大变化：
与去年11月的征求意见稿相比，刚刚发布的《再融资规则》定稿出现了三大变化。
“新老划断”时点调整
将“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点，即《再融资规则》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会会申请换发核准批文。“新老划断”时点的调整将已经获得批文的拟定增公司纳入新规的适用范围，这些公司将迎来调整方案的新机会，是最大的预期差。
加强对明股实债行为的监管
将对明股实债行为的监管主体范围扩大到关联方，以避免借助关联方规避监管的情况。新规要求：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。该规定进一步强化了对明股实债行为的监管。
对《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》进行修订
（1）新增要求，明确募集资金的用途：
上市公司应综合考虑现有货币资金、资产负债结构、经营规模及变动趋势、未来流动资金需求，合理确定募集资金中用于补充流动资金和偿还债务的规模。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。
（2）再融资股本发行规模扩大：
上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量原则上不得超过本次发行前总股本的30%（此前为20%）。
（3）新增融资间隔的例外情形
上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可不受上述限制，但相应间隔原则上不得少于6个月。（此为新增）前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资，不适用本条规定。
《新规》的落地将带来再融资市场的大变局，鼓励再融资的同时也使得制度更完善合理。
首先，随着这次再融资规则的放宽，解决了此前定增过程中的难点痛点，预计定增将再次成为上市公司再融资的主流方式，也将再次成为一级半市场主要的投资手段，显著提振2020年的定增市场。
其次，新规要求发行公司及大股东、实际控制人等不得向发行对象做任何形式的保本承诺，这将导致定增回归投资本源，以寻找价值被低估的优质上市公司为初衷，而不是另一种形式的“发债”。
最后，我们认为再融资新规有利于二三线成长股通过合理并购做大做强。由于市场在2014-2015年炒作并购后遭遇持续商誉减值之痛，我们认为市场不会再轻易回到“垃圾股”持续炒作的风气。
1.2. 再融资相关政策的历史演变简要梳理
自2014年国务院发布“国9条”以来，再融资政策历经了多次轮回演变，对定增市场的影响日益深刻。定增市场在经历了14-15年的鼓励宽松阶段后，在2016年6月“最严借壳标准”、2017年2月再融资新政和同年5月“减持新规”的压制下，出现较大幅度的收缩，进入调整收紧阶段。2018年11月后，再融资政策再次放宽，特别是2019年11月再融资新规《征求意见稿》的发布和2020年2月新规的正式落地，定增市场有望再次迎来发展机遇。
政策轮回的背后是不同时代背景下，对再融资的需求不同。
2014年，经济下行压力加大，转型升级需求迫切，互联网经济的迅猛发展为我国的经济转型带来了新的希望。放宽再融资政策，鼓励市场化并购重组，支持创业板“小额快速”创新机制，是对“大众创业，万众创新”的有力支撑。但与此同时，上市公司并购的快速增长也为A股特别是创业板累积了巨大的商誉减值风险。
进入2016年，炒壳、并购重组乱象增多，许多并购标的存在着“三高”问题，即“高估值、高商誉、高承诺”，“高溢价收购→承诺到期→商誉减值→业绩爆雷”成为许多创业板公司的连环陷阱。长期以来，由于不甚合理的定增定价机制，定增的发行折价率过高，2015年这一折价率的平均水平甚至高达38%。为定增资金形成了巨大的套利空间，吸引了大量资金参与定增套利，为上市公司的并购提供大量资金支持。定增资金的套利行为，二级市场炒壳行为不利于资金“脱虚向实”，在供给侧改革的大背景下，成为了政策调整的重点。
政策对定增的压制主要分为两部分：一方面定增的发行折价率在定价基准日政策调整后大幅下滑，此前巨大的套利空间不复存在；另一方面新政策环境下定增审批的平均周期也在持续攀升，从14-15年的平均296天上升至18年的平均416天。多重限制下参与定增的资金热情大不如前。
2018年后，股票质押问题严峻，创业板资产质量下滑严重。本轮再融资政策意在放宽有利于提升上市公司资产质量和行业竞争力的并购重组，鼓励优质资产注入，也兼顾保护中小股东利益的关切，引导并购重组和再融资市场良性发展。
1.3. 再融资新规影响：市场化再融资，扶持中小助力成长
直接融资推动着上市公司乃至实体经济发展，是资本市场存在的最重要的意义之一。除了IPO，再融资对推动上市公司发展也十分关键，再融资需求往往也是公司选择上市的重要原因，其方式主要包括配股、增发和发行可转换债券等。
定向增发是增发的一种，向有限数目的资深机构（或个人）投资者发行债券或股票等投资产品，发行价格由参与增发的投资者竞价决定，发行程序与公开增发相比较为灵活。定向增发是上市公司获得长期、稳定、无需还本付息的资金的融资方式之一，也是曾经最受欢迎的再融资方式。但2016-2018年，受严苛的再融资政策影响，上市公司很难从资本市场获得定增再融资。
我们认为，此次再融资政策体现了市场化导向，更好地扶持中小企业支持其合理的融资需求。新规体现市场化趋势，给予买卖双方博弈空间和定增方案的灵活性，让再融资能够真正助力企业的成长。随着政策的放松和定增市场的激活，一些有着定增需求但此前无法完成定增或不得不通过可转债融资的企业将获得更为丰富的融资工具选择。这有利于这些公司完成其投融资计划，获得更好的发展，也有利于公司和股东价值的实现。
政策层的视角：扶持新经济公司、中小市值公司通过再融资做大做强
政策鼓励支持的并购重组，是在我国经济发展模式由高速增长向高质量发展转变的过程中，能够帮助上市公司吐故纳新、提高质量、做优做强的，能够帮助上市公司开展科技创新、实现产业升级、培育发展新动能、谋求新发展的并购重组。具体而言包括：
有自主创新能力的，符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产；
能帮助上市公司整合产业链，实现产业升级的相关资产；
能帮助上市公司吐故纳新、提高质量的相关资产。
“三高陷阱”高估值、高商誉、高承诺和“忽悠式重组”、“跟风式重组”、“盲目跨界重组”必须避免。
上市公司的视角：抓住政策红利从“小而美”到“大而强”
上市公司为什么要做定增？从定增目的来看，若不考虑配套融资定增情形，定增可分为借壳上市类（实际控制人资产注入、公司间资产置换重组、集团公司整体上市、壳资源重组）、融资类（项目融资、引入战略投资者、补充流动资金）和并购类（融资收购其他资产）三种情况。融资通常是定增的主要目的，自2013年开始，融资并购成为市场主流，并购类定增在所有定增中占比从2013年22.47%激增至2018年的50%。
定增是企业从“小而美”发展为“大而强”的有力武器，定增融资能推动企业的内生扩张，定增并购也是企业成长的重要途径。通过纵向并购，上市公司能控制大量关键原材料和销售渠道,有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势。通过横向并购，上市公司可以提高市场占有率，形成规模经济，成为市场的领军者。
二级投资者的视角：寻找显著受益于政策的优质公司
新规出台后，有投资者为定增未来的赚钱效应而兴奋，有投资者则忧心二级市场流动性的流失，担心定增并购的资产质地不佳。我们认为，垃圾股的短期投机未来只会越来越短，圈钱的担忧也不必过度，当前再融资政策的放松与注册制的推进一脉相承，都是我国资本市场向坚持市场化方向改革的最新举措。二级市场的投资者，应该寻找的是显著受益于政策支持的有合理融资需求的优质公司。这类公司应该质地优良，行业前景广阔，有再融资需求，但由于此前定增市场规则限制（如定增减持限制，创业板盈利条件限制等）无法进行定增，这类公司应该获得投资者更多的关注。
2.再融资拟松绑，哪些公司值得关注？
2.1. 市场可能会关注的第一类公司：定增已过会公司最确定受益
已通过证监会审核的公司距离定增实施最近，确定性最大。在《征求意见稿》中，这些已经获得批文的公司无法适用新规，但新规落地后对“新老划断”时间点的调整，导致已获得批文的公司也能适用。因此，新规给予这类公司重新调整定增方案的机会，有望让这类公司定增落地的确定性进一步提升。市场也非常容易直接找到定增方案已通过证监会审核的公司列表。但我们认为由于公认该类公司原本就获批发行定增，边际上受益新规的程度不大。
2.2. 市场可能会关注的第二类公司：有定增预案的高科技公司
众多定增预案中，涉及高科技公司并购的定增是最受市场关注的，历史经验也表明科技方向的定增往往带来较高超额收益。但由于高科技公司发展不确定性较大，这类定增从预案到实施往往具有较大的不确定性。新规的施行有利于上市公司更为顺利的展开再融资和并购，有利于定增的参与者获得更为优越的条件，同时确定性更高的定增方案也利好二级市场投资的长期投资。但同样的，我们认为由于该类公司原本就已公布定增预案，整体看边际上受益新规的程度并不大。
2.3. 我们认为值得关注挖掘的公司：受益新规可发行定增的创业板较优质公司
我们认为本次新规对创业板来说边际变化较大，此前重组新规中放开了创业板重组，本次再融资新规让原本不满足连续2年盈利条件的公司也被允许发行定增。预计这些公司的定增诉求较高。
其中，我们认为一种筛选策略是在17年亏损、但18年盈利（另一种思路是17年盈利、但18年亏损，但预计19年盈利）的科技类公司中，进一步分析当年亏损原因，预计此后基本面上行的优质公司。如今新规落地，其中很可能会出现一些未来发布定增计划的公司。
筛选标准为：
17年、18年仅一年亏损的创业板公司
剔除市值在50亿以下的
剔除非科技方向的
筛选结果如下：
最后，定增市场的活跃也同样利好创投和券商板块，相关公司值得关注。
3. 历史回顾：定向增发事件与二级市场股价表现
为了研究定向增发对A股定增公司股价的影响情况，我们获取了公告发布时间位于2012年1月至2018年12月末的3359个定增预案公告，进行统计梳理。以下将从方案进度、政策、市值、定增目的、行业等维度进行专题研究。
3.1. 从方案进度上看：定增在预案公告-发审委审核期间对股价影响最大
以沪深300为基准，2012-2018年定增事件为样本，计算股票各个阶段的超额收益率。经过统计我们得到了定增事件各个阶段相关公司股价表现情况，并分别计算了股价超额收益率的平均数、中位数、四分之一分位数、四分之三分位数，结果如下表所示。研究结果表明，定增预案公告发布前对A股股价超额收益率没有明显影响，公告发布后至股东大会公告发布期间往往出现股价的明显上涨，股东大会公告至发审委审核公告发布期间股价仍有上涨动力，但涨幅有所回落。发审委公告发布后股价上涨乏力。定增对相关公司股价超额收益率的影响主要集中在预案公告发布至发审委审核公告发布期间。因此，在接下来分析各因素对超额收益率的影响时，皆以预案公告-发审委审核期间的超额收益率为例。
3.2. 从政策变迁上看：政策宽松是定增带来超额收益的前提
再融资政策对定增收益的影响主要体现在两个方面：一方面，政策收紧时，定增事件的收益会大幅下降。对各时间段定增事件的平均超额收益（相对沪深300）进行计算发现，15H1定增平均超额收益65.4%，到15H2骤降至16.39%，17H1更低至-14.2%。
另一方面，政策收紧阻碍相关公司实施定增计划：我们对各时间段停止实施定增计划公司数进行统计发现，政策收紧期停止实施定增计划公司显著增多，最严格的2016年有434家公司停止实施定增计划（12-18年均值为112家）。
我们认为，再融资新规落地后，宽松的政策环境有望促使定增事件带来正向超额收益。
3.3. 从公司市值上看：政策宽松期，中小市值公司定增超额收益高
政策收紧前，定增经常能够带来较高超额收益：按市值分组统计发现，120亿以下的小市值（借壳）和160-200亿的中市值公司（并购）获得定增超额收益较高。（超额收益统计时间为预案公告-发审委审核公告期，仅统计12-15年上半年，政策宽松期的超额收益率）。
40亿元以下小市值公司超额收益率最高，为63.94%，500亿元以上大市值公司超额收益最低，仅为9.66%。
随着再融资政策的再次放松，公司定增事件有望再度活跃，中型公司并购定增机会值得关注。
3.4. 从定增目的上看：借壳上市类定增平均超额收益率最高
将定增目的按前文所述分为三类（并购类、借壳上市类、融资类），分别计算其平均超额收益率，配套融资定增不纳入计算。结果发现，借壳上市类定增的平均超额收益率最高，均值为66.54%。未来可以关注借壳上市类的定向增发。
3.5. 从公司行业上看：再融资松绑，传媒等六大行业受益最大
为了剔除行业周期波动性的影响，除统计以沪深300为基准的超额收益率外，额外计算以行业涨跌幅为基数的超额收益率，分析定增预案公告-发审委审核期间，超额涨跌幅最大的行业。研究发现，定向增发对传媒、家用电器、交通运输、商业贸易、计算机、国防军工六大行业受益较大。从定增目的来看，传媒、家用电器、计算机等小市值行业主要靠借壳上市带来超额收益，交通运输、国防军工等中市值行业除借壳上市外，并购也是带来超额收益的主要途径之一。
上文总结了历史上定增事件对二级市场影响的五大因素，需要注意的是，我们认为，历史不会简单重复，历史却带来镜鉴。随着中国资本市场走向成熟，再融资和注册制等市场化改革的不断推进，“垃圾股”蹭热点式定增炒作不会重来。投资者不应沉迷于“炒热点”、“炒重组”，而是应积极寻找能够利用资本市场发展自身，实现从“小而美”到“大而强”转变的优质公司。资本市场的改革和此次再融资新规的落地，正是为这些潜在优质公司送来的一阵阵“政策春风”，把握时机方能水到渠成。
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