中国建筑兴业：港澳高端幕墙龙头，技术、经验领先
历史悠久的港澳幕墙龙头，中国建筑下属上市企业
中国建筑兴业集团有限公司（前称"远东环球集团有限公司"）于 1969 年在香港成立， 为目前香港市场占有率最高的幕墙专业公司。公司于 2010 年在香港交易所上市。2012 年 3 月，公司被中国建筑国际集团有限公司成功收购，业务规模实现跨越发展，正式成为中 国海外集团有限公司旗下成员，隶属于中国建筑集团有限公司。 公司专为高端建筑项目提供设计、采购、生产、安装一站式幕墙及建筑外墙解决方案。 公司以中国内地、港澳业务为根基，成功进入英国、美国、加拿大、迪拜、新加坡、日本、 澳大利亚、智利等多个海外市场，业务遍及 5 个大洲、11 个国家，43 个城市，先后累计 承建超过 900 余座地标性建筑项目。 公司由中国建筑国际控股，占比 70.8%。中国建筑国际为港澳地区建筑 龙头，根据我们在 2023 年 1 月 18 日发布的《中国建筑国际投资价值分析 报告—港澳建筑龙头谱新章，科技引领高质量增长》中的测算，中国建筑国际香港市占率 达到 20%左右，澳门地区市占率接近 30%，于 2007 年进入内地市场，近年来内地规模持 续扩张。
技术优势领先，高端项目经验丰富
公司拥有产业领先的六大核心技术，其中包括超高层幕墙技术、双曲复杂幕墙技术、 双层呼吸式幕墙技术、防爆幕墙技术、防火幕墙技术、被动式幕墙技术，并且公司在各技 术应用中均有代表性项目，积累了较多高端项目经验。
公司坚持以设计实力引领企业的高质量发展，在设计端，公司拥有 BIM 等相关技术。 BIM 是建筑行业数字化的核心技术，该技术是将建筑信息融合在三维模型中并与业主在设 计、生产共享共建的信息平台。公司作为全球领先的幕墙承包商，将 BIM 引入幕墙制造中， 在参数化、可视化编程的基础上，极大降低了手动建模带来的人为出错的可能，并且根据 业主的需求以及现场的环境可对设计进行反复修改以及批量处理。 根据朱杰《基于 BIM 技术的幕墙工程应用与效益分析》，BIM 作为一项新兴的技术手 段和管理平台，大力促进了幕墙行业的技术进步和发展转型，它包括了可视化设计、参数 化设计、协同设计、数字化加工、虚拟拼装、4D 施工模拟、三维安装技术交底等当今幕 墙行业发展需求的技术，大幅提升施工的管理水平及施工效率，并对施工进度安排、工程 成本进行合理的把控，对工程质量安全进行实时监控，保证工程施工的安全稳定从而为建 筑工程项目带来巨大经济效益。
在多项技术支持下，公司承接了多项重大工程，其中包括世界第一高楼、幕墙风压标 准值高达 5.5Kpa 的迪拜哈利法塔；香港新地标、拥有双曲幕墙的香港美利道以及多个城 市地标、公共建筑、高端酒店等。
业务涵盖三大领域，三大区域
公司核心业务为幕墙业务，另外总承包工程与运营管理业务营收来自大中华区。公司 幕墙业务贡献绝大部分收入来源，且近年占比呈现持续提升态势，2022 年占比已超过七 成，从区域上看，幕墙业务主要集中在香港、中国内地及其他区域，北美区域占比呈现逐 年下降趋势，2022 年占比不到 10%。除幕墙主业外，公司总承包业务主要包括楼宇保养、 维修和改善工程，以及香港中小型房建业务。自 2014 年被中国建筑国际收购以来，公司 累计承接总承包工程金额接近 69 亿港元，累计完成营业额超过 50 亿港元；公司运营管理 业务先后承接 800 多项各类工程监理和工程咨询项目，近年来开拓全过程工程咨询业务， 成功中标哈工大研究生院修缮改造、深圳龙华中学全过程咨询项目，公司旗下皇姑热电积 极拓展供热市场，持续提供稳定现金流。
展望未来，公司制定“扩大港澳、拓展内地、收缩海外”的“十四五”拓展策略。公 司在 2021 全年官网业绩报告提出，公司“十四五”经营目标为达成 10 亿港元净利润，5 年复合增长率达到 39%。本篇报告，我们围绕公司转型发展方向，详细梳理公司未来看点。
港澳：需求景气向上，业务有望持续扩大
香港、澳门未来需求景气向上
香港：根据新任香港行政长官李家超 2022 年 10 月施政报告，香港未来建筑业将迎来 较大放量，随着香港的“由治及兴”，以往阻碍深港两地合作以及港府推动大规模基础设 施建设的问题得以有效解决，新的发展合力正在形成。而幕墙工程多用于私营房屋及公共 建筑的领域中，在此我们以香港未来相关领域的发展情况来阐述未来需求潜力。 香港——医院：两个十年发展规划。香港特区政府在 2016 年施政报告中宣布已预留 港币 2000 亿元的专款承担在未来十年推行的十年医院发展计划（2016-2025），包括兴建 一所大型急症全科医院、重建/扩建十一间现有公立医院、兴建三所社区健康中心、兴建一所支援服务中心、并且医院管理局将进行十年医院发展计划，在完成计划后将提供额外约 6000 病床、增加逾 90 个手术室。在 2018 年，香港政府在推进第一个十年医院发展规划 的同时，邀请医管局筹备第二个十年医院发展规划（2026-2035），根据香港立法会《第二 个十年医院发展规划（2026-2035）》，其中包括实施 19 项工程项目，总投资约 2,700 亿港 元，全面落成后可额外提供超过 9000 张病床及其他医疗设施，投资额较上一个十年增幅 达到 35%。
香港——私营房屋供应：需求维持稳定状态。根据香港特别行政区政府房屋局《长远 房屋策略》最新推算，未来十年香港私营房屋需求为 129000 个单位。在《行政长官 2022 施政报告》中提到，香港政府会以此为基本目标，未来五年准备好可兴建不少于 72000 个 私营房屋单位的土地，再加上其他发展项目，整体供应将多于估算需求。而从香港立法会 秘书处提供的《香港住屋情况及房屋供应》来看，未来香港私营房屋数量供应稳定，将有 效维持需求。
香港——十年文化艺术设施发展蓝图：《施政报告》中提出持续提升文化基建，制定 了新的十年文化艺术设施发展蓝图，包括增加康文署旗下博物馆数目至 19 间（根据康文 署博物馆官网数据，目前为 14 间），增加表演场地座位数目约 50%。2023 年还会推出措 施鼓励私人发展项目加入文化艺术设施，例如剧院等，发挥市场力量以推动文化艺术的发 展。根据香港文汇报报道，两间新博物馆最快可于 2027 年至 2028 年落成，分别是中国史 文化推广活动中心以及文物修复资源中心。 香港——十年体育及康乐设施发展蓝图：文化体育及旅游局制订了“体育及康乐设施 十年发展蓝图”，包括在马鞍山白石兴建香港第二个体育园，以及在“北部都会区”建造 大型体育康乐设施。《施政报告》中行政长官李家超还提到，政府会分阶段提供约 30 项多 元化康体设施，例如体育馆、游泳池、运动场、公园等。
香港——北部都会区：《施政报告》中提出，未来香港北部都会区为未来的策略发展 重点，区域内已开展多项大型发展项目，建成后的北部都会区将以“国际创科新城”为主 体，集优质生活、新兴经济和文化休闲于一体，未来工作重点包括： 1）全速造地建屋，目标是五年内为所有发展项目启动收地程序，十年内完成平 整新发展土地和落成新增单位各四成； 2）提高发展密度，善用土地资源，采用更高的地积比率，如住宅用地会以最高 地积比率 6.5 倍为指引（较早期新市镇如沙田的 5 倍更高），而商业用地则为 9.5 倍； 3）开发产业用地，未来五年，产业用地将陆续推出，支援发展创科和其他产业；4）建造亮点发展群，规划多项亮点设施，带动发展，提升生活质量。
建筑业总产值方面，过去五年（2017-2022 年）香港主要承建商所完成建造工程名义 总值维持在 2300 ~2500 亿港元之间。从增长潜力来看，根据香港财政司官网司长随笔栏 目写道，“预计未来几年每年的香港整体工程总量将增至每年约 3000 亿港元，较过去五年 平均水平增幅将均达到 25%或以上。”
澳门：根据澳门统计普查局所披露澳门特别行政区建筑业各年调查情况来看，2014、 2015 年在大型酒店及娱乐设施建造热度持续的情况下，澳门建筑业全年总收益均达到峰 值，同比提升 63.2%、17.8%。而在澳门统计普查局《建筑业调查（2016 年）》报告中显 示，随着多项大型酒店及娱乐设施陆续竣工，2016 年建筑业全年总收益下跌 13.11%，后 保持至 550 亿澳门元左右规模。
澳门——博彩企业、政府制定大额投资计划：2022 年 11 月 26 日，澳门政府公布赌 牌竞投结果，六间博彩企业全部获批，可由 2023 年起继续营运十年，六大赌牌公司在向 政府的投标文件中承诺未来十年将投资 1188 亿澳门元，其中 1087 亿为会展、娱乐、体 育、康养等非博彩项目。澳门政府亦有计划开展政府公共设施、公共房屋、大型基建的建 设工作，并通过东线工程、机场扩建等项目完善交通基础设施。根据澳门公共建设局，目 前项目投资额超过一亿的运输及基建工程（规划及在建）总规模达到 440 亿元左右。在各 大赌牌公司投资落地下，澳门建筑业将获得新增长极。
香港、澳门幕墙市场容量：预计未来达 240 亿港元每年
在幕墙占比建筑业总投资上，我们选取江河集团近三年部分项目的幕墙投资在总投资 占比进行测算，以此测算幕墙总规模，经过测算我们发现，幕墙投资约占建筑项目总投资 的 10%左右。
对于香港整体建筑业市场占比来看，通过分析 2010 年至今的按建筑物落成后用途大 类别划分的主要承建商于建筑地盘所完成的建造工程名义总值数据，我们发现房建占香港 总体建筑业的比例约为 2/3 左右。
根据前述香港建筑业总产值规模，我们以此测算香港整体房建市场规模（按 2/3 比例） 以及相应的幕墙工程规模（房建市场规模的 10%），测算得香港未来数年每年幕墙市场规 模将达到 200 亿港元。
澳门外墙工程行业由于未有相关统计数据，我们在此按照前述各占比作为参考，测算 出目前澳门外墙工程市场规模达到 40 亿澳门币左右。
总计来看，我们以澳门币和港币 1：1 的汇率综合计算，保守假定澳门未来外墙工程 维持在每年 40 亿澳门币左右规模（考虑到相关投资计划的落地支撑），以此计算未来每年 港澳外墙工程产业将达到 240 亿港元左右。 市占率上，公司 2022 年港澳地区幕墙营收达到 35.96 亿元，假定 2022 年澳门幕墙市 场规模为 40 亿港元，公司港澳市占率（总市场规模约为 200 亿元）达到 17.98%，为港 澳市场龙头。公司“十四五”规划上，将“扩大港澳”放在第一，并且从公司披露的港澳 及内地营收规模来看，自 2020 年定下“十四五”规划后，该板块业务营收取得了显著增 长，由于内地市场近两年房建市场表现不佳以及大型公共建筑落地放缓因素导致幕墙市场 需求受制，我们判断 2022 年公司营收增长主要来自于港澳地区。
内地：聚焦中高端市场，未来大有可为
内地幕墙市场体量庞大，公司从三维度进军蓝海市场
中国经过二十多年发展，已经成为世界建筑幕墙生产和使用大国，形成从设计、生产 到安装的成熟产业链。据中国建筑装饰协会数据，2021 年我国幕墙工程产值超过 5200 亿 元，且增速保持在 6%以上。从行业竞争来看，幕墙行业门槛较低，竞争充分，我们统计 内地六家头部企业合计市占率仅为 4.2%。公司此前幕墙主要定位港澳地区，近年正以“远 东幕墙”形成的高端品牌和实力，从新经济企业、港资地产、股东优势等多渠道持续突破 内地中高端市场。
突破华为、OPPO 等新经济体客户
内地市场上，公司积极跟进华为、OPPO、小米、字节跳动、蔚来等新经济企业项目， 在过往业绩中，2021 年公司中标 OPPO 第二运营基地、华为 G 区旗舰店幕墙分包工程，2022 年公司中标多个内地标志性幕牆项目，包括 OPPO 长安研发中心号及 5 号楼、来来 南屏时代广场、字节跳动成都办公楼、上海青浦华为研发生产大楼等。
2023 年《政府工作报告》提到“加快建设现代化产业体系。强化科技创新对产业发 展的支撑。持续开展产业强链补链行动，围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进 关键核心技术攻关”。在政策引导支持下，随着相关新兴产业客户的突破，未来各项高端 工程将持续落地。高端产业工程幕墙需求较为广泛，这将有利于公司发挥自身产品优势， 以下我们梳理了部分企业未来产业总部基地/研发中心等投入规划，可以看到，目前各企业 均在加紧布局相关产业中，未来增量可观。
依托港资地产拓展内地市场
公司与众多港资房企有着较强深度合作，内地市场上跟进新鸿基、香港置地、太古、 恒基、会德丰、恒隆、 新世界等香港知名开发商项目。根据中指研究院，港资具有较强 跨周期经营能力，善于规避周期性风险，常会在市场低迷期择机进入市场投资。2022 年 港资开发商普遍开始逐步加码内地投资，且港资开发地产大多以高端住宅、高端商业为主， 对高端幕墙需求旺盛，预计中国建筑兴业将因此获益。
太古地产：千亿投资计划。太古地产计划在未来 10 年投资超过 1000 亿元，于香港、 内地和东南亚发展一系列新项目。根据太古地产 2022 年业绩预告，已承诺投放百分之三 十九的资金到香港、中国内地和东南亚等核心市场，发展全新及现有投资项目。此外，公 司计划投资港币五百亿元在一线城市及新兴一线城市，拓展以零售为主导的太古里和太古 汇品牌公司将全力发展极具知名度的“太古里”及“太古汇”品牌，目标是将中国内地物 业组合的总楼面面积于十年内增加一倍。
新鸿基地产：根据公司 2022 年报，新鸿基地产在内地地产业务，按所占权益计算， 土地储备合共 6830 万平方尺，公司在内地一线和主要二线城市发展多个全新地标式综合 项目，进一步扩大业务版图。主要的发展中项目包括上海 ITC 余下期数、杭州国际金融中 心，以及广州南站 ICC。未来，公司将继续专注在香港及内地发展优质物业。 恒基地产：2022 年公司与深圳市新南山控股(集团)股份有限公司、中国金茂控股集团 有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、南京安居建设集团有限责任公司和旭辉 控股(集团)有限公司签订合作协议共同开发一幅位于苏州市相城区商住用地。该地以人民 币约 48 亿元购入，可建楼面面积约三百一十七万平方尺，集团持有该项目 11%权益。截 至 2022 年 12 月 31 日，恒基地产在十七个城市有土地储备，占楼面面积总量达 2180 万 平方尺，当中约 78%可发展为住宅物业。
新世界地产：公司秉承“聚焦深耕大湾区，完善长三角地区，积极发展全国重点一线 城市”的战略布局。根据中国新闻网，新世界地产第三代掌门人郑志刚表示，未来 12 个 月内将在内地多个城市投资共计 100 亿元，此后与招商蛇口、华润等房企签订战略合作， 潜在目标是大湾区土地资源和地产项目。 香港置地：近两年香港置地在内地新增了 6 个项目，其中三个位于成都（两个项目是 独立拿地，一个项目为后来入股的龙湖项目）；另外，重庆、上海、武汉各有新项目。
恒隆地产：公司 2022 年报表示：“放眼未来五至十年或很可能更长的一段时间，中国 仍会像现在那样，是最佳的投资地之一。”恒隆地产正在昆明、沈阳、武汉及无锡的项目 发展高端服务式寓所品牌“恒隆府”，预计落成后不但能为城市生活树立新标准，更能充 分体现该公司“缔造优享生活空间”的愿景。 总结而言，港资地产近期不断加码内地市场，未来内地投资持续增加，公司作为已与 港资地产有多年深度合作的幕墙企业，港资地产拓展内地将有助于公司在内地地产市场进 行扩张。
凭借股东优势打入内地市场
公司隶属于中建系统。公司依托中建体系快速与政府建立联系，承接多地政府重点工 程、重要民生工程、房建工程等高端项目工程。根据公司披露项目来看，公司公布“扩大 港澳、拓展内地、收缩海外”的“十四五”战略后，内地业务逐步放量，背靠中建系统总 承包中获得多个幕墙项目订单。 中建系统在国内建筑业市占率最高，母公司中国建筑每年保持着稳定业务增长，根据 中国建筑最新年报显示，公司 2022 年营收达到 20550.52 亿元，同比增长 8.58%。中国 建筑兴业在“十四五”战略开启后才开始深度拓展内地市场，并在中建系统中取得较多订 单，预计未来随着公司在此领域的逐步渗透，将有可观订单增量。
展望：新兴市场+BIPV 蓄势待发，“十四五”业绩高 增有望获得持续验证
沙特“The Line”项目带来规模庞大的幕墙需求
沙特阿拉伯提出“2030 年愿景”，其中计划拨款 5000 亿美元建造 200 米宽、高 500 米、绵延 170 公里的单体城市“The Line”。根据 The New Arab 报道，若延迟到 2050 年 完工，相应成本会更高，整个项目将耗资 1 万亿美元。该项目占地面积 34 平方公里，最 终容量为 900 万人，比沙特阿拉伯目前的 3500 万人口增加了 25%。根据“沙特阿拉伯 2030 年愿景”规划，该项目的“第一阶段”将持续到 2030 年，预计到 2030 年将有 150 万人 居住在“The Line”。“The Line”整体城市呈现镜面墙状结构，由幕墙将城市包围起来， 外立面 BIPV（光伏建筑一体化，即 Building Integrated Photovoltaic）为城市提供能源支 持，项目若成功落地，将引来大量幕墙需求。 我们假定墙面厚度为 50 米，以建筑朝外立面（500*170000 平方米）、建筑顶面 （50*170000 平方米）、两侧面（2*50*500）并乘以 2 的建筑数量（共两座楼体）初步测 算得到总体外立面光照面积将达到 1.87 亿平方米（由于朝内立面设计复杂多样，应用玻璃 幕墙比例未知，我们暂不纳入计算范围，此测算结果仅作参考）。我们假定玻璃幕墙每平 方米单价为 1000/2000/3000/4000/5000 元大致测算整体项目规模。若达到 5000 元每平米 造价，幕墙总造价将达到 9355 亿元。根据“沙特阿拉伯 2030 年愿景”，项目 2050 年总 体将入住 900 万人口，2030 年将入住 150 万人口，我们以此比例作为项目进度，假设 2030 年约达到项目进度的 1/6，2030 年项目幕墙造价将达到 1560 亿元。
以项目目前进展来看，“The Line”2022 年 10 月便已开始挖掘工作，根据 NEOM 官 网发布无人机现场图来看，“The Line”目前正在开发进行中。
根据中国建筑兴业作为定位全球的高端幕墙龙头，在 BIPV 项目中技术储备深厚，在 国际上拥有众多典型项目，例如前文所述公司承建了世界第一高楼哈利法塔等，展现了公 司在幕墙技术领域的领导力。根据前文测算，The Line 项目造价最高总计接近万亿规模， 此类项目由于造价过于巨大不会由一家幕墙公司承建，根据公司 2022 全年业绩报告显示， 公司正在持续跟进该项目，我们认为凭借公司综合实力将有望取得进展。 BIPV 技术上，公司有多种发电材料可选择，对于屋顶或者视觉效果要求不高的区域 采用晶矽发电，而对于视觉要求较高的地方，公司储备了薄膜发电技术，利用薄膜的弱感 光性与多种外观特性将业主的透光要求和发电能力结合起来。
公司的 BIPV 还具有多种特性，包括面板齐全、方案灵活、技术领先、材料新颖等。 产品提供两种运行方案选择，确保高效储能、灵敏运行：
1）光储直柔。是在建筑领域应用太阳能光伏、储能、直流配电和柔性交互四项技术 的简称。包括光伏发电、直流配电、双向充电、柔性控制四个阶段的一种新型能源技术， 我们初步预计或可为建筑运行减碳约 25%。 2）并网。并网式光伏发电控制系统把光伏发电系统与电力系统联系起来，把阳光照 射得到的直流电直接转变为标准的交流电，也就是把光伏发电系统与电力网通过并网逆变 器连接一起，再分配该系统生产的电量。
在 BIPV 未来市场空间测算上，我们以 2022 年中国建筑工程装饰奖（建筑幕墙类） 获奖项目应用分布为参考，建筑幕墙应用在商业建筑/公共建筑/高档住宅的比例分别为 66.8%/30.1%/3.1%，因此我们假设当前建筑幕墙在住宅/商业建筑/公共建筑商的渗透率为 0.5%/40%/30%，并于 2025 年提至 1.0%/55%/50%，因此我们预测 2022-2025 年可安装 薄膜电池 BIPV 的总面积有望达 3.55 亿平方米。根据住建部和发改委印发《城乡建设领域 碳达峰实施方案的通知》规定 2025 年新建厂房屋顶光伏覆盖率 50%，考虑幕墙光伏起步 较慢，我们预测2025年玻璃幕墙中BIPV渗透率达到40%，并以成都中建材1600x1200mm 碲化镉发电玻璃 250W 的发电功率为参考，测算 2022-2025 年薄膜电池 BIPV 的总需求有 望超过 10GW。考虑建安工程等费用，我们假设薄膜电池 BIPV 单价为 4.6 元/W 且每年降 低 2%，则“十四五”期间薄膜 BIPV 幕墙整体市场规模有望达到 500 亿元。
公司“十四五”规划清晰，高确定的高增长
根据《2021 全年业绩报告》，公司在“十四五”初期便提出到 2025 年达成 10 亿港元 净利润，5 年复合增长率为 39%的规划，截至目前 2021、2022 年业绩目标均已兑现。业 绩增长的驱动一方面来自于港澳市场的持续做大做强，另一方面来自于不断拓展内地蓝海 市场，同时海外（北美）市场的收缩有望带来自身盈利能力的不断增强。这在公司近年经 营数据上亦可得到持续验证：
1）港澳市场放量+内地市场拓展，公司新签订单持续较快增长。2020-2022 年在 外部环境干扰下，公司新签订单仍实现较快增长，同比增速分别达到 1.23%/60.44% /23.38%，截至 2022 年末公司未完工合约额达到 134.03 亿港元，是 2022 年全 年收入的 1.74 倍，为后续持续增长打下坚实基础；
2）业务结构持续优化，盈利水平相对较低的北美业务、总承包持续收缩，带来 盈利水平不断提升。具体而言，公司近年北美地区业务占收入比重总体呈下行趋 势，2022 年占总幕墙收入比重已不到 10%，同时公司盈利水平相对较低的总承 包业务订单规模持续收缩，2020-2022 年占比分别为 52.19%/11.17%/5.17%，业 务结构的持续优化推动公司盈利能力持续回升，我们看到公司 ROE 自 2020 年 的 15.4%持续提升至 2022 年的 22.4%。
从项目周期角度而言，公司业绩亦具备较高可见度。从幕墙项目执行周期上，我们选 取国内幕墙龙头江河集团近半年新签重大合同订单为例，建筑幕墙工期多数在一年左右， 再考虑到项目前期的跟踪及招投标时间，预计项目可预见度在 2-3 年左右。为此站在当前 时点，我们判断公司对“十四五”期间经营项目落地情况具有较高可见度。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
