大家好，我是讲干货不带货的Hanson。

今天跟大家分享一下前段时间3位债圈大佬的精彩观点，来自于Choice-债世界的一场高质量直播。参与嘉宾分别是：

翟建业（主持人），上海守朴资产创始人；

周庭佐，宁涌富私募基金创始合伙人；

裴武，YY评级（ratingdog）合伙人，信用研究总监；

翟总是兴业固收奔私，周总是富国固收奔私，两位策略风格都是以稳健著称，但在收益能力上却又毫不逊色。

沟通内容已经被汇总整理成核心问题，接下来是正文，供大家参考。

感谢整理文字的伙伴！

问题1

翟建业（主持人）：债券私募公司跟银行、券商、公募基金公司这些持牌金融机构相比，在债券投资领域有哪些优势？:

周庭佐：相比于公募基金，私募最大的优势在于灵活。以信用挖掘策略为例，该策略对私募立竿见影，但对公募的影响近乎可以忽略不计。比如，我们通过信用挖掘找到一个比较好的资产，资产体量为2000万元，在私募基金的资产占比可以达到将近3%。但对于公募这类资产在总仓位里可以忽略不计。

翟建业（主持人）：总结来看，私募基金本身规模小，船小好调头，能挖掘信用机会，投资回报和其他体系相对有区别，在很多领域也较为有优势。

问题2

翟建业（主持人）：这1-2年主动关注和学习债券策略的投资者明显增多，背后的原因有哪些？

周庭佐：主要有三个原因。首先是优质非标开始稀缺，历史上有非常多的优质非标供应，但近几年市场变化较大，在非标转标的大环境下，优质非标逐渐减少，较多的非标暴雷，给持有人带来非常不好的体验。其次是银行理财净值化转型，投资者开始发现银行理财的收益率同样会有波动，年初的时候甚至有一些银行理财的收益率是负数。最后，今年权益市场疲弱的表现让投资者的体验较差，并驱使他们去寻找可替代的稳定且收益可观的资产，这进一步加深投资者对债券市场的关注。

翟建业（主持人）：这两年信托打破刚兑，量化产品产生回撤，银行理财净值化带来了波动性，市场行情较利于债券策略。因此投资者对债券策略的关注度上升。

问题3

翟建业（主持人）：很多投资者不敢投资债券类资管产品，最大的担忧还是债券会违约。在通常的概念里，违约之后会血本无归，我们也经常看到各种债券暴雷的新闻，实际情况是什么样的？

裴武：债券违约会让投资者产生较为恐惧心里，因为大家都还保持刚兑思维。从时间维度看，2014年的违约规模较小，在后续处理中投资者的损失不大。而真正违约的起始点在2017-2018年。

2017年当年违约债券规模100多亿，而信用债总存量为17万亿，违约率不到万分之几。

2018年违约债券规模上升，当年违约规模是1200亿，而总信用债存量为18.5万亿，这样违约率抬升到0.73%。

2019年维持常量化，违约债券规模1400亿，信用债存量债20.5万亿，违约率首次突破1%。

2020年维持这样的态势，违约债券规模1069亿，违约率0.8%。

2021年由于地产风波违约率迅速抬头，2000亿的债券违约规模以及0.93%的违约率。

2022年的风波同样来自地产，前30的民营地产公司还在努力中，但是违约债券规模已经达到3000亿，违约率首次达到1.1-1.12%左右。

从总体数据看，相对于银行的不良率而言，债券违约还是处于比较低的状态，所以整体信用债单纯从违约率角度看，还是较为具备安全性的资产，且有较多未违约的优质主体可选择。大家恐慌还是对地产行业的看法，地产债境内1.7万亿，境外1.3万亿，总共3万亿体量，但是整个地产其实很多主体流动性收紧，去化率下滑，融资收缩，导致投资者对地产较为敏感。但是从全市场违约率可控的情况来看，我们认为整个信用债市场还是有比较大的挖掘空间。

问题4

翟建业（主持人）：同样是固收产品，标准化债券市场，跟银行贷款、信托、定融比，有没有什么优势？

裴武：债券的优势主要体现在以下三个方面，具体而言：

第一个是标准化，有成熟的交割机制，可交易。而不像非标定融，资本金投入后想变现较难，所以标准化市场提供了交易性和二级流动性。

第二是信息披露相对完善，资产市场还有很多的完善空间不尽人意，但在信息披露上有较多进展，比如非标，投资者对它的具体信息和资金用途并不清晰，而资本市场上的信息披露透明度等级要相对高很多。

第三个是资本市场本身有较强外溢性，比如非标或定融是一个区域性市场，地方信息易于抑制且保密性较强，但资产市场的信息传播速度大，系统性反应强，所以会对市场违约路径进行制约，从实际操作来看，非标和定融具有一定的劣后属性。

翟建业（主持人）：能发债企业资质较好，因为发债之前需要准入。此外，债券在市场的流通性和信息披露透明度较好。且一旦债券面临风险，管理人可以进行风险跟踪和决策，如果债券风险超过了预期，我们可以进行出售处置。但是像银行贷款或者信托，较难在持有期间做类似处置，所以我们认为标准化债券有一定的机会和安全性的保障。

问题5

翟建业（主持人）：投资债券是可能碰上债券违约的，在投资中怎么处理可能碰到的债券违约问题，有没有什么方法应对？

周庭佐：中长期来看，债券违约是每家固收机构都将面对的问题。从信用投研角度，我们需要注重两件事情。第一是强化事前的研究，也就是事前的风控，通过研究挖掘将组合的整体风险进一步降低。第二是组合管理上需要做集中度分散，包括行业、区域层面等。

某种程度上，第二点比第一点更为重要。在我们过往路演中，较多客户有这样的问题——“债券安全性高，为何不集中持有来追求确定收益率”。我们认为决定组合持仓能否集中持有，有两个大前提：第一是个体债券兑付的确定性程度；第二是如果进行止损，止损成本相对可控。债券和股票有比较大的区别，债券市场是机构对机构的市场，投资行为高度一致。过往案例看，债券的止损成本非常大。所以从这个层面看，持仓分散是控制分线的主要前提。

翟建业（主持人）：选择有经验的管理人，透彻的信用研究，以及持仓分散是对债券市场投资的必要因素。此外，银行理财将近60%的资产投注于债券市场，我们认为债券资产是值得去挖掘和投资的。

问题6（市场行情分析）

翟建业（主持人）:站在当前时点，怎么看债券市场未来的行情走势。信用债中的高收益债策略近几年比较火，如何看待高收益市场的机会？

周庭佐：短期看，债券市场存在较大配置价值。第一，经济较为疲弱，主要因素来自海外波动性较大，不确定因素多。第二，地产监管导地产行业对经济拖累下行。第三，央行为了对冲市场下行压力，为了提高市场流动性，回购利率较低，基本维持在1.5%-1.6%运行。

翟建业：周总对未来债市行情很明确的看好。当前经济增速存在压力，央行会维持较为宽松的资金面，债券市场存在较多机会可以把握。

追问：如何看高收益债市场？

周庭佐：高收益债是信用投研的皇冠，是信用投研最向往的领域。2018年以来，高收益市场的投资回报是比较可观的，甚至可以赶上权益。高收益市场是存在贝塔的，主要原因是市场参与者较少，传统公募和银行理财受限于内部流程约束导致他们无法参与这个市场。

翟建业(主持人)：正是因为这几年有债券违约才催生高收益债市场。近几年高收益债存量将近一万亿。高收益债有标的可以选，有行情可以把握，也有行业板块可以关注。但同样要提醒投资者充分了解产品风险再来进行理性选择。

问题7（城投债的机会与风险）

翟建业（主持人）：信用债市场中的一个最为重要的品种是城投债，在标准化债券市场也有接近14万亿的存量，从2009年大规模发行以来保持了零违约的记录，深受各类投资机构的喜爱。请裴总介绍一下这个领域。

裴武：城投2个字，是城市和投资，这类企业主要职责包括当地基建、保障房、垃圾处理甚至污水处理等等。城投做投资需要融资，这边是他的主要定位和决策，其实在刚开始是通过土地抵押来实现单期的土地依赖来转变成跨期的土地金融产品。城投承担重要角色，许多地方基建面貌焕然一新，作用较为明显。城投主要作用，直接影响当地基建力度和水平，而间接影响是较好城市面貌吸引新产业加入并提高土地热度而带来房价上升。早前期维持这样状态的城投逻辑是较为被肯定的。

追问：我们知道信用债本身就是有违约风险的，即使过去一直不违约，这个可能性也是一直存在的。我问下裴总，城投企业的角色和定位在过去这十多年有没发生什么变化，怎么看待当下时点城投债的投资风险？

裴武：城投的逻辑还是比较清晰的，但是我们同样观察到一些城市的变化。第一个是一些城市到了瓶颈期，比如基建饱和状态的某些地区而人口维持净流出状态，从人口视角讲城市化，这是有萎缩趋势的。第二个是投资的背后为融资，举债规模不断攀升，但人口和产业并没有落地，随着利滚利而导致负债规模增大会存在风险，区域和区域之间的差距会之间增大，因为不同地方的人口热度和产业是完全不一样的。所以当债务维持高位并且高融资成本，做债务重组可能是当下最优解，所以一些债务就有重组可能。另外债券边际来讲，有外溢性可能，所以在处置上大家会较为慎重，因为债券并不会刚兑，区域分化较为明显，我们需要尽可能给自己留一些安全边际。

追问：周总是直接负责债券投研的，请周总谈谈城投债的投资机会与风险。

周庭佐：我们对于城投还是保持相对乐观一点的态度，城投作为地方政府融资的通道，城投债本质是地方政府向市场借的一笔公开债务。地方政府的偿债意愿较强，这也是城投债零违约的保证。但是随着债务积累，区域分化较大，我们看到很多地方的债务积累较快，但是经济和人口导入并不明显。所以我们要保持警惕，我们并不怀疑偿债意愿，但是偿债能力的分析更为重要，对这些区域我们需要去甄别。

问题8

翟建业（主持人）：我们知道除了城投债之外，信用债市场还有很多品种，包括各个行业的国企民企发行的产业债。裴总告诉我了一个数据，城投债占信用债的比例从前几年的20%提高到了50%以上，产业债的占比在缩减，最近几年监管也鼓励产业债的发展。

裴武：我从三个视角谈一下我的看法。第一个视角是政策鼓励。由于城投债的占比迅速攀升，监管也同样意识到此类问题，所以鼓励产业债的发行。融资环境是很重要的变量，当前环境有利于产业债的逐步放量。另外，国家也比较支持发展实体经济，后续产业债仍会有比较好的投资机会缓释空间能够给产业带来更大的生存机会。第二个视角是国企改革，国企的规范程度在提升，如之前经营效率低下等问题得到了一定的改善。经营能力和抗风险能力都得到一定程度的提升，所以在这个视角下有比较多地方国企有较大的发掘潜力。第三是周期视角，典型的资源企业，比如铝、锂等，如果产能是真实且资源存在不可复制性，且技术达标，尽管经历过债务重整等问题，但是经历过周期考验之后，这是有发展空间的。

周庭佐：产业债是做信用研究里不可避免的话题，从高收益角度产业债带来很多机会。产业债的投资有两个思路。第一是顺势，行业景气度比较平稳的公司再融资能力都比较强且风险低，可以持有吃票息。第二个是逆势，从清算回收率来考量。中国这几年部分行业波动性很大，有些企业会出现阶段性的流动性问题，这个过程中债券价格会显著下跌，例如历史上的盐湖(债券价格跌至25元)，紫光（债券价格跌至15元），这些资产最终都给投资者带来了显著的超额回报。当前，部分地产类债券也符合这样的特征。

翟建业：产业债虽然占比较小，但是个人看好这个市场。产业债对一个经济体非常重要，只有当一个经济体有很多家存在竞争能力的优质企业的时候经济才是健康的，就业才会改善。

问题9

问题：最后，每人用1-2句话总结一下未来债券市场的投资机会和风险。

裴武：整个信用债市场30万亿附近（剔除金融债），社融存量有340万亿，信用债供给在整个社融结构中占比较小，仍有很大的提升空间。从投资角度，有很多品种挖掘机会很大。风险角度，更多需要投研资源等辅助。

周庭佐：目前来看债券市场存在配置价值，私募管理人存在灵活性，收益保障性会相比公募更加明显。当然，前提是投资人在选取管理人的时候需要做出适当甄别。目前来看高收益债市场是比较好的赛道，能够创造显著的超额回报。

翟建业（主持人）：在创立守朴资产接近五年的时间，能感受到最近几年的变化，各位投资者对债券关注度上升很多。这个市场本身可以给不同类型的投资者选择不同投资策略。更多的人能关注这个市场，本身就是一件很开心的事情。

Hanson老师：目前市场对于债券策略的了解还是太少，认知缺失和偏见较为明显。债券策略在配置中有很重要的作用，同时因为一些历史原因和事件给圈外人留下了“看不清”的印象。但是，事物始终在发展变化，过去的好与坏总是在推动我们向前走。建议大家对于债券策略多加关注和学习，思考，了解之后再重新判断，会看到完全不同的一面。