张礼卿（中央财经大学金融学院教授、国际金融研究中心主任）
12月10日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系联合主办的“大金融思想沙龙——金融发展助推中国式现代化”系列第5期（总第197期）线上成功举办，主题为“汇率市场化改革与高质量发展”。中央财经大学国际金融研究中心主任、金融学院教授张礼卿出席沙龙并发表主题演讲。他梳理了人民币汇率制度的改革历程及其主要经验，并回答了人民币汇率市场化如何促进高质量发展这一问题，最后提出了继续推进人民币汇率市场化改革的方向和策略。
以下为嘉宾发言全文：
01、历程与主要经验
自上世纪80年代初期以来，人民币汇率制度经历了多次重要的改革。总体上看，这些改革与我国不断深化和扩大的改革开放进程相适应，较好地支持了这些年的经济增长、发展战略、国际收支平衡与宏观金融稳定。回顾这个历程，有不少经验值得总结。
首先，采取渐进主义模式，显著降低改革风险。在从固定汇率安排走向浮动汇率安排的过程中，拉美和东欧一些国家选择了激进或较为激进的模式，即在很短的时间内放弃了政府对汇率的管制，完全由市场决定。在这些国家，大多在改革之后遭遇了汇率动荡甚至货币危机。与之相反，中国选择了渐进式的道路。从上个世纪80年代开始，人民币汇率安排先后大致经历了“钉住美元、不定期调整法定汇率”（1980年1月-1993年12月）、“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动安排”（1994年1月-1997年7月）、“事实上的钉住美元”（1997年7月-2005年7月）、“参考一篮子货币、有管理的浮动安排”（2005年7月-目前）这样四个阶段。需要说明的是，这四个阶段的划分是我根据有关的实际操作加以概括的，与我国官方的口径并不一致，与IMF的描述也不同。譬如，官方从来没有“事实上的钉住美元”这种口径。在基本制度的表述上，官方自1994年以来从未正式宣布过调整，尽管在实际做法上有过不少变化。
2005年7月以后，人民币汇率制度改革的重点主要集中在两个方面。一是逐渐扩大浮动区间。从2005年7月至2014年3月，经过多次调整，人民币对美元的汇率日波动区间从上下0.3%扩大至上下2%，并一直延续至今。
二是改革中间汇率形成机制。2015年8月11日，中国人民银行宣布完善人民币对美元中间汇率报价方式。根据新的规定，做市商将在每日银行间外汇市场开盘前，参考上一日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一改革意义深远，结束了多年来人民币中间汇率形成机制的不透明状态。不过，由于多种原因，市场反应强烈。在接下来的两个交易日，人民币兑美元中间汇率发生连续下跌，幅度分别高达1.9%和1.6%。面对国内外市场的剧烈反应，中国人民银行果断入市干预，并在随后的一段时间里先后通过引入“参考一篮子货币汇率变化”和“逆周期调节因子”对这一改革方案进行了修正和完善。
总体上看，经过40年左右的渐进式改革，人民币汇率制度的弹性已有较大程度的提升。尽管某些改革也曾在短时间内造成一定的市场冲击，但整体而言，改革进程始终在有效的掌控之下，成功避免了持续的市场动荡，避免了对实体经济的不利冲击。
其次，根据经济发展战略和相关政策目标，选择汇率制度安排并适时进行调整。自20世纪90年代初期起，特别是2001年加入世界贸易组织之后，我国开始实行出口导向型发展战略。为了适应这一发展战略目标，尽管在1994年1月我国提出人民币汇率制度采取“有管理的浮动汇率安排”，也在1994年1月至1997年7月这段时间里在一定程度上反映了市场供求状况，但从1997年7月起至2005年7月人民币对美元的汇率一直保持在8.3元的水平，从而在事实上再次回到了“钉住美元”的安排。高度稳定的汇率，为出口企业提供了确定的收入预期，鼓励了出口。同时，由于经常账户顺差和资本与金融账户顺差（即“双顺差”）不断扩大，人民币升值压力逐步增大。面对这样外汇供求局面，维持人民币兑美元汇率的稳定，实际上就是让人民币处于一个相对低估的状态，从而有助于提升中国企业的出口竞争力。
进入新世纪之后，我国“双顺差”加速增大，外部经济失衡明显。与此同时，出口导向型经济发展战略局限性也不断显露，如对外依存度过高、环境污染、通胀压力增大和贸易摩擦加剧等。面对这些问题，决策层决定逐渐调整发展战略，让经济增长更多地依靠内需。正是为了适应这一发展战略的调整，从2005年7月开始，我国决定重启人民币汇率制度改革，目标是提升其弹性，允许人民币对美元“双向波动”，并不断减少对人民币单向升值或贬值的干预。事实表明，人民币汇率制度弹性的扩大，对于我国经济发展战略和产业结构的调整产生了重要的促进作用。
再次，在出台改革方案时，注重不同改革措施之间的协调性和预期管理。在过往大多数改革方案的制定和实施中，有关部门都进行了充分的准备，特别是在相关政策的协调和预期管理方面。譬如，1994年1月，我国决定实施的新一轮外汇管理体制改革方案，其中涉及多项重大改革内容，包括取消外汇调剂价、实行汇率并轨，实行银行结售汇制度，实现经常项目下的货币可兑换，以及实行“以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率安排”等。由于当时外汇需求明显高于外汇供给，人民币存在贬值压力。为防止实行新的汇率制度之后人民币贬值过度，我国同时宣布继续保留并严格实行外债管理。另外，为了防止出现恐慌性资本外逃，在方案开始实施的前后，有关方面积极进行预期管理。可以认为，这次改革能够取得成功，其中一个重要原因就是放开汇率管制和经常项下购汇需求的同时，加强了对跨境资本流动的管理，并及时进行了预期管理。
最后，在改革措施出台遇到意外冲击时，及时进行必要的调整和修正。2015年8月11日，在有关当局宣布对中间汇率形成机制进行改革后，外汇市场出现剧烈波动。在短短两个交易内，人民币对美元贬值累计超过3.5%，并引发较大规模的资本外逃和人民币贬值的恶性互动。当局在不得不消耗近万亿外汇储备进行干预的同时，及时加强了对跨境资本流动管理，暂停甚至收回了一下已经或正在实施的改革措施，如内保外贷、人民币资金池业务等。与此同时，对这一方案进行了微调，即在继续采取上一日收盘价作为当日中间价的同时，先后引入了“参考一篮子货币汇率变化”和“逆周期调节因子”。这些调整，对于减缓当时情况下实施的中间价形成机制改革所引起的冲击，特别是减少中间价形成过程中的非理性因素影响，产生了非常重要的积极意义。
02、人民币汇率市场化与高质量发展
1.什么是高质量发展？
高质量发展的内涵非常丰富。我理解，最主要的可能包括以下五个方面。
第一，更加注重效率和质量而不是简单追求GDP增长速度。
在改革开放之后的头三十年，我们实现了年均9.5%的GDP增速，这是在世界各国经济成长史上罕见的一个巨大成功。但是这样的增速从长期看是不可持续的，它的代价会越来越大。从客观上来讲，未来的经济增长潜力也会逐渐下降。在这种情况下，我国提出高质量发展的概念，强调更好地注重效率和质量，而不应该去过多地继续追求过高的增长速度。
一国的经济增长潜力主要是看基本的生产要素（比如劳动、资本）的供给情况如何。展望未来，我们正在加速进入老龄化时代，“未富先老”已是一个基本国情。在这种情况下，不仅劳动的供给会变得逐渐短缺，资本供给也会相应地慢慢变得紧张。这是因为，一国的资本主要来自其国内储蓄水平。随着人口老龄化程度越来越高，人们的总体收入增长将放慢，储蓄能力和储蓄水平也将会逐渐下降，从而资本供给也就会逐渐趋于紧张。中国曾经是一个高储蓄率国家，国民储蓄率高达40%以上；但最近十年，由于人口老龄化，储蓄率呈下降趋势，未来有可能进一步下降。总之，无论是劳动力还是资本，未来都面临供给约束的增强。在这种情况下，要想再追求高速增长就不太现实了。未来需要放弃不切实际的、要素供给依赖型的高速增长目标，逐渐转向以提升效率为核心的新型发展模式。这是高质量发展的核心内涵之一。为此，我们需要通过加快技术进步、不断提升体制机制活力来不断提高全要素生产率。应该说，在我国，提升全要素生产率的空间还是很大的。有资料显示，我国全要素生产率只相当于美国的10%，相当于韩国日本的15-17%。
第二，更加注重构建完整的现代产业体系，提升产业链和供应链的韧性。
本世纪初，在成功加入WTO之后，中国很快成为了世界制造业大国。基于高度国际分工和比较优势原理建立起来产业体系，极大地促进了经济增长，创造了大量的就业。但在另一方面，由于缺乏先进技术支撑，我国在高端芯片和先进装备等行业还相当落后，对外依赖程度比较高。据悉，国产世界知名品牌乘用车的芯片进口比例则高达90%。作为高质量发展的一个重要内涵，我国需要不断增强产业体系的韧性，避免在关键技术和零部件方面被外国竞争对手“卡脖子”。为此，应加快推进新型工业化，大力推进新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备等新型产业的发展。同时，作为现代产业体系的一个重要组成部分，与先进制造业密切相关的生产性服务业，如贸易、金融、物流、营销、信息服务、软件开发等也应得到鼓励和发展。
第三，更加注重平衡与协调发展。
在改革开放后，贫富差距、城乡差距、区域差距明显扩大，开始成为难以忽视的问题，2010年前后，中国的基尼系数超过了拉美和印度，成为全世界收入差距最大的国家之一，并且成为消费不足的重要原因。近年来，我国区域发展出现一些情况，主要是南北分化态势趋于明显，形成经济增速“南快北慢”、经济份额“南升北降”的态势。经济和人口空间极化现象日益突出，超大城市、特大城市大量集聚优质生产要素，发展优势不断增强，而一些资源型城市、老工业基地，要素外流现象突出，成为“收缩型城市”。高质量发展就是要逐渐缩小上述差距，使得经济发展更加平衡。
第四，更加注重可持续发展。
可持续发展是高质量发展的重要内涵之一，其核心是发展绿色低碳经济。十四五发展规划和20大报告等文件显示，政府将持续推进“双碳”目标，加快光能、风能等新能源体系的建设。据测算，为了实现双碳目标，中国在2060年以前，有可能需要超过500万亿元的总投资。不过，我们也需要注意到，自从去年出现大规模拉闸限电事件后，中国政府提出了“先立后破”的要求，这意味着有关的推进将会变得更为稳健。另外，俄乌战争之后，欧洲重启传统能源的趋势，对于中国新能源战略的实施也会产生一定的影响。
第五，更加注重高水平的对外开放。
双循环新发展格局是高质量发展的最主要内涵之一。双循环并不排斥进一步扩大对外开放。近日，新一届政治局常委李强 “进博会”上表示，要让全球共享中国大市场，这个表态令人印象深刻。未来对外开放的重点是制度性开放，也就是在规则、规制、管理和标准等方面实现与国际接轨。2001年入世以后，由于关税大幅度下降，货物贸易的自由化和便利化程度显著提升，所以对外贸易保持了年均30%以上的增长。相比之下，金融领域的开放程度比较低，外资银行资产占全国银行总资产的比例不到2%，外国证券投资在A股和债券市场的占比也远低于发达国家甚至一些新兴市场经济体。展望未来，为了提升金融体系的效率，同时也为了配合人民币国际化，金融双向开放（特别是国债市场的对外开放）的速度有望进一步加快。
2. 人民币汇率市场化如何促进高质量发展？
可以从几个方面来促进。第一，有助于外汇资源合理配置，促进社会主义市场经济体系的完善。建立社会主义市场经济体系是高质量发展的核心内容之一，而社会主义市场经济体系的建立，就是要让市场在生产要素的配置中发挥决定性作用，也就是要让市场来决定其价格，通过自由灵活的价格机制将生产要素配置到最合理的地方，实现优化配置。外汇本身也一种生产要素，同时通过进口可以转化为劳动、资本、数据等生产要素，所以让人民币汇率的市场化是有助于外汇资源和由其转化而成的其他生产要素的合理配置的。
另外，实行浮动汇率安排（即让人民币汇率市场化），可以减少外汇储备需求，使外汇得以更加有效的使用。2005-2014年，我国外汇储备大量增加，使用效率低，且面临很大的风险，与汇率管制（阻止人民币升值）有很大的关系。
第二，有助于改变过度依赖外需的发展模式，避免外部经济失衡，促进双循环新发展格局的形成。
上世纪80年代末，我国开始实行出口导向型经济发展模式。2001年，中国加入了世界贸易组织后，中国迅速成为全球制造业中心，出口导向型发展战略主导了整个经济发展过程。在2007年，我国的对外贸易依存度高达65%，经常项目余额占GDP的比重高达11%。从历史的角度看，这一战略是非常成功的，它对于我国保持这一时期经济的持续高速增长、数千万就业岗位的创造、外汇短缺的克服，以及产业升级和技术进步等，都做出了重要的贡献。但另一方面，也造成环境方面代价不断增大，贸易顺差过分积累、外部失衡日趋严重也不断引发与主要贸易伙伴之间的摩擦。
上世纪末至本世纪头十年有很多积极因素，成就了出口导向型的经济发展模式，包括开放红利、改革红利、人口红利，但是，比较僵化的汇率安排造成了人民币一定程度的低估，也是一个重要因素。2004-2005年，国内外讨论很多，主流意见认为是有低估的。所以，在转向“以国内循环为主体，国内国际双循环相互促进”的新发展格局的过程中，通过市场化改革，让人民币汇率处于基本均衡的状态，是有利的政策选择。国内市场庞大的国家，一般都会选择较有弹性的汇率制度，提供了有益的经验支撑。
第三，有助于吸收外部冲击，维持货币政策独立性，促进宏观经济稳定。这是基于三元悖论所得出的一个结论。灵活的汇率制度或市场化的汇率，可以将外部冲击（如美联储加息或降息、扩表或缩表等）带来的冲击加以有效的吸收，从而避免被动地调整货币政策。今年以来，美联储6次加息，从0.25%加到4%。由于经济下行压力比较大，我国并没有跟随美联储采取加息行动，也就是说保持了货币政策的独立性，而主要采取了“容忍人民币适度贬值+宏观审慎”的政策组合。事实表明，这一应对是正确的，也取得了较好的效果。9月份以来，一方面，央行允许人民币适度贬值，让市场吸收部分冲击。另一方面，积极进行采取宏观审慎管理。先是自9月15日起下调了金融机构外汇存款准备金率2个百分点（即从8%调至6%），随后自9月28日起，又将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0%上调至20%，10月25日，再将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1上调至1.25。所有这些宏观审慎措施，有效地抑制了跨境资本的净流出，缓解了人民币贬值的压力。
第四，有助于扩大对外金融开放，促进人民币国际化。高水平金融开放是高质量发展的主要内容。实现高水平金融开放需要达到四个目标。一是，进一步简化或取消各种不必要的行政性管制措施，提升制度性开放水平，这是高水平金融开放能否成功的关键所在。二是，在更加开放的制度环境下，通过改善投资营商环境，使中国成为全球资金和资本配置的重要场所，切实提升总体开放程度，使上面提到的各项指标呈现较大幅度的提升，能够达到甚至超过中高等收入新兴市场经济体的平均水平。三是，中国的居民有更多的机会在全球配置自身的财富。四是，进一步提高涉外金融监管水平，确保开放程度提高后能够有效控制金融风险。而根据“不可能三角”原理，在开放之后，要想保持货币政策独立性，必须实现汇率市场化或浮动汇率安排。
人民币国际化已经推进了10多年。期间，呈现出波动中向前发展的特征。现在最大的阻力可能就是资本管制较为严格，资本账户可兑换程度不够高。换言之，金融开放已经是人民币国际化进一步发展的最主要条件之一。所以，也可以说，人民币汇率制度的进一步改革是人民币国际化的重要条件。
03、继续推进人民币市场化改革的方向和策略
（一）改革方向
IMF对各国汇率制度进行了十档分类。我国的人民币汇率安排被认定“类似爬行盯住安排（Crawl-like arrangement）”。就其弹性而言，处在中等水平（见表1）。
表1：汇率制度安排（2013-2021）
这种汇率制度的特点是在过去六个月甚至更长的时间内，汇率波动幅度未超过2%。近年来人民币汇率安排基本符合这种汇率制度特征。但今年以来的情况偏离了，有可能被IMF贴上“其他管理浮动”的标签，这种汇率安排是指一些意外政策调整或者冲击造成较大幅度的汇率波动，并且很难归类于其他相应类别的汇率制度。
从实际情况看，人民币汇率的中间价形成机制确实也还没有完全市场化。“8.11”汇改之后，重新引入了“参考一篮子货币变化”和“逆周期调节因子”。相对于“8.11”汇改，这实际上是发生了某种程度的倒退。所以，未来还是要进一步对中间汇率形成机制进行改革，逐渐减少“逆周期调节因子”的使用，并取消“参考一篮子货币变化”的做法，重新回到“8.11”汇改时的立场上来。当然这需要一个过程。另外，人民币兑美元汇率围绕中间价的日波动幅度目前依然存在±2%的限制。未来需要逐渐放松，比如先是放松到5%，然后再到10%、20%、30%，直至彻底取消。
总得来讲，未来改革就是从这两个方面展开：改革中间汇率形成机制和逐步扩大围绕中间汇率上下波动的幅度。最终方向是实行完全自由的浮动，但什么时候能够做到这一点还是很难预测的，这要看各方面的进展。改革需要配套，改革也需要更多积累经验，还取决于一些外部环境。
（二）改革策略
第一，2023年可能是进一步推动市场化改革的较好时机。由于高通胀持续，美联储将继续加息、俄乌冲突持续、欧洲能源危机等问题的叠加，明年欧美经济有可能会陷入不同程度的衰退。相比之下，中国经济有可能会有较好的表现，因为目前抗疫政策已经做出重大调整，“经济重开”已经在路上。中美经济增长前景的差异有可能导致明年出现资本净流入增长，人民币升值预期加强。在人民币存在升值预期的情况下，进一步推动汇率市场化改革应该风险较小，所以明年可能是推出一些新的改革措施的比较好的时机。
第二，通过稳步推进资本账户的可兑换，扩大对外金融的双向开放，为外汇市场的均衡发展创造条件。多年来，人民币曾多次出现单边升值或贬值的情形，这在一定程度上源于我国不对称的资本账户开放格局（宽进严出）。扩大双向开放，在利率平价的作用之下，将有助于实现外汇市场供求的动态平衡，进而有助于保持市场化汇率安排下的汇率稳定。当然，为了减少资本账户开放带来的金融风险，必须继续加强宏观审慎监管。
第三，加快发展避险类的外汇衍生产品市场。长期以来，人民币汇率制度改革的主要障碍之一，就是国内企业和金融机构缺乏足够的避险产品去应对汇率波动所产生的风险。反过来，因为人民币汇率波动幅度太小，机构对于避险产品的开发又缺少动力。这个不良的循环必须打破，否则不仅人民币汇率改革永远受到制约，国内企业和金融机构也无法在走出去的过程中充分适应国际金融市场的风云变幻。将避险产品市场的促进和发展纳入汇率制度改革的总体方案，有助于上述循环的突破。
第四，加强与公众的沟通，积极引导和管理预期。外汇市场高度敏感，中央银行和监管部门传递的任何信息都会对汇率产生影响。2015年8月11日汇率改革后之所以出现人民币较大幅度的贬值，与市场没有充分认识央行的汇率改革意图有一定的关系。为了避免类似的事件重现，未来的改革措施出台之际，应该更加重视与市场的沟通，力求得到市场的理解和认同。
第五，加强国际经济政策沟通和协调。一方面，欧美主要经济体货币政策的变化常常产生强烈的溢出效应，影响国际金融稳定；另一方面，作为世界第二大经济体，我国的宏观经济政策和结构性改革也会产生一定的溢出效应。通过G20等政策对话机制，加强与主要经济体央行之间的信息交流、沟通和政策协调，对于汇率安排更加市场化以后的人民币汇率稳定应该具有积极意义。
以下为嘉宾对话讨论
主持人：您认为人民币汇率市场化改革成功或者完成的标志到底是什么？当下还迫切需要解决的问题或者面临的主要困难是什么？您认为我们完成汇率市场化改革的进程是比较快还是一个漫长的过程？
张礼卿：汇率改革成功与否的标志，从比较抽象的角度讲，就是要实现“有效市场和有为政府”的最佳组合。一方面，在正常情况下，汇率应由外汇市场供求自发决定；另一方面，又能从制度上留出对各种非理性冲突进行阻隔的空间。改革的目标就是要让汇率成为一个市场化的汇率，由市场力量决定，而不是由政府力量决定。与此同时，我们知道外汇市场有非理性成分，而且与其他市场相比非理性成分可能更大一些。改革能否算成功，就是看汇率在正常情况下是不是市场供求决定的，是不是很好地反映了经济基本面对外汇市场的决定影响，同时还能将各种非理性因素的影响降低到最低限度。这两点如果可以更好地结合起来，我们的汇率改革就算成功了。
具体到人民币汇率改革，刚才已经提及，未来要让中间汇率的形成机制更加市场化。现在这个中间价的形成还有一定的政府干预成分。下一步的改革方向是回到“8.11”汇改的立场上，也就是当天开盘时的中间价可以直接采纳上一天的收盘价。围绕着中间价的上下浮动要进一步扩大，现在是2%，未来可能先扩大5%，然后是10%，再到30%，最后完全取消。当中间价完全采纳上一天的收盘价，且围绕中间价的上下浮动限制也不存在了，人民币汇率由市场决定这一点就做到了。到那时，IMF也将会把人民币汇率制度安排列为浮动甚至自由浮动的行列。另一方面，为了避免非理性冲击，现在的做法是直接干预中间价的形成过程，包括采用“参考一篮子货币变化”和“逆周期调节因子”。这些做法需要逐渐淡出。未来，应对非理性冲击的政策工具，应该主要依靠调整远期购汇风险保证金、外汇存款准备金以及宏观审慎调节系数等，而不是直接干预汇率中间价的形成。
针对第二个问题，即现在的主要困难，有四个方面的应对举措。一是要扩大外汇市场的规模、提升流动性，特别是需要提升在岸外汇市场的规模和流动性。二是要进一步推动金融开放，只有进一步金融开放，充分释放市场的供求力量，才能形成一个均衡汇率。如果没有更加开放的资本账户，汇率放开后有可能会产生更多的扭曲，有可能产生单边升值或贬值。三是要加快各种避险工具市场的发展。企业能不能接受更加市场化的汇率体系，很大程度上取决于能否找到避险工具。如果能够找到，相信他们会欢迎和接受汇率市场化，否则他们就不会欢迎也不会接受，因为汇率的大幅度波动会导致或加剧企业的财务危机，给他们的资产负债表造成冲击。四是投资者教育，刚才管首席也提到了，一个成熟的外汇市场，成熟的由市场决定的汇率体系需要有一批成熟的投资者参与，否则也很难真正发挥其应有的作用。
主持人：是否汇率形成机制市场化程度提高以后，在汇率制度选择时有管理的这部分就可以逐渐的降低，甚至最终走向完全消灭有管理的部分，变成一个自由浮动的汇率？
张礼卿：现在讲汇率市场化改革，在很大程度上是在讲制度性变革，也就是要建立一个合理的制度，这个制度能够让汇率反映市场力量决定性作用，同时又能够避免显著的非理性因素冲击，避免投机性因素的作用。这是制度设计层面的目标。从国际比较看，一些发达国家和相对发达的新兴市场国家，在汇率制度选择上多数选择了管理浮动或自由浮动的汇率制度，都比人民币汇率制度的弹性高。但是，这并不意味着他们的政府完全不参与干预，即便是像日本这样的发达国家（根据国际货币基金组织的十档分类，其汇率制度属于自由浮动安排），在过去几十年中，也进行过几次重大干预（如1985年在广场协议安排下针对美元进行的大幅度升值干预，九十年代初的升值干预，以及今年为阻止过度贬值而进行的干预）。所以，我们的目标是形成一个市场化决定的汇率制度，但这并不意味着在市场严重出现失衡或者非理性因素比较强的时候，政府进行干预。在市场力量导致的汇率升值过快或者贬值过快的时候，政府还是需要出来进行必要的干预的。
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