一、长川科技：国产半导体测试设备小巨人，先发入局卡位 SoC 优质赛道

（一）国内半导体测试设备龙头，内生外延构筑企业护城河

长川科技是国内半导体测试设备领域龙头，公司自 2008 年成立以来专注于半导体测试设 备的自主研发，于 2020 年获得国家级专精特新“小巨人”企业称号。历经十余年的发展， 通过内生外延等方式，公司目前已掌握多项集成电路测试设备核心技术，形成了以分选 机、模拟测试机为基本盘，并逐渐向高端 SoC 测试机、数字测试机业务拓展的全平台布 局，下游客户覆盖长电科技、华天科技、通富微电、日月光等国内外一流封测厂商和士 兰微、华润微等 IDM 厂商。

公司目前主营产品线已全面布局后道检测设备，包括测试机、分选机和探针台等。具体产品布局如下：

①测试机：既包括模拟/数模混合测试机（CTA8280、8290D 等系列）、大功率测试机（CTT 系列），又包括 SoC 测试机（D9000），可适用于各类模拟电路和功率器件的电性能测试； 其中 D9000 为首款国产 SoC 测试机，长川于 2019 年实现 D9000 样机的生产，并于今年 实现量产供货大客户；

②分选机：包括重力式分选机（C1、C3Q、C5、C7H、C8、C9、IPM 等系列）、平移式 分选机（C6、C7100、CF、CS 等系列）、转塔式分选机（主要系 EXIS 200/250 等）和自 动化产品（CM 系列），可适用于各类封装集成电路的分选；

③探针台：国内首台自主研发的 CP12 探针台，可兼容 8/12 英寸晶圆，可广泛应用于 SoC、 逻辑、存储等晶圆测试领域； ④AOI 光学检测设备：由子公司 STI 生产经营，包括晶圆光学检测设备、电路封装光学 外观检测设备等，主要用于前道晶圆检测环节。

并购完善技术&产品布局，积极开拓海外客户市场。

1）公司于 2019 年完成对 STI 的并购，由此切入前道晶圆检测领域。STI 是新加坡专业从事晶圆/芯片光学检测、分选、编 带等集成电路封装检测设备的公司，其光学技术团队前身系德州仪器光学检测事业部， 核心技术 2D/3D AOI 居行业前列，为公司探针台产品在光学领域的研发突破提供了有力 支持。

2）公司 2022 年拟对 EXIS 进行并购，实现分选机业务平台化布局。EXIS 是马来 西亚专注于转塔式分选机的设备商，以其定制化服务和高性价收获了大量优质客户资源， 如：博通（Broadcom）、芯源半导体（MPS）、恩智浦半导体（NXP）、比亚迪半导体等。 两次海外并购不仅助力公司实现了技术突破和分选机产品线全覆盖，而且帮助公司拓宽 了客户渠道，对未来海外业务的拓展起到重要作用。

（二）股权结构稳定，核心技术人员经验丰富

股权结构稳定，大基金入股彰显公司发展潜力。截至 22Q1，公司实控人&董事长&核心 技术人员赵轶先生持有公司 23.42%股份，第二大股东为国家集成电路产业投资基金股份 有限公司，前十大股东中不乏钟锋浩、韩笑等核心技术人员。股权结构稳定，为公司的 技术进步&经营发展奠定了坚实基础，在国家政策充分利好和国资产业基金扶持的背景 下，公司发展信心充足。

核心技术人员经验丰富，研发团队人数远超同业。1）公司核心技术团队曾任职于士兰微 电子股份有限公司，在行业内积累了数十年的研发经验，对产业发展方向把控精准，有 助于公司核心竞争力的不断提高；2）管理层高度重视研发，截至 2021 年末，公司研发 人员数量达到 925 人，占总人数的比重达到 55%，远超同业 A 公司（两家主力竞争的测 试机业务上，公司 2021 年收入规模约为 A 公司的 60%），同时本科及以上学历员工占比 不断提高，为公司高质量发展保驾护航。

（三）下游需求持续旺盛，研发驱动业绩高增

半导体行业高景气叠加国产替代东风，公司各项业务快速增长。1）2019H2 以来半导体 行业周期性上行，在供应链安全的考虑下，设备国产替代成为产业发展重要战略，龙头 公司深度受益；同时公司在高研发投入下自身实力不断增强，产品性能持续提升，因此 在下游需求旺盛时显著受益；除此之外，公司的并购战略协同效应逐渐显现，2019 年 STI 业务并表为公司贡献收入 2.71 亿元，大幅提高了公司营收规模。多重利好叠加，公司营 业收入由 2017 年的 1.80 亿元增长至 2021 年的 15.11 亿元，CAGR=70.22%，22Q1 营业 收入 5.38 亿元，同比增长 82.37%，创单季度新高。2）公司近五年归母净利润弹性较大， 经历过 2017-2019 年业务结构调整、战略并购增加费用支出和研发投入大幅增长后，公 司净利润步入高增通道，2021 年实现归母净利润 2.18 亿元，同比增长 157.17%；22Q1 实现净利润 0.71 亿元，同比增长 60.10%。

分选机和测试机产品是公司主要的营收来源，2021 年以来测试机收入规模大幅增长。总 体来看，2017-2021 年分选机&测试机为公司的营收贡献超过 90%。2021 年国内 5 家主要 封测厂（长电科技、华天科技、通富微电、晶方科技和气派科技）资本支出合计达到 169.15 亿元，同比增长 65.93%，半导体封测厂商作为公司测试设备主要的下游客户，其大规模 扩产，带动了公司分选机和测试机出货量的快速增长。特别是测试机业务，2021 年公司 实现测试机收入 4.89 亿元，同比高增 174.72%。根据 Wind 数据，海外龙头泰瑞达 2021年半导体测试设备收入达到 168.47 亿元，在中国大陆收入约 40 亿元，与龙头相比，长 川仍具有广阔的成长空间。

高毛利测试机产品放量，盈利能力长期向好。公司 2017-2021 年毛利率小幅波动，整体 保持在 50%以上，主要系产品结构不断调整：1）2019-2020 年分选机出货量的大幅增长 导致高毛利测试机的业务结构占比下降；2）测试机单品毛利率波动主要系公司持续研发、 不断推出高端新产品短期内推升产品成本。2021 年以来，高端测试机新品出货量增长， 公司产品结构优化，综合毛利率逐步回升，22Q1 实现综合毛利率 53.09%。

三费控制能力强，研发投入远超同业水平。1）公司在 2018-2019 年加大市场开发力度， 并在 2019 年完成对 STI 的战略并购，导致当期销售、管理费用率增长，而后随公司管理 能力、运营效率的不断提升，三费占比不断下降。2）公司高度重视研发，2021 年全年 研发支出超 3.3 亿元，2017 年至今历年研发支出占当期营收比例超过 20%，远超同业可 比公司水平，高研发投入为公司的持续高速发展奠定了坚实的基础。 高研发、高迭代的发展战略在短期内给公司费用端带来了部分压力，但强研发的模式也 助力公司快速实现产品突破和结构升级，带动净利率在 2019 年触底后快速反弹，22Q1 净利率达到 16.25%，未来随着公司高端产品的不断放量，业务结构持续优化，各项利润 率水平将稳步提升。

高研发、高迭代的发展战略在短期内给公司费用端带来了部分压力，但强研发的模式也 助力公司快速实现产品突破和结构升级，带动净利率在 2019 年触底后快速反弹，22Q1 净利率达到 16.25%，未来随着公司高端产品的不断放量，业务结构持续优化，各项利润 率水平将稳步提升。

（四）政策与需求共振，龙头持续受益

半导体行业周期性上行，叠加国产替代，国内公司迎来发展机遇。1）根据 WSTS 统计， 2021 年全球半导体销售额为 5559 亿美元，同比增长 26.2%，同年我国半导体销售额达到 1921 亿美元，占比达 35%，我国是目前全球最大的半导体单一市场，为国内公司的发展 提供了优质的土壤；2）根据 SEMI 数据显示，2020 年我国晶圆产能仅占全球的 15%， 与我国市场需求相比，供给端仍有较大成长空间，同时随着供应链安全重要性的不断提 高，国内半导体公司迎来国产替代的难得机遇。

国内利好政策频出，下游扩产带动测试设备需求增加。1）为推动半导体产业发展，近年 来我国推出了一系列支持半导体产业发展的政策。《关于加快培育发展制造业优质企业的 指导意见》《基础电子元器件产业发展行动计划（2021-2023 年）》等产业政策为半导体行 业发展提供了良好的政策支持，半导体行业前景光明；2）在政策利好叠加需求旺盛的背 景下，封测厂商、IC 设计和晶圆厂均在一定程度上增加资本开支，特别是封测厂商的积 极扩产，直接带动了测试设备市场需求的增加。

SoC 测试机市场空间广阔，公司具备先发优势。存储器芯片和逻辑芯片合计产值占半导 体总市场规模的半数以上，因此与其配套的测试设备——数字测试机在测试机领域亦占 据最大份额（含存储类、SoC 类和纯数字类），然而由于数字测试机的研发难度大、多年 来国内研发进程缓慢，长川科技于 2019 年实现 SoC 测试机 D9000 样机的生产，完成了 国产数字测试机零的突破，并于 2022 年实现对大客户的量产供货，数字测试机更看重芯 片底层架构的可拓展性，需要经过市场大量的验证，因此在该领域先发优势尤为明显， 公司卡位核心优质赛道，随着后续产品逐步放量，有望成为国内 SoC 测试机龙头。

测试设备平台化布局，释放协同效应。1）在模拟测试机领域，公司产品性能已达到国内 领先水平,目前国内市场份额第二；2）分选机是公司的基本盘业务，公司自成立以来便 深耕该领域，通过自研完成了重力式、平移式分选机的布局，并于 2022 年通过并购补齐 了转塔式分选机业务，目前长川是国内唯一一家实现了分选机产品种类全覆盖的公司。 2021年公司实现分选机业务收入9.36亿元，目前在全球份额占比2%，国内份额约占10%， 预计未来仍有较大成长空间；3）在探针台领域，长川是国内首家完成了初级产品研发的 公司，且于 2020 年定增募集资金以完成探针台的研发与迭代升级。三大类测试设备的平 台化布局有助于公司为客户提供完整解决方案，释放协同效应。

在半导体行业持续高景气叠加供应链安全考量下的国产替代，国内测试设备公司迎来重 要窗口期。我们看好长川在测试设备领域的平台化布局战略，同时作为国内首家实现 SoC 测试机研发及量产的公司，公司持续高研发投入，不断构筑企业护城河，有望在新一轮 产业浪潮中成为国内 SoC 测试机龙头。

二、半导体测试设备全布局，切入 SoC 测试机开启第二成长曲线

（一）政策利好与需求抬升共振，测试设备国产化浪潮已至

半导体行业持续高景气，产能东移大势所趋。1）受益于下游汽车、AIOT、5G 的旺盛需 求，全球半导体产业于 2019 年开启新一轮成长周期，根据 WSTS 最新数据，2021 年全 球半导体市场销售额已达到 5559 亿美元，同比增长 26.23%，预计 2025 年将达到 6490 亿美元；2）国内政策利好频出，产能逐渐向我国转移，国产半导体设备行业发展具备优 质土壤。近年来，我国从减轻税收、建立投资基金、明确产业发展路径等多个方面促进 半导体行业发展，政策利好加持下产能东移趋势渐起，根据 SIA 数据，我国半导体晶圆 产能占比由 2000 年的 2%增长至 2020 年的 15%，预计 2030 年该数值将达到 24%。中国 大陆封测厂、IC 设计公司和晶圆厂的崛起共同驱动测试设备厂商业绩高增。

国内主要封测厂资本开支大增，本土测试设备厂商有望深度受益。2020 年起，在下游需 求高增的背景下，国内封测厂商&第三方测试厂商的资本支出大幅增长，2021 年 5 家主 要封测厂资本支出合计达到 169.15 亿元，同比增长 65.93%，创历史新高；22Q1 合计达 到 45 亿元。封测厂是测试设备公司最直接的下游客户，其产能扩张带来了大量的测试设 备需求，考虑到国内封测企业在全球市场中具有较高的话语权和产业配套（全球份额前 十的企业中中国大陆占三席），且测试设备较其他核心半导体前道设备突破难度更低，在 设备市场国产替代进程中国内供应商有望深度受益。

国内 IC 设计公司崛起，带动半导体测试设备向高端领域推进。半导体测试设备具有一 定的客制化属性，无论是晶圆厂还是封测厂，客户都是设计公司，因此 IC 设计公司对于 测试设备具有较强话语权，根据CSIA统计，2016-2021年我国芯片设计市场销售额从1644 亿元增长至 4519 亿元，CAGR=22.41%，国内市场蓬勃发展，带动配套产业蒸蒸日上。 而本土设计公司近年来更是取得了不俗成绩，华为海思、圣邦股份、思瑞浦、卓胜微、 晶晨股份等已经成为细分领域“小巨人”企业，在与海外领先厂商的竞争中取得了一定 话语权。

在对于切换测试机设备的成本考量方面，中美亦有不同。美国 IC 设计公司对于切换平 台（在产品周期内）的意愿较低，主要考虑因素是较高的人力成本。而国内 IC 设计公 司则相反，如果设备性价比高，愿意尝试切换。我国 IC 设计企业的快速崛起，带动了国 产测试设备行业的快速发展，随着国内 IC 设计企业逐步切入中高端芯片领域，国产半导 体测试设备商有望向着高端化进程大踏步前进。

晶圆厂的扩产计划将是重要的推手。全球主要代工厂和 IDM 均公布了 2022 年资本开支 计划，其中台积电、三星、英特尔分别将投资 400、400、250 亿美元以上，大幅提振相 关设备市场的销售情绪。

中国大陆晶圆厂规划产能空间大，国产半导体设备行业持续受益。2019 年以来，华虹半 导体（无锡）项目、广州粤芯半导体项目、长鑫存储 DRAM 项目均正式投产。2020 年 以来，国内包括长江存储、广州粤芯、上海积塔、中芯南方、士兰微（厦门）、广东海芯 项目等产线也取得新进展，根据集邦咨询、Semi 及各公司官网等公开的资料整理，截止 2021 年底中国大陆内资晶圆厂（含 IDM）12 寸产能约 70 万片/月，远期规划产能约 250 万片/月，国内半导体设备行业将持续受益。

（二）新老业务齐头并进，平台化运营释放协同效应

先发入局卡位 SoC 优质赛道。1）根据前述测试机市场分析及各细分品类占比，我们预 计 2021 年国内 SoC 测试机市场规模约为 42 亿元，预计 2025 年将达到 87 亿元，市场空 间广阔；2）长川科技作为国内首家实现 SoC 测试机量产出货的公司，深度合作国内标 杆客户进行针对性开发，先发优势显著。在以分选机和模拟测试机为业务基本盘的前提 下，我们认为 SoC 测试机将帮助公司开启第二成长曲线。

模拟测试机技术国内领先，基本盘业务稳中取胜。公司 2008 年推出模拟测试机 CTA8200 （第一代），而后不断完善产品的各项性能，目前已实现了第三代产品的迭代，部分产品 性能指标已达到国际领先水平；同时，公司积极布局大功率测试机，自 2013 年推出 CTT 系列且持续升级，目前可为三极管、二极管、MOSFET、IGBT、GaN 等产品及有晶圆测 试需求的客户提供高电压、大电流测试设备及解决方案，在模拟领域公司实力雄厚。

深耕分选机领域，补齐最后拼图。公司通过自研完成了重力式、平移式分选机的布局， 并于 2022 年通过并购 EXIS 补齐了转塔式分选机业务，目前是国内唯一一家实现了分选 机产品种类全覆盖的公司。公司产品性能已达到国际领先水平，2021 年实现分选机业务 收入 9.36 亿元，预计随着 EXIS 业务并表，和客户拓展的持续推进，公司分选机业务将 持续高增长。

除测试机和分选机外，公司近年来开始在探针台领域发力布局，目前已完成了初级产品 CP12 的研发，并且持续加码研发升级探针台产品。三大类测试设备的平台化布局有助于 公司为客户提供完整解决方案，各业务间协同效应的逐步释放将有助于公司管理能力和 运营效率的不断提升。（报告来源：未来智库）

（三）持续高强度研发投入，驱动产品量价齐升

半导体设备行业具有较高的技术壁垒，公司拥有较竞争对手更高的研发投入强度。1）公 司曾承担“高压大电流测试系统”和“SiP 吸放式全自动测试分选机”等国家重大科研 项目，于 2010 年获得高新技术企业认证，并于 2020 年获得国家级“专精特新”小巨人 企业称号；2）公司 2021 年全年研发投入 3.53 亿元，占营收比例 22.36%；截止 2021 年 12 月 31 日，公司已授权专利数量有 413 项专利权（其中发明专利 285 项，实用新型 127 项），55 项软件著作权。3）自 2017 年来，公司新品推出显著加速，高强度研发带来的 产品突破和结构升级颇有成效。

研发团队学历&年龄结构合理。公司核心技术人员均具备半导体测试设备专业背景和丰 富的产业经验，因此在管理研发团队方面也颇有特点。从学历构成方面看，研发人员中 本科及硕士占比达 80%；从年龄结构方面看，30 岁以下占比超过 60%，高学历&年轻化 的研发团队为公司持续进行技术创新提供了可靠保障。

高研发投入下迎来收获期。得益于近年来持续高强度的研发投入，公司技术工艺加速迭 代、产品结构优化升级，销售台数/ASP 基本实现了非线性增长（2021 年公司中低端产品 占比提升，而高端 SoC 尚未放量，造成 ASP 有所回落，后续产品结构将快速改善，ASP 有望继续进入上行通道）。

（四）以销定产保障运营效率，业务拓展优化客户结构

公司自 2019 年以来产销率均达到 90%以上，2021 年全年生产、销售量分别为 1927、1728 台，同比增长 120.23%、113.86%，运营效率高。公司目前已获得了长电科技、华天科技、 通富微电、日月光等国内外一流封测厂商和士兰微、华润微等 IDM 厂商的认可，且客户 集中度于 2019 年并购 STI 后显著下降；预计未来随高端产能水平的提升、客户拓展进程 的顺利推进，公司收入结构将更加均衡。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）