1.制药工业：制造升级趋势明确，创新和中医药挖掘潜力有所加大

经过多年发展，我国制药工业已形成较大的产业规模和一定的全球竞争力，且业务形态 繁多。而随着国内仿制药集采和创新药谈判政策的落实、部分企业走向国际化，企业间 成长逻辑也已出现明显分化。 我们按照不同业务的内在属性差异，大致将制药工业划分为医药制造、医药创新、中医 药、疫苗及生物制品等四个领域进行分析。总体而言，我们着重看好国内医药制造端的 全球崛起趋势。同时随着创新药深度调整、中医药政策支持力度不断强化，我们认为这 两大领域的投资挖掘潜力也在不断加大。

2.医药制造：全球崛起趋势不断兑现，打造国际竞争长板

我们认为，在 CDMO、原料药、制剂出口等领域，国内产业的资源禀赋优势突出，头 部企业的内在积淀完善，全球崛起趋势持续兑现。中期维度，医药制造业的全球崛起是 现阶段国内医药产业升级的核心和重点之一，我们着重看好这一领域的投资机会。 同时，随着集采常态化，我们认为仿制药也回归医药制造本质。尽管全产业层面的新一 轮向上周期尚未到来，但低估值下同样存在着一定的挖掘机会。

1、CDMO：新冠订单强化短期增长，中长期全球市占率快速提升趋势明确

受益于海外创新药企的产业链转移、国内创新药大潮的兴起、疫情扰动下中国企业承接 能力优势的凸显，新冠药物大订单的承接，CDMO 企业自 2018 年以来持续呈现业绩加 速增长的态势。展望未来，我们认为我国 CDMO 行业处于十年维度下全球市场份额提 升的大周期，在未来较长周期内仍有望实现收入和利润端的较快增长。

1）新冠订单催化，板块整体业绩呈进一步加速趋势

去年四季度，凯莱英、博腾等 CDMO 企业相继公告了与辉瑞就新冠小分子药物 Paxlovid 签订的重磅供货合同，随着订单的执行，这些企业今年一季度业绩也呈现出爆 发式增长的态势。其中博腾和凯莱英今年一季度的扣非净利润增速分别达到 406%和 276%。

2）常规业务成长动力充分，全球份额提升潜力巨大

而从常规小分子 CDMO 业务的情况来看，我国头部企业已经普遍拥有承接 MNC 药企原 料药订单的生产能力。并且在生产体系的完备程度，快速响应能力，产能建设速度等方 面具备强大的全球竞争力。近年来，我国 CDMO 企业与全球药企在合作的深度和广度 上持续实现突破。在合作深度上，大多企业已经实现了从起始物料到注册中间体到原料 药的升级。在合作广度上，头部企业近年来在客户和订单数量上也呈现出明确的快速增 长的态势。 但从市占率上来看，小分子 CDMO 行业呈现出高度分散的特征，我国头部企业的市占 率仅在小个位数的水平。未来随着欧美 MNC 药企供应链向中国倾斜以及我国企业科技 制造属性的持续强化，全球份额提升潜力巨大。

3）向细胞基因治疗、生物药等新兴领域拓展打开长期成长天花板

除小分子 CDMO 业务外，生物药及细胞与基因治疗等新兴领域也是我国 CDMO 企业重 点布局和发力的方向。根据药明生物年报的数据，预期到 2025 年，全球生物药 CDMO市场规模将达到 169 亿美元，五年复合年增长率为 11.2%。而 Frost & Sullivan 的估测， 2020 年全球基因细胞治疗的外包市场已经达到 23 亿美金并仍在以超过 25%的增速快速 增长。未来，相关公司一旦在相应领域取得突破，将进一步打开广阔的成长空间。

2、原料药：价格、汇率等边际向好，关注原研转移、新品种放量等逻辑增量

2021 年，原料药企业普遍受到了产品价格竞争、人民币升值、基础化工材料价格上涨等 多方面因素的扰动，盈利水平和股价均回落明显。而从去年四季度以来，这些因素开始 相继发生积极变化，叠加内生成长，助力各家企业基本盘业务反转趋势的确立。 中期维度上，我们认为原料药板块原研转移和新到期品种放量两大增量逻辑值得特别关 注，并可能为部分公司带来显著的业绩拉动力。考虑到板块大部分优质企业的股价大幅 回调，估值处于较低水平，结合中期的快速成长前景，我们认为投资价值突出，建议逐 步配置。（报告来源：未来智库）

1）存量业务基本盘：拐点清晰，业绩有望逐季度环比改善

2021 年以来，原料药行业受到汇率波动、原材料涨价、环保督察、少部分品种价格战等 多重因素的冲击，大多公司存量业务的业绩出现了较大幅度的波动。

而 2021 年 11 月 9 号发布的《关于推动原料药产业高质量发展实施方案的通知》政策， 也对原料药产业的未来升级指明了方向。政策文件指出，到 2025 年，开发一批高附加 值高成长性品种，突破一批绿色低碳技术装备，培育一批有国际竞争力的领军企业，打 造一批有全球影响力的产业集聚区和生产基地。原料药产业创新发展和先进制造水平大 幅提升，绿色低碳发展能力明显提高，供给体系韧性显著增强，为医药产业发展提供坚 强支撑，为国际竞争合作锻造特色长板。 我们认为，在政策的加持下，原料药领域的领先企业有望借助工艺技术和设备的升级， 进一步强化其先进制造属性，并在中长期持续提升市占率和利润体量。

2）原研转移、增量品种、CDMO 拓展等逻辑增量值得特别关注

中期来看，我们认为向 CDMO 的拓展、原研品种的转移、新到期品种放量等因素，有 望为原料药板块带来较多新的增长动力。新动力与存量业务叠加，有望推动板块未来几 年整体呈现快速增长的趋势。

原研转移

过去，我国原料药企业的客户主要以仿制药企业为主。近年来随着这些企业在 GMP 体 系，EHS 体系等方面的升级，以天宇、司太立为代表的头部原料药企业已开始逐步承接 来自原研的原料药订单。 从量上而言，虽然仿制药企业依然占据专利到期药品的主要市场，但是原研公司的品牌 药基于良好的口碑和全球布局的销售渠道，就算专利到期，依然保持着非常可观的市场 份额。且在部分特殊品类如造影剂上，就算专利到期多年，原研也占据着市场主导地位。 实现对原研供应链的突破，有望给原料药企业带来显著的业绩增量。

增量品种放量

根据 Evaluate Pharma 数据显示，2019 年至 2026 年，全球约有 3000 亿美元原研药（如 沙班类、列汀类、列净类等新慢病重磅品种）陆续专利到期，由此衍生出的原料药增量 市场有望接近 2000 亿人民币。 从我国原料药企业的业务布局来看，部分专注于抢仿首仿的原料药企业在这些专利即将 到期的大品种上均提前 5-10 年开始布局。未来随着这些品种的专利陆续到期，有望伴 随着下游客户仿制药的上市，实现原料药业务新的增量品种的快速放量。

向 CDMO 业务的延伸

从过去两年的产业发展情况来看，原料药企业依托自身完善的 EHS、GMP 体系和制造 优势，向 CDMO 业务的拓展普遍取得了积极的成果。从九洲药业到普洛药业，再到天 宇股份、奥翔药业、同和药业、美诺华等企业，原料药企业向 CDMO 领域的延伸已处 于顺畅进行的状态。

3、制剂出口：1-3 年中期维度，或将迎来一轮产品获批和收入放量的加速期

总体而言，制剂出口尤其是面向欧美市场的出口壁垒较高，具备过硬能力的企业数量较 少。但从 1-3 年的中期维度来看，少部分头部企业依托多年的积淀，普遍有望迎来一轮 产品获批和收入放量的加速期。若良好兑现，或将带来较大的业绩弹性和投资机会。 结合相关企业的情况来看：

口服制剂出口：华海药业 FDA 禁令解除后 ANDA 获批显著提速

在口服制剂出口领域，中国企业中华海药业的 ANDA 数量和美国市场份额处于绝对优 势地位。随着 2021 年 11 月 FDA 对公司的出口禁令正式解除，公司 29 个受限品种已开 始恢复销售。同时，解禁半年以来，公司又有 14 个 ANDA 获得批准。两项合计，公司 短期增量品种数量已超过 40 个，业绩弹性值得期待。

注射剂出口：关注产品获批加速和大品种盈利潜力

相对口服制剂而言，注射剂市场格局明显较好，盈利能力也相对更强。从目前的情况来 看，国内企业的注射剂出口企业也普遍处于良好的发展阶段。 一方面，健友股份、普利制药等以注射剂出口为核心业务的代表性企业，产品数量和海 外收入规模均处于持续快速增长的通道。其中，健友近 3 年来已能够保持每年 10 个左 右的 ANDA 获批。普利从 ANDA 申报节奏来看，今年下半年也有望迎来获批的加速。

4、国内仿制药：关注低估值下部分企业的快速成长潜力

从产业发展节奏来看，带量采购模式带来的国内仿制药产业重塑仍在进行中，尚未出现 新的重大转变。但考虑到仿制药的刚需性和巨大使用量，复杂高端制剂、品牌仿制药等 领域可能在中期培育出新的成长逻辑，建议保持跟踪。 短期来看，在板块相关企业普遍处于 10-20 倍 PE 的低估值下，部分企业借助集采放量 或高端复杂制剂的开发，仍然呈现出了快速成长的趋势。我们认为围绕低估值高增长的 指标，板块同样具备一定的挖掘潜力。

3.创新药：数量逻辑向质量逻辑转化，差异化和国际化是未来核心

1、2015-2021 年，多重因素共振推动创新药行业爆发式成长

在政策引导，人才回流，资本助力三驾马车的加持下，2015 年以来创新药行业迎来爆发 式增长。

2016 年开始，国内临床试验数量迅速增长。2021 年，国内临床试验数量达到 1490 个， 同比增长近 50%。从试验阶段来看，无论是总数还是每年新申报数量，I 期临床研究占 比约 50%。

2、2022 年 IND 增速放缓，数量逻辑逐渐向质量逻辑转化

在国产新药申报数量爆发式增长的同时，我们看到 Me-too 型创新内卷的问题也越来越 突出。许多靶点、领域扎堆严重，热门靶点（PD-1、Claudin18.2）临床项目数量往往超 过 30 个，冷门靶点（NTRK）项目数量也能超过 10 个。

以推动国内头部 biotech 公司崛起的核心品种 PD-1/L1 单抗为例。2018 年至今，已有 4 款进口和 10 款国产 PD-1/L1 单抗获批上市，多款国产 PD-1/L1 单抗处于审评或者关键 临床阶段。 目前，PD-1/L1 单抗仍然处于抢占适应症和市场份额的阶段，各家产品仍然存在成长空 间。但长期来看，由于供给过多，随着医保谈判持续进行，PD-1/L1 单抗净利率趋向于 普药化。而当前 biotech 公司的费用率普遍处于较高水平阶段，短期盈利压力较大。

3、差异化和国际化是国产创新药未来的核心

2021 年以来，创新药审批制度逐步趋严、创新药股价板块性的大幅回调等因素，均在使 行业逐步回归理性。

国内差异化

市场曾担忧过进口新药获批速度快对国产新药有影响。但事实证明，在当前这种定价水 平下，进口产品的竞争力有限，国产新药 Me-too 进口替代已经常态化。 国内创新药的临床可及性已经得到大幅提高，但最终，创新药同样需要兑现利润。而 Me-too 内卷带来的结果是扎堆产品的价格下跌、净利率下降、市场份额不稳定，最终影 响 DCF 结果，盈利预期变得模糊。 我们认为：当前国内创新药行业已经进入了新阶段，头部 biotech 公司基本都已经进入 商业化阶段，me-too 内卷导致部分国产新药逐渐从 franchise 向 commodity 转变，产品管 线（pipeline）的权重开始降低，销售收入（topline）的权重开始提升，而随着部分公司 度过研发过高投入期有望率先迎来 ROE 提升。 仅看国内市场，只有经营效率高、管线布局丰富、投入产出比合理的公司有望最终兑现 折现价值。

创新国际化

预计未来每年都有国产新药在海外获批上市销售，创新药国际化进入了收获期。欧美市 场的高定价和高渗透率能够将中国创新药价值十倍放大。但同时，欧美市场的难度远大 于国内，一般而言只有 best-in-class 或者 first-in-class 品种才能确保商业价值；me-too 产 品国际化象征意义更大。 创新国际化以产品为王，看好技术、靶点、领域具有领先地位和国际竞争力的公司。

（三）中医药：政策支持力度不断强化，寻找业绩端的α

2015 年以来，国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰。尤其是今年 3 月由国务院发布的《“十四五”中医药发展规划》，进一步支持中医药产业全方位发展， 并有望提升中医药产业在医药全产业中的地位。 我们认为，在政策暖风频吹的情况下，企业若能够兑现从政策利好到实际业绩驱动的转 化，将具备较好的投资机会，个股α的挖掘尤为关键。从产业趋势来看，我们侧重看好中医服务、中药 OTC、院内中药、配方颗粒等细分领域优质企业的成长机遇和投资潜 力。

1、中医服务：需求旺盛，行业快速成长

随着人口老龄化和生活方式改变，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加；同时自 2020 年新冠疫情以来，中医医疗服务全面参与疫情防控救治，带来增量需求；叠加中医 医疗服务在骨伤、肛肠、儿科、皮肤科、妇科、针灸、推拿及脾胃病、心脑血管病、肾 病、肿瘤、周围血管病等专科专病领域的传统需求。综合来看，在政策和需求双重推动 下，中医医疗服务有望长期维持高景气。 根据固生堂招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的 1110 亿元提升至 2019 年的 2920 亿元，CAGR 为 27.4%；并有望于 2030 年实现 18390 亿元，2019-2030 年期间 CAGR 为 18%。我国中医类总诊疗量由 2015 年的 9.1 亿次，提升至 2019 年的 11.6 亿次（2020 年疫情期间略有下降），CAGR 为 6.4%，并有望于 2030 年实现 19.77 亿 人次，2019-2030 年期间 CAGR 为 5%。

2、中药 OTC：壁垒稳固，长坡厚雪

根据中康数据，近年来我国中药 OTC 保持稳定增长态势，规模由 2017 年的 1417 亿元 提升至 2021 年的 1555 亿元，期间 CAGR 为 2.3%。从量价来看，平均单价 CAGR 为 4%；疫情影响下，销量在 2020-2021 年出现明显下滑，期间销售量 CAGR 为-1.6%。

在中药 OTC 领域，我们认为：1）品牌中药大多具有深厚的历史底蕴、较强的认知及稀 缺的原料，以片仔癀、同仁堂等为代表的国内品牌中药龙头普遍处于较好的业绩增长趋 势，护城河稳固；2）自我诊疗型产品消费场景稳定且日均治疗费用普遍具备性价比， 随着药房渠道整合和头部品牌集中度提升，以华润三九等为代表同样具备较好发展前景。

3、院内中药：研发活力强化，关注管线和新品种增量

2019 年 10 月，中办、国办联合出台《关于促进中医药传承创新发展的意见》，对中药 创新及产业发展提出新要求；随后多项实施细则先后发布，推动中药新药上市审批提速， 截止 2021 年共有 12 个中药获批（同比+9 个）。在此背景下，我们持续看好研发实力突 出、管线储备丰富的企业不断成长。

4、配方颗粒：头部厂商保持领先优势

中药配方颗粒经过长达 20 余年试点及广泛临床用药，具有使用方便、调配灵活、疗效 突出等优势，逐渐被医生、患者接受，已具备全面放开的基本条件。2021 年 2 月，国家 药监局等 4 部门联合下发《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》（以下简称“公 告”），批准放开市场准入及销售渠道，加强质量管理，已于 2021 年 11 月起正式执行。 此外，国家卫健委于 2022 年 1 月印发的《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》 政策中提到至 2025 年公立中医类医院床位数、中医类别执业医师数累计提升 25-30%。 中药饮片/配方颗粒作为中医药传统诊疗的重要环节，有望显著受益于床位、医师数量 的扩容。我们认为，在中医医疗机构、床位、医师稳步增加及配方颗粒销售渠道全面放 开的共同作用下，配方颗粒行业规模有望迎来翻倍式增长。

目前中药配方颗粒市场参与者较多，包括原批准的 6 家国家级试点企业、数十家省级试 点企业、及其他新进入者。其中中国中药、红日药业、华润三九处于行业领先地位，市 占率分别约为 45%、14%、10%，合计 69%。我们认为，开展配方颗粒业务需要较强的 全产业链能力，在上游需具备种子种苗、药材种植、产地初加工和物流仓储的综合能力； 中游需具备中药饮片、中药配方颗粒、中成药等科研及生产体系建设能力，以及根据监 管要求调整生产质量管理的能力；下游需具备进院及渠道推广能力等。

4.疫苗及生物制品

2021 年是新冠疫苗接种的高峰，新冠疫苗相关企业收入及利润显著增加。随着新冠病毒 长期共存趋势逐渐确立，新的变异株仍然在不断出现，短期国内序贯加强及未来常规接 种需求有望延续，建议继续紧密关注各家企业新冠变异株及新技术路线疫苗研发进展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）