蓝某被称中国鲟鱼之父，1996年成立公司，专业从事鲟鱼驯养繁殖、鲟鱼制品加工与销售。

目标公司是宜都特种渔业公司，于2008年12月成立，注册资本200万元。

湖北鲟业公司为目标公司持股100%的单一股东，而蓝某是湖北鲟业公司的大股东，是两家公司的实际控制人和法定代表人。

2009年公司成立上市工作组，2010年，为了融资、提升综合竞争力和推动企业上市，目标公司决定引入九鼎投资等的融资。

一、曾辉煌的另类投资人九鼎投资

2011年，九鼎募资规模已高达61亿元，到2013年底时投资项目已达218个，并形成了被业界称为“PE工厂”的上市产业链模式。

在投资界曾有一句话说：九鼎过后、寸草不生，说的是九鼎大规模扫荡式抓取Pre -IPO项目，用九鼎的话说是 “农耕式项目开发模式”。

九鼎投资是首家在新三板挂牌的PE机构，也是通过借壳方式率先成为A股市场上市公司的PE机构。在A股上市后，九鼎更是如鱼得水般，迅速通过一系列定增方案，不断吸收新的资金迅速扩充自身实力，巅峰时期九鼎曾变成千亿市值的巨无霸。

但因为其凶悍的风格，也被贴上了 “游戏规则破坏者”、“PE公敌”等种种标签。

曾经很辉煌的九鼎投资，投资的公司2017年有17家上市，但2018年后急转直下…

二、投资人设奖励规则

2010年10月19日，九鼎投资作为甲方、蓝某作为乙方、宜都特种渔业公司（目标公司）作为丙方、湖北鲟业（大股东）作为丁方，四方共同签署《投资协议书》），约定以下主要内容：

（1）融资估值2亿元

乙方和丁方承诺将对丙方进行增资，增资后丁方持有丙方51%的股权；甲方向丙方投资7000万元取得丙方34.3%的股权；第三方投资者向丙方投资3000万元取得丙方14.7%的股权。

注：按此计算就是投后估值2亿元，因投资人共投资1亿，所以投前估值为1亿元。

（2）利润承诺

目标公司、原股东、创始人共同承诺，保证目标公司2010年度实现净利润不低于1500万元，2011年实现净利润不低于3000万元，2012年度实现净利润不低于5000万元。

注：如达到上述利润指标，就是说投资人是按13倍市盈率投资的？

A股上市时，默认市盈率不超过23倍。

（3）对创始人的奖励

如2010年、2011年、2012年都达到或超过前面的业绩承诺，或者目标公司的上市申请在2013年12月31日前通过证监会审核，九鼎和第三方投资者将向创始人蓝某赠予不少于9%的股权作为奖励，其中九鼎奖励6.3%的股权，第三方投资者奖励2.7%的股权。

注：奖励的条件有两种，一种是在规定期限内完成上市可获奖励；另一种是就算没上市、利润达标也可获奖励，因为盈利是上A股很重要且关键的条件吧。

如按此奖励，完成后投资人共49%的持股将变成40%。

（4）对创始人的奖励升级

如目标公司的上市申请未在2013年12月31日前通过证券会的审核，但2010年、2011年与2012年的净利润达到或超过业绩承诺，且2013年度净利润达到1亿元，其中鱼子酱产品的净利润不超过4000万元，则九鼎和第三方投资者再向创始人赠予2%的股权作为奖励，其中九鼎奖励1.4%的股权，第三方投资者奖励0.6%的股权。

注：就算没在规定期限内上市，但利润达标，而且下一年利润有大幅增长，则除了前面奖励9%的股权外，再奖励2%的股权。

如按此奖励，完成后投资人共49%的持股将变成38%。

（5）上市变现后再增加奖励

目标公司上市且九鼎持有的股份变现后，九鼎与第三方投资者再向创始人奖励500万元。

股权道竹子注：前面2次都是奖励股权，在目标公司上市且投资人套现后再奖励现金，只要上市了，不管上市表现如何，在投资人套现后都给奖励。

三重奖励算下来，创始人将获11%的股权+500万元，这样的奖励很大手笔了吧？投资人把这么多都送给创始人一个人哦。

按A股的规定，投资人的持股上市后锁定1年。

（6）投资人协助办贷款

协议还约定，九鼎协助目标公司获得1亿元的贷款。

三、不达标的处罚规则

在同一天，上述四方再签《补充协议》约定：

如目标公司2014年12月31日未能完成上市或相关数据重大虚假（差额10%以上）或违反竞业限制条件的，九鼎可要求目标公司、原股东、创始人回购股份，并约定了回购价格为投资额加年8%的收益。

四、第三方投资人撤资

2010年10月22日，就是在九鼎付款后的第二天，信诺泰创投和那曲元和投资两家投资机构与蓝某、宜都特种渔业公司（目标公司）、湖北鲟业签投资协议，两家投资机构各投资1500万元，共3000万元。

但是，一年后的2011年11月16日，上述两家投资机构与蓝某、宜都特种渔业公司（目标公司）、湖北鲟业签解除协议，协议约定：

投资方已按约定完成了投资义务，但因蓝某、宜都特种渔业公司（目标公司）、湖北鲟业的原因造成协议无法继续履行，违约方同意按协议约定向投资方支付违约金500万元。

所以，两家投资人退出，返还其投资的3000万元，另支付共1000万元违约金。

注：据说此两家机构是九鼎或某合伙人关联企业，是何原因造成违约？当时这么爽快就答应第三方投资人撤资且付违约金？这家投资人投资一年收益为33.3%，收益挺高的哦，据说投资机构收益20-30%就挺好了呢。

2012年九鼎派的高管就撤出了，这中间有什么关系么？

五、目标公司主要经历

2010年10月19日与九鼎签约，九鼎投资7000万元。

2010年10月21日，九鼎付款，离签约时间只有2天时间，付款速度很快哦。

2010年10月22日，与信诺泰创投和那曲元和投资两家投资机构签约，时间就在九鼎付款后1天，而且九鼎的合同有写第三方机构与九鼎一起奖励创始人。

2010年12月29日，办理九鼎的股权变更登记手续。

股权道竹子的疑问：九鼎的股权在付款2个多月后办登记，九鼎的股权登记为49%并不是协议说的34.3%；而第三方投资人的股权并没办变更，不清楚当时发生什么事导致实际情况与协议不同？

2011年11月16日，第三方投资人签约撤资共3000万元，并支付1000万元违约金。

2012年，高鼎派的高管撤出。

2012年，目标公司的净利润为亏损485.5万元，不仅没达到承诺的5000万元的标、已经不符合连续三年盈利的上市基本条件，不可能在2014年12月31日实现上市。

而且还发生2012年财务报表的半年营业额比全年营业额还多的数据造假情况。

六、投资人与创始人打官司

由于合作不畅且预期目的已无法实现，九鼎投资要求相关方按协议回购股份无果，于2013年10月28日向法院起诉，要求蓝某和湖北鲟业：

（1）按协议约定按年化8%的收益回购股权，就是支付9023万元回购49%的股权。

（2）连带承担违约责任，赔偿4655万元。

创始人方认为：

（1）目标公司业绩造假和无法按期上市与九鼎派出的高管离职有关，因九鼎承诺派董秘、财务等高管推动公司上市，2012年九鼎所派人员撤离。

（2）九鼎未帮助目标公司获得1亿元的贷款已违约。

（3）九鼎起诉时还没到约定2014年12月31不能上市的期限。

（4）九鼎占有49%的股权导致第三方投资人撤资，目标公司因此赔了1000万违约金。

（5）对赌条款违反公平原则。

（6）本案属于投资（联营）纠纷。

所以，不同意回购九鼎的股权和赔偿。

七、法院判决

此纷争因涉及金额达1亿多元，一审已由湖北高级法院审理，一审法院判决后创始人方不服向最高法院上诉，经最高法院判决后还不服，又向最高法院申请再审，2015年7月被最高法院驳回。法院审理主要说明如下：

7.1 对赌协议是否违反公平原则？

湖北省高级法院一审判决说明：

由于投资方最初以溢价方式增资，原股东首先将获得该溢价部分的相对股东权益。一旦企业运营的实际绩效达到预期，原股东还可能实现再次获利。故投资方为化解自身商业风险签订相应条款，约定在预期盈利目标无法实现时，重新确定双方的股权比例，具有其合理性。

协议还约定了奖励条款和回购条款，是相关方经商业判断做出的选择，没有违反法律禁止性规定，应当有效并依约履行。

但创始人方说：

原股东以实物、无形资产等同步增资，不存在以溢价方式进行增资的情形。

7.2 九鼎的股权是34.3%还是49%？

创始人方说：

九鼎不持有49%的股权，按协议约定九鼎投资7000万元获得34.3%的股权，其中14.7%的股权并没有支付对价。

法院审理说明：

九鼎持有49%股权的工商变更登记手续是目标公司办理，这此之前，创始人方也没对九鼎持股49%提出过异议，所以应视为用实际行为对协议中约定的股权比例做了变更。

7.3 第三方投资者撤资九鼎是否有责任？

创始人方说：

九鼎投资7000万元后一直占有49%的股权，导致第三方投资人因不能持有14.7%的股权而撤资，目标公司因此赔了1000万元违约金，九鼎已违约。

法院说：

创始人方提交第三方投资者的解除协议有写：投资方已按约定完成了投资义务，但因蓝某、宜都特种渔业公司（目标公司）、湖北鲟业的原因造成协议无法继续履行，同意按协议约定支付违约金500万元，给两家投资人共付1000万元违约金。

所以，第三方投资者撤资是目标公司违约所致，并非九鼎的责任。

7.4 还没到2014年12月31不能上市的期限？

法院说：因目标公司2012年的业绩为亏损，不符合连续三年盈利的上市条件，就算还没到时间，已明确知道不可能在2014年12月31上市。

而目标2012年营业数据虚假超过10%，已符合补充协议约定的回购条件。

7.5 关于1亿元贷款问题

法院说：关于1亿贷款的问题，协议约定九鼎的义务仅为“协助”义务，所以不能据此认定九鼎投资违约。

九鼎还说，2014年3月，九鼎的印章被他人伪造用于为目标公司的贷款提供担保，公安局已就此立案侦查。

7.6 九鼎人员离职是否对不达标有责任？

创始人方说：目标公司业绩造假和无法按期上市与九鼎派出的高管离职有关，因九鼎承诺派董秘、财务等高管推动公司上市，2012年九鼎所派人员撤离。

法院说：九鼎指派的高管离职后，目标公司仍在生产经营，公司法定代表人、会计负责人均非九鼎指派，所以九鼎方派驻的高管离职不应成为目标公司财务报表出现虚假的理由，更不是公司无法上市的直接原因。

创始人方未提供充分证据证实，九鼎为自身利益不正当地促成回购股份条件成就。

所以，法院判决蓝某和天峡鲟业公司按协议约定，支付8989万元回购九鼎49%的股权。

诉讼费120万元，创始人方负担105万元，九鼎负担15万元。

八、法院判决之后

虽然法院已判决，但创始人方并未依判决付款回购股权，九鼎申请强制执行和拍卖财产，但部分财产已转移。

从工商登记资料看到，2017年8月，九鼎已成为目标公司持股100%的股东。

投资企业退出不成，被迫把整个企业买下来成为持股100%的股东？

后来目标公司发生多起各方面的官司，这家企业就此衰落了吧？

创始人的人生也不会好过？

九、股权道点滴思考

别的公司对赌失败创始人出局，这家公司设了三重奖励，奖励还很丰厚，创始人也出局了。

9.1 融资的奖励与对赌

别的投资人多要求创始人签对赌协议，不满足条件则要求处罚、回购等，象九鼎这样层层设奖励的挺少的吧？

从管理的角度，奖励是积极引导，处罚则是消极阻止。所以人力资源更多的是使用奖励手段，比如股权激励、提成、奖金等，较少使用处罚手段。

但制定激励方案时，设置目标要考虑被考核对象的能力，让被考核对象稍微用力跳起来能够得着的目标+奖励才更有效果；如果目标大大超出被考核对象的能力就会变成空想，很难起到激励效果哦。

虽然九鼎为创始人设计了多重业绩奖励，如果满足条件，创始人的蓝某将无偿获得共11%股权+500万元的奖励，是不是很有吸引力？

但设置这样的奖励是否考虑到其能力和实现的可能性？当明知道无法实现业绩时，就可能会出现数据造假？

9.2 签对赌能保护投资人的利益么？

九鼎虽然签了对赌，但不仅没能保护自己的利益，最后变成收拾烂摊的冤大头，这不是他们投资时的本意吧？

创业者既然出来融资，就因自己没有足够的钱来完成项目吧，否则自己看好的事为什么要接受投资人的虐待？是为了忽悠投资人大赚一笔么？

创始者既然没钱，还指望对赌失败后他有钱回购投资人的股份吗？这不是很简单的逻辑么？

比如有IDG投的创业者说，我们对赌失败了，公司都归IDG了，员工拿不到工资、供应商拿不到钱去找IDG吧。

比如俏江南，对赌后投资人赚了么？

所以高榕资本的张震说，现在不轻易签对赌协议了，要签也只有奖励没有处罚，关键还是选对创始人和项目。

9.3 投资人该如何监管被投企业？

比如本案例的九鼎，不仅约定协助贷款1亿元，还派了高管入驻，可谓出钱用心用力。

可公司也没完成业绩，还出现亏损和数据造假问题，最后九鼎被迫捡一烂摊回来收拾。

竹子以为，如果选择的项目本身有问题，投资人派再多的监管也只是在已投资的基础增加亏损，就是沉没成本不断增加而已；一个有问题的项目，不会因为投资人派人监管就变好了，如果投资人有能力经营好企业，他就不是做投资人而是直接做实业了吧。

比如成功如阿里、蚂蚁金服、京东，创始人都是强控制，他们的成功不是投资人监管出来的，恰恰是投资人不干预才会成长成现在这样；而多家投资人各插一脚的ofo，火过之后一地鸡毛，这样的监管结果是投资人所追求的么？

所以，对投资人而已，最好的保护手段是选对创始人和项目，对赌、派人、插手企业等并不能保护投资人的利益。

9.4 创始人该不该签对赌协议？

多个事实已证明，对赌的结局只是两败俱伤，签了对赌并不能保护投资人的利益，有见识的投资人如高榕资本等已放弃对赌。

在人力资源管理领域早已广为人知的逻辑，就是奖励比处罚有效，在投资界还广泛采用对赌这种落后手段，融资的创业者都是高智商的知识分子，用德鲁克的原理不是更好么？

要求签对赌协议，说明投资人选项目的水平和能力有待提高吧？创始者是不是也可以有自己的判断呢？

9.5 创业者该如何签协议？

创始人方说九鼎没完成1亿元贷款已违约，可法院说：协议约定九鼎的义务仅为“协助”，所以不能认定九鼎违约。就是两个字起了关键作用哦。

创始人方说：九鼎一直占有49%的股权，导致第三方投资人撤资被赔了1000万元。

但法院说，与第三方投资者的解除协议有写：因创始人方违约致协议无法继续履行，所以支付违约金1000万元，所以第三方投资者撤资并非九鼎的责任。

创始人签解除协议里写的那句话，是否想到有这样的后果？

一审法院说投资方最初以溢价方式增资，创始人方说：原股东以实物、无形资产等同步增资，不存在以溢价方式进行增资的情形。

竹子想：创始人说的也并非不可能，比如有些创始人工作多年不拿薪酬、动用各种资源投入到公司运作，这本来就是有价值的投入，只是没有用货币形式体现出来。

创始人既出钱又出力，而投资人只出钱并不出力，这本身就是不平等投入，投资人以溢价方式投资以解决投入的不平等问题，这原本是融资时双方协商后觉得公平合理的方式，但协议等没表达出这样的意思，所以法官也觉得投资人高价入股是亏了，创始人赚了。

变成如此局面，创始人觉得很委屈，说好的九鼎解决另外1亿元问题并没解决，说好的九鼎派高管推动公司上市也撤离，因为九鼎的原因导致第三方撤资被赔了1000万元，这是不是2012年亏损的重要原因？

可是，创始人说的这些，协议里都不是这么写的哦。知道文字有多重要了么？不是默认就可以，用白纸黑字写出来才是最靠谱的，谁知道什么时候走到打官司这步呢？口说无凭，心里想的更不能作证。

签错合同，花再多钱请律师打官司也已无法修改，此案经历三轮官司，付出数百万律师费、诉讼费还是输了。

大部分人还没发生问题时都不会重视合同吧，也不会舍得花钱请人，都希望拿个免费的版本来用，到发生问题时舍得花钱也没用了哦。

签字也许只需要1秒，但后来可能付出千万上亿的代价、甚至让企业走向绝路，有时候一个字或一句话就能决定命运，所以签字请谨慎哦。

企业融资时遇到美元投资人，经常说话不时夹杂各种英文单词，这样才高大尚么？然后给你一个条款说：这是投资机构的常规条款。

创始人是不是觉得，投资人都说是常规条款了，如果自己还提意见显得很low？

当我们改了投资人的条款时，很悲哀的是，创始人的反应不是想办法说服投资人接受，也不问我们为什么改，如果不改有什么后果，有什么办法解决等，而是以“其他投资人都说这是常规条款”来说服我们。

唉，原来我们的心血都扔水里了，或者应该反思我们为什么没能让创始人明白其中的意义么？

创始人可能也是一翻好意，想着也许我们没见过、没经验，所以才改了投资人的条款，所以就去问其他投资人吧？

可是，俏江南、ofo用的都是投资机构常规条款，这是创始人想要的结果么？

竹子是个很土的人，只知道在中国大陆适用中国法律，和投资机构常规条款、中英文夹杂的高大尚等都没有半毛钱关系。如果创始人请的律师被“常规条款”这样的理由说服了，你确定还需要请律师么？如果你请的律师说话要夹着英文才能表达意思，你确定你们的合同还能准确表达意思么？

合同条款本来就是相互协商出来的，有修改是很正常的事情，最基本的原则是不违反法律。

如果不允许修改，投资人可以在合同上写：这是投资人的格式条款，只能填空，不能修改。如果投资人愿意这样写，则是可以考虑接受的哦。因为法律规定，当对格式合同条款理解发生争议时，按不利于提供格式条款一方的解释。

竹子以为，创始人最重要的是把项目做出优势，并将优势用最容易看懂的方式展现出来，而不是一味迁就、讨好投资人。

不是只有优势就可以，还要表达出来，让不专业的人能看明白，这是创业者的任务吧。就如上市审核人员说的，你专业、我不专业，所以你的招股书应该写到让不专业的我看得懂。

这也是我们努力的方向，股权道努力将涉及的法律知识让不懂法律的人也能看明白，而不是写法言法语看起来很专业只能让专业律师才能看明白。我们不需要将创始人都变成专业律师，只需要让创始人能看懂水平高低就可以了。

一样道理，企业融资不需要让投资人变得像创始人一样专业，只需要让不专业的投资人能看懂项目的价值就可以了。

早期项目融资也就几百万或千万的额度，别说什么知名投资机构，如果项目有吸引力的话很多个人都有能力投资，并不需要多高大尚。

中后期融资额度大，那时有优势的项目早就被投资人抢了吧，并不需要什么知名投资人背书，需要背书的项目本身就优势不足吧。

所以竹子觉得，与其花力气去讨好、迁就投资人，不如花力气去把项目做出优势来，并用最容易看懂的方式展现出来，这是让创始人掌握主动权的根本，自强则万强。

舍本逐末，一味讨好投资人，也许能应付一时，但时间长了也许还会被投资人看不起吧。

比如经纬创投的张颖说：

用业绩碾压投资人，业绩好，你想走近就走近，想走远就走远。

如果从我出发，我觉得大部分投资人喜欢的都是不卑不亢、专注业务的创始人。

经纬投了560多家公司，那些频繁去寻求投资人建议又非常介意投资人怎么想的创始人，最终大多数发展都比较一般。

注意条款的细节，如果现在的律师团队不给力可以换靠谱的，好的律师就是要给人家付相应的报酬，不要抠门，抠门的创始人们没有一个做大的，你要尊重专业、尊重专业服务的价值。

我们自己就是这样的，当达成合作后，我们会付出最大努力去维护合作方的利益。但在我们达成合作之前，我们不会花力气去讨好任何潜在客户，只是努力让我们的优势展现出来让更多人看到，如果不懂得选择那是你的损失，我们不勉强，反正我们也不可能为所有人服务。

9.6 创业公司怎么办工商手续？

九鼎投资后，目标公司的注册资本由200万元增加到7000万元，股权比例为创始人方占51%、九鼎占49%。不清楚他们当时为何如此办手续？

创始人方持股51%，按道理应增加出资7000*51%-200万元=3370万元。

目标公司的注册资本共为7000万元，是不是九鼎投资的7000万元中一部分钱用来代替创始人方缴付注册资本了？

这样操作原本是没有问题的，可以用投资人的钱来缴付创始人应付的注册资本，但建议用协议约定清楚。

有问题的是，协议约定九鼎的股权是34.3%为何登记为49%？是自愿的么？还是创始人不懂所以这么操作？后来第三方投资人撤资又是怎么回事？赔了1000万元是不是造成亏损的原因之一？

九鼎的股权已登记为49%，后面再说九鼎的股权只有34.3%，打官司法院也不会支持哦。

工商登记的股权有公示效力，如果没有其他有力的相反证明，一般都以工商登记为准。

9.7 如何对待投资人及其工作人员？

在接受九鼎7000万元投资的同时，第三方投资人在2010年投资3000万元，但2011年底撤出并付1000万元违约金。

在第三方投资人拿赔偿撤资后，九鼎所派的高管在2012年也撤出。

2012年上半年的数据，比2012年全年的数据还高，所以变成数据造假？

这中间有什么关系么？机构、个人各自是啥意图？可机构的意图也是通过个人传达出来的？创业者如何分辨机构及其工作人中的意图和责任？

融资也许可以改变命运，可能走向天堂，也可能走向地狱。

发生这么多悲催故事后，为什么历史还在重演？因为他们没看过我们股权道的文章咯。

股权道所有文章都原创，转载请注明来源于：“股权道”微信公众号，作者竹子。