原创 刘筱攸 胡飞军 券商中国

图源：图虫创意

“看到这样的消息并不意外，（外评）松动早就开始了。仅我们团队经手的，就不予入库华夏幸福和四川蓝光。后来这些它们相继违约。当时推荐这些债券的合作机构特别不能理解，我们的压力很大。现在回想，还好我们坚持住了内评专业性、独立性和自主性。”一名大型信用债买方机构信评经理告诉记者。

该信评经理口中的“消息”，是近日央行决定试点取消所有非金融企业债务融资工具（简称“债务融资工具”）发行环节信用评级的要求。在此之前，监管从去年开始，就已按照债务融资工具（短融、中票、公司债等）的品种属性，分市场（银行间和交易所）、分环节（申报和发行）对主体和债项评级要求松动。

高度浓缩原因，在发行人付费模式和行业高度“内卷”下，失去绝对独立性的信评机构出现“评级寻租”现象早已不是鲜事，一个个高评级主体违约、一纸纸监管开出的评级机构罚单就是证明，“评级虚高、区分度不足”更是被监管机构盖章认证的判词。

债务工具发行环节强制评级的取消后，资管机构对内部信评体制机制架设的思考，纵深到一个新的层次。

据记者了解，现在资管机构均内设信评体系，但成熟度和考核机制不一。一些公募基金、私募基金，信评团队由投资经理和信评经理共同组成，考核挂在前台部门，信评结果与固收规模、投资业绩和利润贡献度紧密挂钩；一些银行理财等资管机构，信评团队与考核挂靠在中台部门，信评与投资互相独立。

一个科学的内部信用评价机制究竟如何设立？两种模式的优劣又在哪里？如何在风险最大化控制的前提下，将信评与投资有效传导和挂钩？资管机构正在业务中，持续探路。

一、拒掉那笔AAA

“外评AAA（主体）一大堆，在我们这（评级那么高）是不可能的。我覆盖了大概300个主体，其中有20%是被否决的。获得最高一档评级的主体占比在6%-10%之间。很多外部评级AAA的主体，该拒就是要坚持拒，否则怎么谈‘风控产生收益‘？”，一名大型理财子信评经理告诉记者。

包含企业资产结构分析（含合同销售金额）、主营业态竞争力分析和多样性预测、盈利能力和运营效率、债务结构穿透、土地储备实力的深度报告，他每周至少要写5篇——而且评价报告还不能跟外部评级公司出具的趋同。“每天都在分析主体，头发狂掉”，该信评经理说。

他记得很清楚，去年的八月初，合作机构向公司推荐了一笔非标业务——华夏幸福为担保人的九通基业融资项目。

后来的故事大家都知道了，半年后（今年二月初），华夏幸福发布公告承认其与子公司流动性紧张，发生债务逾期。截至今年7月末，华夏幸福累计未偿还债务本息合计815.66亿元，目前其金融机构债权人委员会正在制定综合化解方案。

但这是后话了，但当时（去年8月初），华夏幸福外部评级一直延续着此前AAA的主体和债项评级，而这也是诸多金融机构将其发行或担保的债务融资工具给予准入的原因之一。最近本报首曝的5亿规模“大业信托－君睿15号（九通基业）项目集合资金信托计划”违约，就是在去年这一时段（8月14日）成立，用于向九通基业受让其所持有一笔应收账款债权，华夏幸福提供担保。

现在有信托从业人士发出质疑：“按道理当时已有华夏幸福违约风险苗头显露，为什么还能发放纯信用贷款？”，这侧面说明部分资管机构和评级公司，均未能前瞻性地判断华夏幸福流动性紧绷的风险外溢性。

记者注意到一个细节：就在“大业信托－君睿15号”成立前几天的2020年8月7日，华夏幸福就对外发布了关于累计新增借款的公告，披露其当年新增借款占上年超上年末净资产的40%。可遗憾的是，当日并未有任何评级机构对此提出风险预警，而直到十日之后，一些融资类产品（比如君睿15号）已经成立了，才有评级公司发布公告称对华夏幸福借款暴增予以关注。

“我觉得如果要去复盘，这算是评级机构动作滞后的一个表现，还好我们对外评的依赖性很低。”，上述大型理财公司信评经理如此评价。他告诉记者，当时合作机构推荐上来的非标项目，是九通基业发行理财产品，资金用于偿还其自己的子公司对外借款。产品到期时，九通基业按约定价格回购，华夏幸福提供连带责任保证担保。

“因为是A股上市公司，外部评级又是最高，所以当我们给出‘实质否决’的审批结论的时候，合作机构表示特别不能理解。但我们很坚持不能只看外评，因为我们团队认真地分析了其债务结构、开发经营模式与宏观政策的关联度、其所处区域投融资环境，我们认为它的再融资能力存在很大不确定性。”，该理财公司信评经理称。

事实证明，独立性保证了该信评经理所在团队的决策前瞻性。一个多月后，华夏幸福才被穆迪、中诚信等多家外部评级机构下调评级。该信评团队，还拒掉了三个月后才曝出违约的泰禾地产等项目。

二、外评沦落为 “事后诸葛亮”

国内评级中枢较高有目共睹，AAA比AA+多，AA+比AA多。这也就造成了一个评级与风险倒挂的神奇现象——评级越高，违约率反而越高。观察类自媒体“法询金融固收组”援引Wind债项评级数据（除存单和私募债）称：截至目前，AAA评级占比高达40%以上，这与记者提取的同口径数据基本相符。

而确实，市场耳熟能详的明星违约主体如华夏幸福、四川蓝光、河南永煤，都被长期维持AAA评级，都在债务实际性违约后，才被评级机构跟踪调低评级。

来自官方的数据也能交叉支持“高评级”债券泛滥的说法。交易商协会的数据显示：截至 今年 3 月末，存续的公司信用类债券公开发行主体共计 3544 家 。从主体级别分布看，非金融企业债务融资工具、公司债和企业债发行人 AA 级占比分别为 28.88%、 16.70%和 57.68%；AA+级及以上发行人占比分别为 69.40%、 77.31%和 30.18%。

如果说这组数据体现了集中度过高的问题，那么，评级机构的风险提示滞后性就能在下面这组数据得到体现：违约前 1 年内最高级别为 AAA 级和 AA+级 的发行人各有 4 家，合计占比 57.14%；AA、AA-级的各有 5 家和 1 家。从跟踪评级及时性来看，评级机构提前 6 个月进行负面调整预警的发行人仅 4 家 ，提前 3 个月进行级别下调 的发行人也只有4 家。

市场显然不需要事后诸葛亮。“三A泛滥。所以我们投资主要看内评出具的主体‘符号’（可投的等级高低），因为内评是有行内评级做支持的，所以双保险。不带特殊条款的债项评级（次级、永续和二级资本除外），是可以直接援引主体评级的，看符号就行”，一名大中型银行理财公司固收投资经理说。

另有公募基金固收部研究员分析了外部评级风险提示滞后性的深层原因：一是评级机构数据来源主要为公开市场信心，缺乏结算信息来观测发行主体的现金流状况。如非发行人委托，企业受评时提供充分信息的意愿不强；二是评级机构虽然在模型搭建方面经验丰富，但在向客户方交付评级模型之后，后续的使用和数据积累、回测主要由使用方来完成，无法主动且持续地更新模型状态。

资管机构们真正在做固收资产配置的时候，另有基金公司的投资经理告诉记者一个实际做法——“摈弃两头”。

“主体信用足够好的，比如中石油这些，我们是不做评级的，该投还是投，我们有自己的风险容忍度；另外一些主体信用十分弱的，它在外评里一样拿到了两A、两A+，那这个时候我们就看它债项本身，如果有增信和强担保措施，那么我们就会找一些认可它的买方，做一些定向发行的私募债。总之对我们来讲，外部评级参考性确实没有那么强。”该投资经理说。

三、机构内评体系建设：两条路PK

债务工具发行环节强制评级的取消，让市场的目光真正聚焦到资管机构内部信用评价体系的建设上。事实上大多数资管机构早就开始在内部审视：信评究竟该扮演什么角色，基于这样的角色又究竟该确立何种运行机制？是挂靠前台，与投资一起以业绩为导向；还是挂靠中后台不背业绩，坚决做风险隔离？

“不能说因为取消了发行环节外评，评级需求才从发行人迁移至投资人，评级能力的比拼才从评级机构转向投资人自己。我觉得不是的。而是我们一直都在完善债券投资内部评级体系，一直都在培养我们风险揭示和定价的能力。”一名国有大行理财子公司信评经理告诉记者。

本文之所以强调多位银行理财人士的意见，是因为作为财富管理市场规模最大的资管细分行业，银行理财是最重要的债市投资者。《中国银行业理财市场半年报告（2021年上）》显示：截至今年6月末，25.8万亿的银行理财，投向债券类资产高达19.29万亿元。

记者从工银理财、建信理财了解到，两家公司均在成立之初就建立了完全自主的内部信评体系。“完全自主”的意思是，借鉴但不依赖于母行原有白名单和评级。且两家公司的信评团队在体制机制设立上，是完全独立的，不由其他风险合规部门人员或审批其他类型资产（如非标）的人员兼任的。

正因为起步较早，工银理财和建信理财都已经建立了多层级信用等级体系、快速扩大的内部信评库和重点行业模型。评级结果运用方面，两家公司的内评结果都直接影响公司信用债的投资交易和风险管理要求。颇值得一提的是建信理财，其目前信评体系已经细致切为A-H共8个风险层级，每一个风险层级设定不同的集中度要求（基于商业机密考虑，在此不详述其层级架设），且现在还在探索将层级精细化。这样的颗粒度，不输于市场上绝大多数同业和基金公司。

但也有银行理财公司，独立信评体系搭建的步伐会稍显慢一点。记者从中邮理财了解到，该公司截至目前尚未设立独立的专职信评团队。审批信用债主体的相关人员，属于“风险管理与审查审批部”， 除了债券主体的评级以外还要负责非标项目的审批及风险监测等其他工作。当审核债券主体时，母行评过的主体就直接沿用母行结果；母行没评级过的，风险部会运用母行评级模型去评价。另外，研究部还有部分人员在支持债项评级工作。

除了搭建信评专营体系步伐不一，不同行业间、不同机构间对信评团队的考核机制，以及信评团队的配置也不一。这是个极其考验公司战略导向、对投资决策牵一发动全身的关键决策。不少银行理财将信评团队挂在中后台考核，而很多基金公司都将信评挂在前台考核。

曾在头部券商固收部门从业多年的、明世伙伴基金管理有限公司总经理郑晓秋，向记者介绍了其所在私募基金公司的做法：从体制机制上保证投资与信评高度融合。

“我们债券入池要通过信评小组评审，小组成员不仅包括信评岗，还包括投资经理。这样就保证能将投资经理的市场经验和信评的独立研究相补充；可以将对发行主体的信用资质判断，与市场资产的价格信息和舆情情况做深度结合，从而有助于提前预判风险、选择市场‘误杀’或性价比高的品种，实现风险和收益较好的平衡。同时，在机制上，给予信评和投资总监有入池的一票否决权，守住风险底线。另外，我们招的信评也要求是有多年投资经验或买方信评经验的。”郑晓秋说。

郑晓秋认为：如果过度将信评独立、将信用风险判断完全交由信评承担，这必然导致内评团队趋于过度保守。一些机构将信评和投资完全隔离，很容易造成投资和风险管理脱节，因为能投的必然都是AAA国企，这样对于风险控制或撇清信评责任有帮助，但对于实现投资目标没有帮助。所以在优化信评考核机制的过程中，不仅应对“踩雷”标的一票否决，还应对于符合投资收益目标的可投标的的数量做出要求，以确保研究支持投资的最终目标。

郑晓秋的观点获得了一名大型公募基金人士的认可。他告诉记者，其所在的公司将信评团队挂在前台，融入投资团队，考核跟固收规模和利润贡献度挂钩。

也就是说，现在关于信评团队的认知和考核，机构已经出现了分化：一种是绝对保障信评团队的独立和专业性，把风控作用发挥到最大，但强压在信评团队身上的压力也最大；第二种是不趋于过度保守，将信评压力让专营岗和投资岗共担，以至于造成投资和风险管理的完全脱节。

究竟选哪条路径，又如何在风险和效益间取得平衡，是机构们将一直深度考虑的问题。

四、评级机构还有没有饭吃

对于吃评级“牌照饭”的十余家评级机构来说，本轮取消债务融资工具发行环节信评的强制要求，似乎让外界有种它们“饭碗丢了”的感觉。尤其是市场上一轮又一轮对“评级虚高”做出讨伐的时候，评级机构的心虚可能达到了顶峰。

因为可以预想的是：取消外评后部分投资者认可度高的债券发行主体出于节约发行成本的考虑，将会选择无评级发行。短期内部分债券的评级业务将明显萎缩，特别是大型央企、大型金融机构、龙头工商企业等优质客户有可能将不再进行债项评级，评级行业的整体收入将肉眼可见下滑。

但事实上，评级机构不会没饭吃，只是它们原来主管意愿上没有急迫的转型，现在要被迫提速了。

不会没饭吃的原因，一是因为除了申报和发行环节，债券交易、投资、抵质押以及风险计提等方面的监管要求，还是与信用评级结果直接关联，所以这意味着外评结果在短时间内，还有应用空间。

二是，从中长期来看，信评机构间的竞争重心，将从级别转向质量和服务。这会使得评级机构将来以服务（含增值服务）的方式，另外打开一片市场。

有评级行业人士告诉记者：取消强制评级后，国内各评级机构评级业务的会更加依赖其在投资人心中的声誉积累。什么意思？就是评级机构不再能像以前一样，坐等发行人自己找来；而是要主动出击，靠口碑和服务获客。

联合资信总裁万华伟用“市场驱动”来概括这个景象。他认为评级市场将会逐步建立起行业“声誉机制”，形成基于声誉的市场秩序，推动评级机构不断审视评级理念、方法、体系，不断改善评级质量，真正地发挥风险揭示及定价功能。

总之，口碑、声誉倒逼之下，取消强制评级将促使评级机构不断提升评级技术、评级质量和服务水平。

三是，有很多内评体系建设没有这么完善的资管机构，仍需借助外部评级机构的研究实力。

以券商为例，券商的自营业务固收部分本来就包含了大量的债券投资，且自营业务收入在大部分券商中所占比重较大。

东莞证券首席经济学家兼研究所负责人杨博光告诉记者：虽然大多数券商都会成立完全自主的投研团队，已经搭建了投资体系和重点行业模型，但各家模型的成熟度不一。头部券商FICC业务的发展较早，优势会更明显。

取消发行评级环节后，券商会更加重视标的公司信用债投资交易、风险管理等的研究与偿债能力评级，并将原有内部评级要求进一步完善。但构筑投研实力绝非一朝一夕，所以，而综合实力没那么强的券商，还是会借道与外部评级机构的合作。

所以，外部评级机构，还是有蛋糕可以吃的。只是这个蛋糕变得更小了，更难吃到了。

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