“成长股，特别是科技型的成长股，静态估值是不要看的，你要看静态估值永远下不了手，都是贵的。”

“我一直提醒不要有水牛的这种幻觉，今年会放水，但是今年不是水牛，今年的牛市是科技牛，是结构性牛市，是以先进制造业为驱动的新的核心资产。”

“财政政策，货币政策着力的一个落脚点也应该是科技基建，不是普通的那种基建。”

“今年科技股的行情虽然是贯穿全年，但在中间一定会有波折。”

“三四月份如果科技股有波动，那会是个买点。”

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，今天在和富国基金量化投资部首席策略分析师、基金经理张圣贤的一场对话中，给出的最新精彩观点。

张圣贤是富国基金量化投资部首席策略分析师、基金经理。管理包括富国中证军工、富国国企改革、富国智能汽车等在内的多只主题行业指数基金。

在本次对话和问答中，张忆东分享了他对于2020年科技股的看法，对货币财政政策也给出了他的分析，对于看好哪些科技类行业，也给出了明确的答案。

聪明投资者整理了精彩内容，分享给大家。（全文点此查看全文实录 | 张忆东今天演讲：不要有水牛的幻觉，三四月份科技股如果有波动是一个买点|聪明投资者）

中美科技股都挺贵但中国的科技股更有后劲

刚才讲的是全球，落实到中国，中国现在面临着一个好的机会，就是全球资产荒和中国核心资产牛市的新主角，就是我们2020年的年度策略，名字就旗帜鲜明。

现在很明显，美国的这种好的科技股不便宜，也很贵的。很多人讲我们的科技股也挺贵的，但是都偏贵的情况下看后劲，看ROE，看你未来的增长空间。

成长股，特别是科技型的成长股，静态估值是不要看的，你要看静态估值永远下不了手，都是贵的。

费雪是个成长股的大师，从来不会按照周期股的这种估值方式来看成长股，成长股估值最大的风险，在于他是一个骗子，他不是成长股，他不是科技股。

就像为什么2015年崩盘之后，大家发现很多所谓的科技股后来好惨，跌了甚至百分之七八十，甚至有时候还跌了90%的，原因是什么？因为这一轮亢奋之后，大家发现说它被证伪了，他没有科技性的。

中国目前科技行情刚刚是方兴未艾，因为至少目前你无法证伪，系统行业的一些龙头、这些有科技含量的公司，虽然他短期静态估值贵，千万不要被迷惑，我们现在要将重点是聚焦于这些系统行业的龙头背后的经济环境、政策环境以及全球的这种资金的流动。

那什么叫做背后的经济环境？中国的经济环境，去杠杆已经取得了很大的一个成就，做减法的阶段已经告一段落，现在要考虑的是做加法乘法的事儿，而这些你可以看到中国的需求还是蛮大的，而且我们后发优势还是很强的。

虽然中国人口红利在衰竭，但是我们工程师红利还是很强的，而且我们的资本对于科技的投入，无论是从教育、大学生这些，还是我们每年投入到科研方面的资金是仅次于美国的。

在动辄就有可能产能过剩的背景下，真正的符合中国高质量发展的，有实实在在需求的恰恰是那些有科技含量的东西，而那些有科技含量的东西，前两年已经总结了，结构的增长点他总结一个词叫做中国制造2025。

我们还是要牢牢记住，中国制造2025一条主线、四个转变、五大工程、八项战略，十大领域。

一条主线就是以信息技术和制造业技术深度融合，以数字化、网络化、智能化的制造为主线，这是一条主线。

中国的制造2025不只是大家想的傻大笨粗的制造，他其实是数字化、智能化制造为主线，有软有硬的、

你再看十大领域，什么新一代信息技术、什么高端机床机器人、航空航天、海洋工程、高技术船舶、先进的轨道、节能新能源、电力设备、新材料、生物科技等等，真的有硬的有软的。从这个角度也就看到了我们实实在在的需求，最有效率的地方。

不要有水牛的幻觉今年的牛市是科技牛、结构牛

回到现在，大家都比较担心中国的经济，而且这两天有人开始yy，因为今天LPR降了，我也接了不少电话，觉得说会不会大放水的了。

我一直提醒不要有水牛的这种幻觉，今年会放水，但是今年不是水牛，今年的牛市是科技牛，是结构性牛市，是以先进制造业为驱动的新的核心资产。

为什么这么讲？因为我们现在的经济结构以及第三产业和服务业是推动GDP主要的力量了，而且从就业的角度来说也是第三产业服务业，所以就业才是我们放水的原因。

这两天的新闻，你可以把这些线索给他串一串。很罕见的是减免社保5个月，从2月份到6月份，只要你参与社保计划的企业就可以5个月免交，涉及的金额6500亿。

为什么有这么大的一个减税的力度，就是有针对性的，为了防止的那种中小企业的压力大，没有开工，但是还要继续的去帮助员工缴社保，压力就很大，现在他就为了稳就业。

不像2008年、2009年或者2016年，只要经济GDP一下来，发改委，财政部就猛搞基建，大放房地产。

再有一个事，就是昨天晚上四季度的货币政策执行报告，央行也很明确，不把刺激房地产作为短期稳定经济的重要手段，这就已经很明确了，我们现在战略定力比以前要强了，最关键还是经济结构调整，我们既要经济能稳住，但同时又要有长治久安。

所以就算是今年，财政政策，货币政策着力的一个落脚点也应该是科技基建，不是普通的那种基建，普通的基建只是保底托底，不让经济硬着陆，而真正的更大力度的基建，也包括这次疫情带来的公共医疗的设备设施严重不足。

还有包括5G、半导体这些的投入都会加大的，这就是所谓科技基建，既利于短期稳增长，又利于就业，特别是大学生就业，同时又能够对我们未来增经济增长的效率，特别是经济增长后劲是有帮助的。这是一个层面。

第二，从资金的层面，哪些地方能够有钱可以去支持经济的转型？特别是向高效率、高质量的方向发展？

我的答案是多层次资本市场。

这一次不要指望说扩张资产负债表，因为现在国内的三张表都不太好，不能够再纵容加杠杆。

从政策的角度来说，这一次能够类比的放松时间不是2016年、2008年、2009年，而是2019年的前4个月。也就是说解决经济短期的困难之后，还是要回到做长期正确的事。

我倾向于说从资金的流向来看，无论是短期还是长期，最胜利的依然是有科技含量的，特别是有科技含量的制造业，特别是所谓的中国制造2025那一类的东西。

先进制造业、科技行业会是双向扩容

而能够持续带来增长资金的一定是多层次资本市场，特别是股市。

今年围绕着先进制造业，科技行业会是双向扩容。一方面再融资更加便利化，会有一些场外的产业资本透过一级市场和一级半市场进入到股市来，这个增长资金非常大的。

也就相当于说，资本市场从一个抓手，变成一个有效的配置国内闲散资金、配置资源的一个通道。

只要有赚钱效应，老百姓的钱也就进来了。

这就是一个很良性的双向扩容，而且方向大概率是按照国家战略思考的方向。你指望好东西回到很便宜，那有点犯战略错误，就好比去年，大家老是想茅台便宜一点再买便宜点再买，它就是不便宜。

如果大家再按照2018、2019年的估值来看今年科技股的估值，也会犯类似于去年老是用前两年的估值看茅台一样的错误。

今年无论是从海外的逻辑，还是说中国国内短期稳增长以及长期中国经济效益的提升，这些基本面的逻辑，再叠加刚才提到的资金面的逻辑，都会使得行情的持续性数年有望。不只是今年一年，有可能类似于美国从2016年到现在。

高盛前两天刚出了一个报告，总结了这两年基本上就是5大科技巨头带着美国指数走的。中国虽然现在不是那么集中，但我们恰恰是以先进制造业里面最优秀的行业龙头带着指数走。

科技股行情将贯穿全年但中间一定会有波折

最后再补充一下，今年科技股的行情虽然是贯穿全年，但在中间一定会有波折。波折的原因有两个方面：

第1个方面是无风险收益率的波动。从春节到现在，无风险收益率一路从3%左右回到了现在的2.8%（以10年期国债收益率来衡量），这还是降的慢。以一年期、三年期的国债收益率来看，短端更加夸张。

这个时候的确是科技股、成长股好日子，但是我们要关注后面的波折。

打个比方，三四月份如果全面复工，货币政策要跟财政政策相配套，实体经济对资金的使用需求就增强增多，增多了以后对于市场利率就有可能抬升。但是抬升的力度会很弱，三四月份不会构成市场的大风险，大调整。

无风险收益率趋势性的下行，到三四月份可能会进入到低位波动，而不是像现在一路向下打。

三四月份如果科技股有波动，那会是个买点，买什么？要根据基本面，这个基本面才是我们买科技股估值（的核心），一定要知道静态估值不是我们买卖科技股的核心，基本面才是。好东西，物为稀为贵。

用什么来衡量好东西？1月份叫疾风知劲草，在一季度数据这样糟糕的情况下，谁的一季报还凑合？什么叫凑合？也就是2月份受的影响在家都承受，但是谁能够在3月份从基本面上面量价提升，还有涨价的动能嘛，牛的公司就能涨价，并且把自己的产量提高。

所以4月份，谁的业绩能够符合预期或者超预期的，说白了这就是能够贯穿全年的龙头，甚至是未来数年的龙头。

因为今年一季度危机模式下是一个很好的阅兵式，这个时候竞争力的强弱就一目了然了。竞争力强的这些龙头公司，它仍然会贯穿数年，会较长时间伴随着中国经济高质量发展。

总结一下，放水不是永远，因为它受到外部形势、资产泡沫、通胀的制约。放水，水牛只是短暂的，但是经济结构的优化、调整，相对多的资金反而会投入到相对优化的但是又相对少的结构中去。结构为王，这才是核心。

科技股牛市的五个方向

最后说一下，科技股牛市未来可能有个两三年的延续性，而不是水牛，是经济结构改善所带来的效率牛、结构牛。

我自己的看法是这样5个方向，当然，里边的牛股是由富国基金这些优质的基金公司、基金经理来选的，但是自上而下选5个方向基本上就是跟中国制造2025贴切的。

第1个，5G半导体为代表的信息技术。所谓的5G云、半导体、互联网、物联网为代表的新一代信息技术，就是TMT。

第2个就是高端制造，高端制造又是以新能源车为代表。

第3个是节能新能源，新材料。包括清洁能源，无论是太阳能，核能，还是一些节能的设备，包括与此相关的新材料，它和新能源车的应用是可以结合的。

另外，我刚才提到了放水不持续，因为今年除了内部有通胀之外，还要小心我们的油掌握在别人手中。而老美石油已经是出口了，油价的上涨有利于美国，不利于中国和欧洲。

中国向来是未雨绸缪，所谓的大国定力和战略眼光就是节能新能源，这个也是有技术含量的。比如说最近的氢能、太阳能、清洁能源这些，中国也有相对优势，这是第3个。

第4个倾向于一些精密制造，特别是军工。精密制造和TMT还是相联系的，无论是一些高端的机床，还是人工智能设备，无人机、大飞机等等，这些都是精密制造。

第5个方向，生物医药，生物科技。

这5个方向，前4个方向，下个阶段可能会略好，而生物科技下半年可能会比二季度要好一些，因为一季度由于疫情的原因，生物科技已经有点不太自信了，下一步就要围绕着公共医疗进行大力度的补短板、投入。所以下半年生物科技、生物医疗机会可能会比二季度要好一点。

总体来说这5个方向里面的优质公司，调整就是买入点，市场的波动不要怕。总结起来就是好东西就不怕跌，跌不怕，怕不跌，这我一直讲的核心资产的一个特征。

无论是过去三年来对传统行业的核心资产做减法，还是说未来几年的做乘法和加法，这种先进制造业、科技型行业的核心资产依然不变的是好东西。特别是围绕着基本面明确的这种好东西，要咬定青山，在市场波动的时候要敢于去配置。

问答环节

问：如何看待一月社融和信贷大超预期？是利好金融地产还是利好科技股？

张忆东：这就是短期和长期了吧，从社融的角度来说，让经济不至于有一个失足硬着陆的风险，相对来说，对于价值股是更正面的。

今年1月份的社融，从增长的角度，地方专项债的是个大头，这些都是属于稳增长的力度，因为是找科技股里边的核心资产，我并不认为未来两三年的科技行情简单等同于13~15年的什么水牛、疯牛、乱炒的那一个，而是倾向于是一个类似于美国80年代以后一批最优秀的这种，只有少数的。

我估计今年很多人买科技股还不如买价值股的。买科技股就是自己乱买“科技股”，特别是这两天追高买所有科技股的人，有可能在今年不断的两边挨巴掌，被抽的晕头转向。

如果你自己没有研究能力，科技股的研究不是按照静态估值，而是从一个产业的角度来思考，你如果不是一个产业专家，很难把握住这种整体估值。

静态估值在高位，甚至抱着PE也不便宜的这种科技股，但是龙头公司的远期现金流折现真的是个瓷器活，要有金刚钻的。

社融它是个托底的作用，它使得中国经济不至于硬着陆，而一旦不是硬着陆，无论是消费，甚至是地产那种周期行业的龙头公司，他们的盈利就不会产生了超预期的断崖，而现在估值又相对便宜，或者至少是合理偏低估的。甚至有一些传统行业的龙头公司的估值比，他们这些是完全可以看静态估值、TTM估值的，因为他们盈利的稳定性、可预测性强，只要中国经济不是一个系统性的失速，他们起到一个稳定器的作用，就可以跟债券比较看性价比。

从现在的角度来说，无论是地产里面死不了的龙头公司，金融行业、传统行业里面的收益率超过5%的，对于普通投资者赚点小钱性价比更好。普通投资者今年买价值股更稳妥，因为无风险收益率在低位，那些传统行业的龙头公司，它比债券强，比你买理财产品要强。

社融这一块跟科技股影响不大。因为科技股的上涨更多由两块因素导致的，一块就是资金利率不变，收益率的不断的下行；第2块是和一些监管政策，也就是面多了加水，水多了加面，只要这个行情里面不断有赚钱效应，就会源源不断的有一些增量的钱进来，结构性行情会持续。

最后上一个总结，我对今年的行情看法，指数是平衡市，不是牛市也不是熊市，不要指望着一涨就是大牛市，所谓的牛市的上证综指一年至少涨幅超过20%，上证综指看不到，因为经济的只是一个底部企稳，不是硬着陆。

当然下面你指望……（点此查看全文全文实录 | 张忆东今天演讲：不要有水牛的幻觉，三四月份科技股如果有波动是一个买点|聪明投资者）