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立足无锡享优越禀赋，优质高管赋能掀新篇章

无锡市国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，其实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委员会。无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020年起江苏省GDP总量超10万亿元，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。

国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，公司总裁葛小波兼任董事长。高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、卓越的管理能力和前瞻性的战略思考能力。公司通过推出员工持股及改革员工薪酬考核体系，鼓励员工提升核心素质，提高团队凝聚力与向心力，推动公司持续发展。

深化布局财富管理，各项业务协同发展

公司紧握基金投顾抓手，财富管理发力经纪、资管业务并行发展。国联证券抓住江苏区位优势，从大B小C端拓展客户规模。作为首批获得基金投顾资格的券商，率先开启银证合作，与杭州银行推出“神营机”基金投顾平台，2021每户平均签约资产居于同批次获资质券商首位。战略上提出从“大方向”到“大方向50”，实现从公募投顾到私募客户投顾的全面覆盖。随着财富管理转型，新型经纪业务得到发展，基金代销规模迅猛提高，公司在基金代销以客户为中心，严格遵循两原则与三层级体系，2021年第三方基金代销153.18亿元，同比+27.59%，2022年上半年公司股票+混合基金保有量规模达到109亿元，非货币市场公募基金保有量145亿元。

加强投行与投资联动，从通道型投行向产业型投行转型

投行业务收入提升规模迅速，团队扩张加快，补足业务短板。截止2022前三季度，公司的投行业务收入达到4.24亿元，同比+35.55%。公司为加大投行与直投联动，设立国联通宝、国联创新子公司，分别从事私募投资和另类投资，2021年均实现利润与收入高增。

衍生品业务交易活跃，收入排名增长迅猛

场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基本覆盖主流市场业务。公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一。2021年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比+241%，场外期权业务收入2.8亿，继2020年首次进入行业前20后，根据中证协2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，2021年排名行业第10名。

估值与投资建议

公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，此次拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势，进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。

我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为0.27、0.31、0.36元，对应的PE分别为39.30、34.22、29.65倍。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，予以“买入”评级。

风险提示：中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；公司业绩不及预期风险；基金发行持续放缓风险；财富管理转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险等。

1.A+H股布局，团队管理优势，综合实力提升

1.1 历史沿革与区位优势

1.1.1 第十三家A+H两地上市券商

国联证券股份有限公司原为无锡市证券公司，于1992年11月经中国人民银行批准成立的一家全民所有制企业。1999年1月8日，公司改制为有限责任公司并更名为无锡证券有限责任公司。2008年5月16日，经中国证券监督管理委员会批准，公司改制为股份有限公司并更名为国联证券股份有限公司。

于2015年7月6日在香港联交所主板上市，2020年7月31日正式在上交所上市交易，正式成为第13家“A+H”上市券商。公司充分利用A股市场融资渠道优势，2022年4月再融资净额为49.83亿元；9月紧接着又发布再融资不超过70亿元的计划，持续扩充资本实力，为业务发展奠定基础。

1.1.2 立足苏南的区位优势

无锡、苏南和长三角区域是国内经济总量最大、最具活力、发展质量最高、上市公司和高净值人群最多的区域之一。2020年起江苏省GDP总量超10万亿元，证券公司客户、市场极为广阔。其中2021年无锡全市实现地区GDP总量1.4万亿元，在江苏省内占比12%且排名第三仅次于苏州市与省会南京市。截至2022年11月9日，无锡市的A股上市公司超过百家，其上市公司总市值在江苏省内占比排名第三。根据2021年胡润中国高净值家庭财富榜单，无锡市以600万财富家庭数量41000户，排在全国第18位江苏省第三位。无锡市国联证券是无锡唯一一家综合型法人证券公司，可以充分利用区位优势，发展投资银行业务和直接投资业务。

1.1.3公司实控人为无锡市国资委

国联证券实际控制人是无锡市人民政府国有资产监督管理委员会，具备优质稳定的股东资源支持。截止到2022H1，无锡市国联发展(集团)有限公司对国联证券的持股比例为19.21%，“国联集团”还通过其控制的子公司间接持有国联证券股份，合计48.62%。

1.2管理团队治理优势

1.2.1经验丰富的管理团队

国联证券当前主要管理层多来自于中信证券，代表性人物为公司董事长兼总裁的葛小波先生。因为在龙头券商的工作履历，公司高级管理团队在证券和金融服务行业具备丰富的管理经验、相对优秀的管理能力和前瞻性的战略思考能力，能够较为深刻理解行业和市场的发展趋势，做出相对准确的商业判断，及时捕捉商机，并审慎科学地调整业务策略。

1.2.2推出员工持股计划

上市公司实施员工持股计划试点，有利于建立和完善劳动者与所有者的利益共享机制，改善公司治理水平，提高职工的凝聚力和公司竞争力，使社会资金通过资本市场实现优化配置。公司于2022年6月通过员工持股计划，股票标的为国联证券的H股股票，员工持股计划金额合计不超过人民币7,200万元。其中，公司董事、监事和高级管理人员认购比例不低于本员工持股计划总份额的20%，其他员工认购比例不超过本员工持股计划总份额的80%。截至 2022 年 12 月 22日，公司员工持股计划已完成标的股票的购买及登记过户，通过二级市场累计购买公司 H 股股票 18,260,000 股，买入股票占公司总股本比例约为 0.6448%，成交总金额为港币 7,375.99 万元（不含交易费用），剩余资金用于流动性管理。公司员工持股计划所获标的股票的锁定期为 12 个月，自公司公告最后一笔标的股票完成登记过户之日起算，即 2022 年 12 月 23 日至2023年 12 月 22 日。

1.2.3改革员工薪酬考核体系

公司以MD职级体系管理为切入点，持续优化完善员工市场化晋升与薪酬管理机制。在MD制度下，公司员工的聘任晋升、绩效管理、薪酬福利、职业发展等均通过职级序列实现，鼓励员工持续提升核心能力素质。对员工薪酬考核体系做了改革，基础性、保障性收入有所提高，促进公司战斗力提升，为公司发展注入新动力（维权）。

2. 轻资产业务财管品牌优势凸显，投行布局加快

2.1 差异化发力财富管理业务

公司代销金融产品业务占比逐步提高，收入结构优化。2022H1公司代理买卖证券业务收入3.45亿元，占经纪业务收入87.34%，传统经纪业务占比最高；代销金融产品收入0.22亿元，从2018年占比2%上升到2022H1的5.57%，交易席位租赁收入0.27亿元，占比6.84%，呈现提升趋势。在代销金融产品的结构中，代销基金产品提升较快，从2018年22亿提升到2021年153.18亿元，2022H1达到108.53亿元，2019、2020、2022H1同比+ 118.19%、150.13%、67.87%。财富管理业务推进经纪业务收入结构优化，代销基金规模高速提升，但在总的经纪业务中占比还较小，仍有较大的提升空间。

2.1.1 差异化策略促进经纪业务弯道超车

客户端：核心客户聚焦小B大C

国联证券财富管理业务聚焦小B大C客户。小B指机构客户，抓住中小银行的财富管理需求，公司为其提供产品研究与资产配置服务；抓住互联网理财整改，为没有投顾牌照的互联网平台签约合作协议，借力B端机构客户，从线上线下合力扩大客户规模。对互联网平台的财经大V采用入职激励，获取其持有的客户资源。大C指高净值客户，推出高端优质产品和特色产品，满足高净值客户需求，从C端扩大客户规模。

江苏地带经济发展活跃，中小银行发展潜力具备想象空间，中小银行总资产规模超过4000亿元。江苏无锡作为全国经济发展高地之一，从银行业的经营规模可以看出该地区富裕程度高，拥有高净值客户较多，众多的中小银行同时为公司开展银证合作业务提供了良好机遇，开展财富管理市场具有广阔发展前景。

发力基金投顾，从“大方向”到“大方向50”

公司把握基金投顾领先优势，实现公募投顾到私募投顾的全面覆盖。国联证券是首批获得基金投顾资格的券商，2020年2月获得资格，同年4月率先开始展业，11月与杭州银行合作推出“神机营”投顾服务平台，成为业内落地银证合作的典范。2021年4月，发布国联财富管理的自有品牌“大方向”，在公募投顾的基础上，7月提出以私募投顾业务为主的“大方向50”战略。

顶层设计，提升基金投顾战略地位

国联证券的财富与资管部门由同一位公司副总裁统一领导，基金投顾业务受领导层高度重视，被提上战略地位。得益于此，两个部门底层研究共享，实现联动，提高基金投顾效率；同时分工明确，财富管理部负责基金研究和产品准入，资管部负责具体下单和投资。

“5+N“大方向体系-聚焦公募投顾

2021年4月“大方向”首次提出了“5+N”策略及服务体系体系，“5”代表基金投顾核心策略，包括货币增强策略、“固收+”策略、股债平衡策略、偏股混合策略、权益精选策略的五种不同风险收益特征的策略，覆盖了从目标回撤不超过千分之一到不超过20%的不同风险收益特征。“N”代表N个核心策略，延伸覆盖三种不同需求，包括符合内部客户更多差异化服务场景的策略、基于渠道合作方代销池形成的定制策略、基于渠道方共同参与策略开发的定制策略。

2022年以来，国联证券基金投顾在坚持“5+N”策略体系、兼顾内外部渠道的基础上，运作方式和策略体系也发生三大变化。一是在原有渠道合作的基础上持续探索新媒体运营方式，加强对于互联网渠道的覆盖；2022年初，国联证券组建机构业务部，重点加快银行渠道特别是中小银行的基金投顾覆盖和服务，继续深入与互联网大平台的合作。二是加强策略体系对于不同客群个性化定制能力；三是加强资产配置投教的输出。

在基金投顾技术系统方面不断创新升级，在账户管理、交易管理、日终清算、信息披露、风险控制等方面基于微服务架构进行了模块解耦，实现了投顾能力输出系统的快速迭代、上线以及对业务创新的快速响应；在投顾系统运行保障方面，使用了分布式缓存、分布式消息中间件等技术提升可靠性和性能，使用自动化部署、日志监控等技术提升运维效率和质量。

在5+N的基金投顾策略下，业务发展势头强劲，位于行业前列。2021年财报显示，当年基金投顾业务签约客户达到15.03万户，同比+182.6%，总签约资产为102.63亿元，同比+91.6%，每户平均签约资产6.83万元，居于同批次获资质券商首位。

“大方向50”-聚焦私募客户+资产管理携力布局

2021年7月以牵手私募业务为主的国联证券“大方向50”正式开启，该战略布局既是总部牵头、各部门合力的主动投资，又能发挥公司资产配置的优势，触达财富管理基金投顾私募领域。公司通过寻求差异化、定制化策略，构造多样的精选池，涵盖头部私募及一些杰出的成长型私募、定制公募专户策略等，具体覆盖股票策略、管理期货、股票多空、债券策略等。随着合作互信加深，将带来“灰马级”的成长、潜力机构，最终实现客户、公/私募合作伙伴、公司员工的共同成长。

2.1.2基金代销做好三层级体系

国联证券多数客户投资风格偏保守，历史上投资固收类产品客户占比超过70%。在基金代销业务上遵循三层级体系，分别为底层、中间层及顶层；注重适合、特色的两原则。公司财富管理转型已推进到第三个年头。在代销产品选择上不以数量和销售利润最大化为目标，而注重产品自身质量和客户购买后的长期回报，一切以客户为本；新增有效户和新增交易资产仍是重要的考核指标。

从2021年开始，国联证券更倾向于给客户推荐有封闭期的基金，减少客户主动交易的频率。公司重点代销基金中纳入了更多一年持有期甚至三年持有期的品种，希望让客户长期持有获取更好的回报和体验。2022年在基金品种选择上，公司不追逐明星和行业热点，更倾向于选择均衡型的品种为客户做配置。2021年第三方基金代销153.18亿元，同比+27.59%，2020年代销基金120.06亿元，同比+152.39%。2022年上半年公司股票+混合基金保有量规模达到109亿元，非货币市场公募基金保有量145亿元。国联证券财富管理的转型推进新型经纪业务强势发展，基金代销规模正在逐步扩大。随着公司财富管理的转型推进，基金代销规模正在逐步扩大，传统经纪业务转型升级。

2.2 资管业务聚焦客户需求，推动并购突破公募牌照

2.2.1 资产管理与财富管理联动

2021年，公司资产管理业务聚焦客户需求，不断加强主动管理能力，加速推进大集合转公募工作，持续提升投研水平、产品创设能力、渠道营销能力及合规风控效能，结合自身的牌照优势，有效提供专业化资产配置和底层资产评价服务，形成核心策略输出，为客户提供全生命周期、全业务链条的综合金融服务解决方案。截至2021年末，据中证协数据，公司资产管理业务受托规模排名第23名，净收入排名第34名，行业排名获得较快提升（之前年度该数据均未达到行业中位数）。截至2022H1，公司管理的资产管理计划共计254个，资产管理业务受托资金人民币1,039.72亿元，同比+35.11%；业务收入人民币7,318.60万元，同比+长34.31%。2022年前三季度实现资管业务收入1.33亿元，同比+62.97%，在行业资管业务收入收缩的情况下，继续保持增长，彰显韧性。

2.2.2欲新设立子公司发展公募业务

2020年9月30日公司公告表示拟以1.15亿元收购法国洛希尔银行持有的中海基金25%股权，以获取中海基金控股股东地位。2021年6月18日公司公告表示，因在约定期间中海信托未放弃其所享有的优先购买权，公司受到法国洛希尔银行关于终止股权转让协议的书面通知，目前国联证券持股中海基金33.4%。公司2022年4月29日公告将出资10亿元设立资产管理子公司，预计将从事证券资管业务、公募基金业务（以监管机构核准为前提）以及监管机构核准的其他业务。公司积极寻求公募牌照突破，若资管子公司拿到公募牌照，预计公司将以资管子公司为核心发展公募基金业务，进一步完善以泛财富管理为核心的发展战略。

公司当前私募业务服务的客户群体有限，而公募基金服务则可以极大地拓宽客户面，与当前业务形成良性协同和有效补充，能够积极推动公司财富管理业务的发展及战略推进。同时，控股公募基金是开展基础设施公募REITs的必要条件之一。公募REITs是链接产业和资金的有效金融产品。公司通过控股中海基金，快速获取公募牌照，可与公司资管ABS业务形成合力，形成公司重要业务增长点。

2.3推动传统通道型投行业务向“投行+投资”的综合性大投行业务模式转型，打造精品投行

2.3.1深耕无锡地区，聚焦高科技行业

公司IPO 业务、再融资业务、债券融资业务“三轮驱动”，实现投行业务稳健发展。公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，具体主要包括股权融资业务、债券融资业务、财务顾问业务和新三板业务。

公司战略上从通道型投行向产业型投行转型，用产业思维推动企业资本运作，加强投行与投资联动。此外， 无锡政府重视直接融资对本地企业发展的支持和带动，作为无锡本地唯一券商，公司获得政府较多支持， 公司投行和直投项目聚焦生物医药、绿色光电、智能制造、半导体、新材料等本地重点产业，抢抓全面注册制改革机遇，打造精品特色投行。

2.3.2引入多个优质投行团队，投行发展空间提升

投行业务收入提升规模迅速，团队扩张加快，补足业务短板。截止2022前三季度，公司的投行业务收入达到4.24亿元，同比+35.55%。公司股权融资和债券融资规模近年持续扩大，截止到2022H1，公司IPO承销规模达到10.38亿元，市场份额达到4%，高于2021年全年；公司的债券规模从2018年开始持续稳步提升，2022年上半年实现债券融资208亿元，市场份额为0.08%。取得这些成绩的背后是国联证券投行部门适时扩张，引入多个优质投行团队，投行部门人数从 2019 年末276人增长至2021年末的432人，两年增长56.5%。

2.3.3加大与直投联动，国联创新业务处于起步阶段

公司通过全资子公司国联通宝下设的股权投资基金开展私募股权投资业务，于2019年7月9日设立国联创新另类投资子公司，现处于处于刚起步状态，业务范围仅限于科创板跟投。国联通宝2020年以来管理规模快速增加，与华英证券业务充分联动，投资了以中航锂电为代表的优质企业。2020年公司科创板跟投业务为0，2021年取得了突破，实现收益2343万元；2022年为-622.08万元。相比于2020年，公司的直投业务营业收入和净利润规模实现了改善，伴随着国联通宝和国联创新开放股权投资业务，直投业务收入在公司总收入中占比逐步扩大。截至2022H1，国联通宝实现营业总收入为588.62万元，净利润为152.68万元，国联创新实现营业收入为-1800.87万元，净利润为-1415.27万元。

3. 重资产业务中衍生品业务显强劲

3.1 衍生品业务快速发展

2021年公司投资收入逆市增长，有效控制权益投资风险敞口，规避市场震荡带来的负面影响。同时着力开展固收业务，大力发展研究团队建设，增强市场研究能力，稳健提升投资收益。公司衍生品业务快速发展，积极参与场外交易，收入增长速度迅猛，排名飞跃，未来预期将持续积极发展相关业务。

3.1.1权益投资控制风险敞口，固收发力

国联证券自营权益类坚持价值投资理念，以绝对收益为导向，积极扩大基本面研究的广度和深度，加强团队研究队伍的整体建设，聚焦低估值、高成长性的行业和公司。公司控制权益投资总量与规模，减小市场波动对整体收益的消极影响，把控投资风险，保障投资收益，确保收稳健增长。

固定收入业务方面，立足客户需求、积极参与业务创新，主要涵盖银行间、交易所债券投资及衍生品中性对冲策略交易。公司近年持续发展投研队伍，加强大类资产的轮动研究，加强敞口暴露小、波动低的对冲套利策略开发、量化策略及固收+策略开发，强化信用风险筛查，通过策略的多样性及管理的精细化在市场低迷期依然获取稳定收益。

基金、银行理财产品、券商资管产品和信托计划作为交易性金融资产产品投资范畴，产品投资规模增量不断扩大，占比也在不断提升。2022H1，国联证券产品投资规模为106.51亿元，占交易性金融资产的26.90%，超过上市券商均值（24.79%），其中基金产品投资为81.79亿元，同比+69.62%，信托计划产品投资为1.18亿元，同比-27.61%。

3.1.2衍生品业务发展迅速，潜力巨大

国联证券场外衍生品业务主要为策略性交易、场外期权、收益互换三大类。场外衍生品业务持续发力，多元化业务交易模式，增强交易服务和产品设计能力，已基本覆盖主流市场业务。除了现有8家一级交易商之外，公司是资本市场上最活跃、最积极的衍生品交易者之一，2021年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比+241%，场外期权业务收入2.8亿，继2020年首次进入行业前20后，根据中证协2022年公布的证券公司基于柜台与机构客户对手方交易业务收入情况，2021年排名行业第10名。与部分管理层类似，股权衍生品业务线负责人，此前有在中信证券履职的经历，而中信证券的场外业务收入名列前茅，未来有望持续发力。目前受制于公司分类监管A类A级，暂无法申请一级交易商资质，未来若获取相应牌照，预计业务规模将会迎来提升。

3.2 信用业务占比有所收缩

3.2.1定增速度超预期，未来将大力拓展融券业务

2021年公司定增募资的主要用途之一为拓展两融业务。2022年，融券将为公司两融业务主要核心，洞察行业发展动态，创新业务发展，提升业务规模。公司着力开发国有法人等企业机构、战略配售方面的券源；同时，通过加强、铺排与公募、保险公司及友商等业务合作，继续做好特殊金融机构的券源铺垫工作，以需定量，扩大公司自营融券券池。

公司加大资本扩张，拓展信用业务。9月28日，国联证券发布非公开发行A股预案，拟非公开发行不超过6亿股A股股票（含），募集资金不超过70亿元。其中，20亿（占比28.57%）用于发展信用业务（两融为主），40亿（占比57.14%）用于扩大固收、权益类及股权衍生品等交易业务，其余不超过10亿元（占比14.29%）用于偿还债务。公司此次定增目的为增强公司资本实力，扩张资本中介业务，提升市场份额和行业排名，顺应行业盈利模式变化趋势，优化公司业务结构，降低流动性风险，提升公司风险抵御能力。2021年公司完成非公开发行后仍旧存在资本短缺的情况，截至2022H1，前次募集资金已经基本使用完毕，主要投向固收、股权衍生品、股权投资等金融市场业务以及以两融为主的信用类业务。本次再融资预案距离上一次再融资仅差11个月，一定程度上折射出公司将继续保持业务扩张趋势，资金补足需求迫切。

3.2.2 股票质押业务风险压缩，加快拓展市场

公司紧贴市场发展，明确了股票质押式回购业务发展策略，在有效防范、化解业务风险的前提下审慎、稳健展业。公司股质业务风险项目规模有序、良性压缩，已大幅度化解业务风险。并且，在自有资金股票质押业务的传统模式基础上，积极拓展行权融资业务市场，根据上市公司大股东、高管等客户的实际需求，客制化综合投融资方案，探索多元业务发展模式。

3.3估值及投资建议

公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，此次拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势，进一步补足业务短板，业绩有望持续释放。

我们假定市场A股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO承销费率等总体平稳，预计公司2022-2024年的摊薄EPS分别为0.27、0.31、0.36元，对应的PE分别为39.30、34.22、29.65倍。我们看好公司长期发展前景，首次覆盖，予以“买入”评级。

4.风险提示

中美摩擦加剧风险；中美利差持续倒挂风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；IPO过快对股市流动性冲击风险；股市系统性下跌风险；公司业绩不及预期风险；基金发行持续放缓风险；财富管理转型不及预期风险；投行扩张不及预期风险；监管趋严风险；新冠病毒持续蔓延风险等。

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