1、主营业务及商业模式

1)主业业务及结构：

a)主营业务：主要从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售（一体化经营模式），核心产品包括灵芝系列（灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子粉片）和铁皮石斛系列（铁皮枫斗颗粒、铁皮枫斗灵芝浸膏等）；以“寿仙谷”品牌销售；

b)结构：灵芝孢子粉类产品占比72%（贡献75%毛利润）、铁皮石斛类产品占比16%（贡献15%毛利润）；

i.产品细项结构：灵芝孢子粉（破壁）-中药饮片占比24.9%，破壁灵芝孢子粉-保健品占比24.9%，铁皮枫斗颗粒-保健品占比11.3%；（中药饮片占比25%、保健品占比75%）；

ii.收入地域结构：浙江省内-线下占比72%、省外线下占比12%、线上占比16%；

2)产品特性：

a)灵芝：属一年生中药材，在国内的种植区域较广，以热带及亚热带地区较多，主要分布在浙江、安徽、云南、贵州、河北、吉林、江苏及福建等地；具有补气安神，止咳平喘的功效。主治心神不宁，失眠，惊悸，咳喘痰多，虚劳证等；

i.灵芝孢子：是灵芝在生长成熟期，从菌管弹射出来的极其微小的卵形生殖细胞，具有灵芝的全部遗传活性物质，是灵芝的精华；有两层极难被人体胃酸消化的几丁质构成的外壁，未破壁的孢子粉人体很难消化吸收，只有打开这两层外壁，由外壁紧裹的有效成分才能最大程度地被人体利用吸收；核心养养成分：灵芝多糖，灵芝三萜，含量的多少决定品质的高低；有大量文献报导灵芝孢子粉具有抗肿瘤、免疫调节、抗病毒等功效；

ii.网页链接；灵芝成熟后喷发灵芝孢子粉；

iii.灵芝产品：分灵芝实体、孢子粉、孢子油（种子榨的油）；

b)公司灵芝产品：

i.自主选育品种“仙芝1号”、“仙芝2号”、“仙芝3号”；

ü“仙芝1号”灵芝是首个通过浙江省级审定的灵芝品种，该品种源于野生种质，经诱变选育而成（粗多糖1.63%、三萜酸1.08%）；

ü“仙芝2号”以“仙芝1号”为亲本经航天诱变等方法育成。（特点：产量高，核心成份含量高）；（粗多糖1.81%、三萜酸1.31%）；

ü“仙芝3号”：以武义县童庐白阳山采集的野生赤芝菌株经人工驯化系统选育而成；（特点：抗感染能力强）；（粗多糖1.48%，三萜酸1.05%，较1/2低）；

仙芝2号’经两年多点品比试验，每100公斤段木单潮子实体干芝产量1.98公斤，分别比‘沪农1号’、‘仙芝1号’高16.2%和6.6%。每100公斤段木单潮孢子干粉产量2.25公斤，分别比‘沪农1号’、‘仙芝1号’高31.1%和18.7%。

以2010年第一潮为对比，结果：仙芝1号较日芝、韩芝的粗多糖、三萜酸含量分别高出73.4%和31.7%；64.6%和28.6%。仙芝2号较仙芝1号分别再提高11.0%和21.3%。

仙芝3号”，抗杂菌能力强，平均杂菌污染率为4.1%，比对照低41.9%-59.2%。经金华食品药品检验检测研究院检测：子实体多糖含量1.48%，三萜含量1.05%；破壁孢子粉甘油三油酸酯含量9.4%，多糖含量1.57%；

ü灵芝多糖（盾）和三萜酸（茅）：

ii.灵芝产成品：两款产品，去壁、有机、高含量；

ü灵芝孢子粉（破壁）：仙芝1号，2g/袋*15袋/盒*6盒，日常售价4230元/包（活动价3800元），单价（1袋）=47元/袋（活动价42元/袋）=1天价格；低温气流破壁、未去壁、粉剂、营养膳食补充剂；未标明核心成份含量；

ü破壁灵芝孢子粉颗粒（去壁）：仙芝2号，2g/袋*15袋/盒*6盒，日常售价5100元/包（活动价4590元），单价（1袋）=56.7元/袋（活动价51元/袋）=1天价格；低温气流破壁、颗粒、粗多糖含量15.4%、总三萜含量5.94%；（主打去壁（拥有去壁发明专利技术）、核心成份含量高、有机）；

ü灵芝孢子结构：孢子壁壳占65%、多糖三萜核心药用成份占比10%、孢子油占比25%；通过去壁技术提高核心成份含量；

ü产品均获得多方权威有机认证：品质可靠性高；多方有机认证，使得产品具备全球化扩张的潜力；

日本有机认证（又称JAS认证）在日本是代表对食品农产品最高级别的认证。而且只有JAS 认证的产品和配料，才能在日本市场销售。这就意味着，如果想要顺利进人日本市场，我们首先要获得日本有机认证。

美国有机认证是美国最权威的有机认证。因为它的严苛程度已经到了只有官方认证100%使用了有机成份才能够在产品包装上印有USDA标识。它与其他认证理念稍微不同的点在于，认证标准主要是考虑控制有机产品的生产、加工和运输过程，而不是对产品本身进行上市前的品质分析和鉴定。也就是说，如果一种产品在生产、加工和运输等各个环节都严格按照国家有机标准执行，则该产品可以获得有机认证。

欧盟有机认证：其认证标准也是极为严苛，首先，所认证的产品他的天然成分比例必须超过95%，还要超过10%以上的有机成分，通过这样的标准才有资格获得欧盟有机认证标准。其二，在产品的质量上，不能出现有毒成分，或者是严重污染环境的物质，并且明令禁止添加人工的香料，人工成分的色素，和人工防腐剂。处于对环境以及动物的保护，命令禁止生产该产品的厂商进行动物实验。而且该产品的包装部分也要使用环保回收的材质才行，通过以上重重标准的产品才能真正成为欧盟认证的产品。欧盟有机产品认证在国际市场上一直都是口碑高，名声好的代表，严苛的标准，高端的品质，一直深受消费者信赖，从而使得任何取得欧盟有机认证标准的产品都成为了一种高端品质的代表和产品质量的保证；

行业产品对比：

ü行业代表产品对比：寿仙谷品质最好（有机、核心值占比最高），仙芝楼性价比最高（有机、较高含量），同仁堂国药性价比最低；雷允上低端；余仁生香港品牌，品质较好（总三萜占比高，多糖不详）；

c)铁皮石斛

i.铁皮石斛（作用）：（1）生津作用，铁皮石斛石斛具有生津作用，主要表现为促进腺体分泌和脏器运动。（2）降血糖作用：铁皮石斛对可降低链脲霉素诱发糖尿血糖值；（3）增强机体免疫力：铁皮石斛颗粒（TPSH）可促进荷瘤动物巨噬细胞的吞噬功能，增强T淋巴细胞的增殖和分化及NK细胞的活性，并能明显提高荷瘤动物的血清溶血素值，提示TPSH无论是对非特异性免疫功能，或是特异性细胞免疫以及体液免疫功能，均有一定的提高作用；

ü“仙斛2号”：多糖含量达58%，较“1号”提高10个百分点，堪称石斛中的“超级稻”，于2011年通过国家新品种认定；

ü“仙斛3号”：产量和沁出物含量高于“1号”“2号”，具体不详，公司目前正在申报“仙斛4号”新品种；公司共收集了117个铁皮石斛种质资源；

i.石斛产成品：

ü铁皮枫斗颗粒：“仙斛21号”，1940元/90包，每包21.55元（每天一包）；

ü产品特性：有机产品，取得中国有机、欧盟有机认证，多糖含量高，远超其他品种；产品粗糖含量14.22,%，接近最优值，产品品质一流；

ü京东平台销量：同仁堂品牌石斛销量最好，公司京东平台销量一般；

ü同仁堂铁皮石斛多糖含量38%，低于公司47%石斛；

ü其他重要品牌对比：公司石斛产品中粗多糖大幅高于森山，官方宣传原料中森山石斛品种中粗多糖含量高于寿仙谷；二者均为有机；

d)产品小结：公司产品从源头育种开始，灵芝有“仙芝1/2/3”、石斛有“石斛1/2/3”，公司育种产品的核心成份均行业大幅领先；产成品中，公司灵芝通过特殊的去壁工艺，使得灵芝孢子粉的核心成份含量大幅提升；（育种高标准+生产有机化+工艺高标准=产品高标准（有机认证、含量高等）），走的高品质、高售价的高端路线，且从源头到产品的一系列高标准，使得产品综合壁垒高；

3)生意模式：种植、生产、销售，一体化模式；

a)模式：种植——生产——销售，一体化模式

b)原材料供应：自产为主（育种、种植、生产等），外购为辅；公司在武义县的白姆乡和俞源乡建立了近1,500亩的种植基地；

c)销售模式：经销占比52%（其中买断式经销31.2%、代销式经销20.8%），直销占比48%（其中线下终端零售24.88%、互联网驱动销售23.12%）；

i 零售：公司在浙江、上海等地设立了20家直营店，主要销售“寿仙谷”品牌的灵芝、

灵芝孢子粉（破壁）及铁皮石斛等深加工产；

ii.买断式经销商：主要包括杭州胡庆余堂、杭州方回春堂、杭州张同泰等国药老字号以及浙江阿童木医药有限公司等大型医药流通企业；

iii.代销式经销商：主要包括杭州联华华商集团、杭州大厦等商场超市

d)小结：自主生产为主，保障原材料品质，销售多元化模式；

4)小结：公司采用一体化模式（育种、种植、加工、销售等），全链条保障产品的高标准定位，使得产品品质行业最佳；生意模式为高品质-高售价的高端市场定位和闭环，产品力端通过一体化“高品质”得到支撑，且一系列的高品质措施使得供给端的综合壁垒高（高质量、高价格、高壁垒）；

2、综合财务特性

1)成长能力：收入增长具有一定波动性，整体成长性良好，近6年复合增长率16%，边际增长21%；营业利润复合增长率20%；

2)盈利能力：经营ROE，15年、16年为为16%左右，17年至2020年为10%左右，主要系上市募资，公司杠杆率及资产周转率降低导致；营业利润率长期20%左右的较高水平，毛利率长期82%左右，销售费用率长期40%以上；整体来看，整体盈利能力偏中性；

3)营运能力：净营业周期较高，主要系存货周转天数较高，与公司一体化的生意模式有关；固定资产周转天数3个月，具有一定重资产属性；

4)资产结构：综合负债率22%，其中经营杠杆率10%、金融杠杆率11%；公司一体化生意模式，导致公司杠杆率较低；同时公司具有重资产属性，需要借贷来投入；固定资产占比接近50%，生意模式具有重资产属性；（低杠杆（杠杆利用空间有限）、重资产）；

5)现金流：收现比、净先比长期处于100%以上的高位，收入、利润中的现金含量高；经营性现金流较好，持续增长，存在一定的资本支出，资本支出持续性弱，长期自由现金流较好；综合现金创造能力较强；

6)小结：较高成长、中性盈利（低杠杆、重资产导致综合ROE中性）、重资产、强现金创造能力，生意端的总体财务特性相对较好；

3、历史成长驱动分析

1)产品端—成长驱动：孢子粉增长高于铁皮石斛，占比由64%提升至71%；分年度来看，各产品增长波动性均较大；

a)灵芝产品：以仙芝2号为主的去壁系列产品（粉剂、颗粒、粉片），是增长的主要驱动因素；占比由2016年8%提升至2020年的66%；仙芝1号增长呈微幅下滑趋势；

b)石斛类产品：铁皮枫斗颗粒近4年成长性较好，占比70%；枫斗灵芝浸膏近3年成长性提升；公司2017年度停止了鲜石斛产品的销售，前期销售是否为了冲业绩？；自公司2017年度上市后至今，公司产品的增长速度明显提升（上市对于公司品牌价值的背书作用较明显）；

2)区域端——成长驱动：浙江省内占比63%，成长性较好；互联网成长速度较快，占比由2016年的10%提升至2020年度23%；省外成长性较差，特别是近2年（2020年存在受疫情影响因素）；公司当前产品销售具有一定区域性特征；

3)渠道端——成长驱动：直营-零售持续稳健增长，直营-互联网增速较快；经销-买断式、代卖式波动较大，整体呈增长趋势，增长力度与直营零售接近；公司直营渠道-寿仙谷大药房2020年净资产为-1065万元，净利润为-191亿元，仍然处于亏损状态；据此推断未来以经销和线上直销为主的模式驱动增长，而线下直销模式起到品牌链接的作用；

4)发展历史：由种植起步——产品制造——终端销售；

a)清宣统元年(1909)，李金祖（董事长李明焱祖父）在武义县城下街开了一家“寿仙谷药号”（有三间门面），以出售中草药和坐堂诊治为主；在1941年就已焚于兵祸；

b)1945年，李海鸿子承父业，重新开张，1952年再次停业；（李海鸿将技艺传给其子李明焱）；

c)1997年，浙江寿仙谷医药股份有限公司成立，主要从事食药用菌和名贵珍稀中药材的品种选育、栽培、加工和销售；

d)2005年，寿仙谷的灵芝和铁皮石斛种子，搭乘第二十一颗返回式科学与技术试验卫星，成为中国太空育种的第一批名贵珍稀中药材种子；

e)2014年11月，“武义寿仙谷中药炮制技艺”被国务院列入“国家级非物质文化遗产代表性项目名录”；

f)1997年，寿仙谷股份切入中药种植——2003年8月，成立寿仙谷药业——2008年9月，成立寿仙谷中药饮片公司——2014年1月，成立寿仙谷大药房（零售）；

5)成长小结：产品端，以“仙芝2号”去壁系列产品的高速增长，是增长的主要驱动因素；渠道端，线下缓慢增长，线上高速增长驱动公司成长；发展历史来看，创始人祖上有“药号基因”，公司从种植药材开始逐步延展到产品的生产制造销售，一体化模式；

4、行业端

1)市场空间及潜力

a)保健品需求与年龄正相关，年龄越大对保健品需求越大；产品主要增强免疫力，改善睡眠等保健作用，需求与老龄化息息相关；中国的保健品渗透率处于较低阶段，提升潜力大；

b)中国老龄趋势：随着55后、60后、70后人口出生高峰群体进入老龄化，平均寿命的提升等；老龄化即将进入加速阶段；

c)消费升级：经济增长，物质丰富，长期处于消费升级大趋势；产品价格高及保健意识的提升等，产品具有消费升级属性；

d)老龄化和消费升级的双驱动，保健品赛道将会处于长期增长趋势；

e)需求小结：在老龄化和消费升级的双重驱动下，保健品将长期处于增长趋势；长坡厚雪赛道；

2)竞争分析

a)大格局：保健品大赛道，行业格局大而散，集中度低；

b)灵芝孢子粉：公司独有的一体化高端定位模式，选、育、种、加工、销售，形成了完整的高端闭环，综合壁垒高，时间长本大，未来持续领先的确定性高；对于其他竞品，公司优势大；

c)铁皮石斛：石斛产品模式与灵芝孢子粉一致，产品力没问题，但当前未形成与孢子粉匹配的高端定位竞争力，还处于培育期，石斛种类较多，竞争端还存在一定的不确定性；

d)小结：当前核心产品-灵芝孢子粉竞争确定性高，未来有望充分受益需求红利；

3)行业小结：需求在老龄化和消费升级驱动下，确定性高；竞争端一体化壁垒高，灵芝孢子粉高端定位的竞争确定性高；有望充分受益行业红利；

5、其他

1)品牌价值：“寿仙谷”，公司讲故事为“百年老字号”；品牌渊源于小药铺，渊源偏牵强，但对于不了解的人，讲故事足够了；

a)组训：重德觅上药，诚善济世人

b)企业宗旨：开发天然有机产品，为民众的健康、美丽和长寿服务；

c)企业愿景：将“寿仙谷”打造为有机国药第一品牌，树百年“寿仙谷”；

d)经营理念：厚生重德，萃精惠民。以人为本，以科技创新为先导，以产品质量为生命；

e)从公司的愿景、宗旨及产品端可以看出，公司将健康有机、高品质、产品质量等作为核心价值主张；药材地道、高品质是生意的命门，公司长期坚持该价值主张，即便当前的老字号欠缺影响力，长期下来也会取的较好的成绩；核心价值主张是时间的朋友，随着时间的推移品牌价值将不断成长；（且有机、高品质的价值主张属于底层要素，具备延展潜力，长期基于品牌价值主张具备扩张的潜力）；

2)行业标准制定：公司参与制定多项国内、国际行业标准；侧面印证公司产品技术实力的领先性，及行业地位；

3)研发投入：投入持续增长，力度不断加大；与国内外知名医疗机构合作研发；

4)治理结构：股权集中度较高，创始人专业背景优秀；

a)股权结构：李明焱家族合计持有38%，朱惠照为李明焱妻子，李振皓和李振宇为李明焱儿子；

b)李明焱先生：1960年生，本科学历，研究员、高级农艺师、国务院特殊贡献津贴专家，先后获得全国劳动模范、全国五一劳动奖章、国家“万人计划”科技创业领军人才、全国优秀中国特色社会主义事业建设者、

全国十佳优秀科技人才、全国杰出青年星火带头人、中国科技创新企业家、全国青年科技标兵、中国星火科技致富能人、

全国星火计划先进个人、中国石斛行业“十大风云人物”、

浙江省有突出贡献的中青年专家、浙江省农业科技突出贡献者等荣誉；（为行业为国家做出重大贡献的风云人物）网页链接；

i.1979年（19岁），学校毕业后承传父业，开始从事名贵珍稀中药材仿野生栽培及炮制工艺研究。

ii.1982年（22岁），自费到福建古田学习学习银耳代料栽培技术并在武义栽培取得成功；

iii.1985年（25岁），在国内率先成功开发香菇野外代料栽培技术；

iv.1986年项目列入国家“星火计划”，受聘武义县科委食用菌研究所所长，负责全县食用菌生产的技术研究和推广应用指导，香菇野外栽培技术在武义及周边地区迅速推广应用；

v.1990年被国家科委选送至日本北海道国际农业技术交流中心学习（北海道日本农业聚

集区），回国后，他充分利用日本学到的科研和管理知识，潜心专研食药用菌和珍稀中药材的新品种选育、栽培技术研究开发与推广工作；

vi.九十年代初，他在国内率先成功研究开发香菇代料野外栽培技术、香菇高温季节栽培技术、香菇周年栽培技术，同时建立了相应的栽培配套技术体系，为香菇人工周年栽培的产业化和市场化提供了全面技术支撑；累计推广种植面积111.94亿袋，创产值271.8亿元，为农民增收166.67亿元，为国家创汇16.55多亿美元；并因此而被菇农誉为“菌界袁隆平”，“农民脱贫致富引路人”，“高温香菇之父”；

vii.1996年后他把主要研究方向转为名贵珍稀中药材新品种选育、仿野生有机栽培和炮制工艺研究、新产品开发；

6、初步梳理小结

1)生意端：产品主打“有机、高含量”的高端定位，从育种、种植、生产等一体化高端领先来“配合”高端定位，形成了高品质、高价格的生意闭环，一体化的综合高端供给能力壁垒高；（高品质、高价格、高壁垒）；

2)品牌端：有机、高品质为核心价值主张，与生意特性高度契合，核心价值主张是时间的朋友，随着时间拉长，品牌价值不断成长，且存在横向延展的潜力；

3)行业端：需求在老龄化、消费升级驱动下，有望长期持续增长，长坡厚雪，确定性高；供给端，公司基于其高端定位的生意闭环和特性，综合壁垒高，竞争力强；

4)未来成长：行业端，需求确定性高，竞争壁垒高，增长确定性高；短期主要以灵芝孢子粉为核心的产品增长驱动，渠道端以互联网及线下经销代理驱动增长；随着公司上市后，实力及品牌价值得到资本背书，有望加速成长；从长期来看，公司核心价值主张为时间的朋友，随着时间拉长价值有望持续增长；（有望长期持续较好的增长态势）；

5)创始人：技术大拿、履历亮眼，可靠性高、潜力大；

7、不确定性

1)产品质量风险：产品质量是立命之本，生产周期长，存在一定的外采原材料，品牌相对较弱小，一旦产品质量出现问题将对公司产生致命打击；

2)竞争风险：从公司成长驱动可以看出，以“仙芝2号、去壁技术”为驱动的高品质产品的生产，是驱动公司成长的主要力量；行业处于快速成长期，格局尚未形成，公司品牌影响力较小；若具有更大影响力的品牌，开发出更加领先的优质产品（比如同仁堂开发出有机、更高含量的产品），将会对公司产生致命打击；

注：纯交流，不荐股，一起学习，一起进步！

$寿仙谷(SH603896)$

$片仔癀(SH600436)$ps://xueqiu.com/6401250446/191945867；中药研究之片仔癀

$同仁堂国药(03613)$s://xueqiu.com/6401250446/187953311；中药研究之同仁堂国药