过去五年甚至十年，上证指数为代表的A股整体几乎没有上涨，通过何种方式参与这个市场并获利是个值得深入思考的命题。想来想去，无非两条路：择时和择股。市场这些年整体没有上涨，但波动巨大，择时（波段操作或高抛低吸）应该是获取超额收益的有效途径；同样，市场整体没涨，但是很多个股涨幅巨大，给投资人创造了超额收益，择股是穿越牛熊的利器。本文就谈谈我对择股的框架理解和关注的核心指标：

1、竞争壁垒：

壁垒就是巴菲特的护城河概念，一个利润很好的公司就是一座拥有金矿的城堡，你抵御别人进攻的能力，就是你的竞争壁垒。

垄断壁垒，垄断不是一个正面的词，却是投资者梦寐以求的。很多行业具有天然垄断特性，比如宁沪高速，一旦拥有了优质客流量的公路，躺着赚钱；比如上海机场，坐拥中国最繁华的都市流量圈；比如长江电力，水电站建成后就是现金奶牛源源不断；比如中国国旅，免税店的牌照垄断带来了长期丰厚利润。

品牌壁垒，这是公司长期资产，常年累月的积累在消费者心中建立起来的差异化。比如高端白酒，茅台和五粮液本身卖的不是酒，而是品牌；比如格力给消费者的印象就是质量好，所以他的产品卖得贵，获得了超额利润。伊利股份、云南白药、片仔癀等消费品也充分享受了品牌溢价。

规模壁垒，很多行业需要产能达到一定规模才能获得较好的利润，比如烟台万华的MDI，全球就几家公司供应，规模效应显著；比如京东方所在的液晶面板行业，他的对手三星不断升级设备和产能，形成了强大的规模壁垒。

成本壁垒，不管你拥有核心技术还是拥有天然资源，成本比对手低就是王牌在手。如果把改革开放的中国看成一个公司，最大壁垒之一就是人力成本低，一下子发展为全球制造业中心。水泥行业的海螺，煤炭行业的神华，他们能够在全行业巨亏时，仍能保持不错的盈利，核心就是成本低，熬死对手后，故而能在行业复苏时享受最大的利润。

专利壁垒，这是独门致胜秘籍，比如软件行业的著作权、医药行业的新药专利、食品行业的独家配方、中药行业的保密配方等等，通过独家专利把对手挡在门外，获取超额利润，这点在高科技行业、医药行业尤其突出。有些公司可以终身拥有专利壁垒，比如云南白药、片仔癀，持久获利。有些公司则需要不断研发不断突破，比如高通的芯片、恒瑞的肿瘤用药。

生态壁垒，这点在互联网公司中尤其突出，阿里巴巴的电商生态，腾讯的社交生态都具有极强的先发优势和生态壁垒。支付宝、微信支付打通了海量商户、滴滴平台聚集了海量司机、美团外卖培育了数十万送货骑手，他们都具有这种生态优势。爱尔眼科之所以被市场给这么高的估值，最重要应该是他几乎垄断了中国最优质的眼科医生资源，在眼科这个细分市场上，无冕之王。

2、行业格局:

行业自身的属性：不得不承认，有的行业就是赚钱容易，有的行业天生苦逼。比如白酒，除了茅台、五粮液、还有泸州老窖、洋河、汾酒等等，都涨的很好。这个行业太容易赚钱了，高毛利、先打款后发货、存货不但不贬值还升值、消费者容易上瘾等等特性，独天得厚。再比如地产行业的预售模式，房子还没盖，货款已经拿到了，利润也锁定了。地产开发业在国外很少有大公司，但是在中国和香港，却有大量的涨幅巨大的公司，与生意模式息息相关。反之，有些行业，比如服装，经常被库存所累，精细化管理要求非常高，大量公司赚了库存没赚钱；再比如中游加工业，对上游原料没有议价权，对下游品牌商没有定价权，应收账款一大把，活的相当辛苦。

行业内部的竞争格局：竞争格局对参与者盈利能力至关重要。美的与格力也不是一开始就盈利能力很强的，这十年，大量竞争力弱的公司被淘汰，形成了目前的双寡头格局，净利润率提升了一倍多，现金流更是大幅好转；同样乳制品行业，伊利和蒙牛双寡头，这十年净利率整整提升了三倍；屠宰和冷鲜肉行业的双汇，市场份额持续提升，这十年净利率提升了两倍多。类似的例子很多，那些竞争优势地位确立的公司，持续的获得超额利润。

行业增长的天花板：最牛逼的公司可以打破天花板拓展，比如华为从通信设备做到消费电子，比如阿里从电商拓展到云计算、移动支付，比如美的从家电向机器人拓展，比如云南白药从药品向日化拓展。但大多数公司还是得在行业内生存，那么行业增长的空间和前景就极为重要，我们要寻找增量空间广阔的行业，在广阔的行业里面寻找最优秀的公司投资，目前值得关注的行业比如宠物行业，属于新兴消费市场，目前就两家小市值公司佩蒂和中宠，内生增长和并购空间都很大；再比如汽车后市场，国内汽车保有量已经非常庞大，保养维修需求旺盛，但还没有龙头公司跑出来，金固股份旗下的汽车超人做的很领先，值得重点跟踪；再比如药房、疫苗等细分市场，增长空间都很广阔。

3、管理层：

企业领导人的经营和道德水平对公司发展至关重要，即便是垄断行业的公司比如盐湖，因为管理层盲目投资，导致公司几乎陷入债务危机。说句不好听的，这类公司根本不需要高明的CEO，但最害怕盲目自信瞎折腾的管理层，如果茅台现在宣布把利润全部用来投资房地产或者其他产业，股价肯定要崩溃。反之，在竞争性行业，领导人的水平和格局几乎决定了企业发展的高度，没有马云的阿里，没有任正非的华为根本就不可能有今天的成就。

管理层的诚信及其重要，最近几年市场出现了几个大雷，比如康得新的大股东挪用资金，康美药业的财务造假，长生生物的疫苗造假，都与管理层的价值观，与企业文化息息相关。我们作为投资人要从各个角度去考察管理层的诚信问题，考察企业文化的导向，避开三观不正的公司。

优良的企业价值观可能短期对公司业绩不利，但促进公司形成长期核心竞争力，比如万科的不行贿文化，短期可能让公司拿不到位置更优的土地，但促进公司打磨产品，靠产品竞争力取胜，靠卓越的管理取胜，反而成就了地产行业老大。比如华兰的不行贿文化，导致旗下的疫苗公司连续亏损了八年，眼看着长生生物赚的盆满钵满，但长生倒了，产品质量过硬的华兰一下子赚了大钱。比如华为以客户为中心的企业文化，让公司在全球赢得了极好的口碑，也赚到了最高的利润。

投资企业就是投资这个企业拥有的一切资源，而人是这个资源中的核心所在，是任何时候都不能忽视的重点。

4、财务指标

财务报表是公司经营成果的展示，是分析过去和预测未来的工具。不过财务报表是静态的，我们观察的角度需要动态化，不光看现状，也要看趋势和变化。财务指标要跟自身过去比，也要跟同行比，才能发现端倪。我关注的几个核心指标：

净资产收益率（ROE）：这个指标反映的是盈利能力，是公司经营效率的核心指标，一个优质的公司一定拥有不错的ROE，茅台、美的、海康、双汇等ROE持续保持在25%以上，正常来说，长期ROE能保持15%以上就算优秀。

资产负债率：这是反映公司经营杠杆和风险控制的指标。负债率不是越低或者越高就更好，重要的是合理、风险可控。同行业中，ROE如果差不多，优先选择负债率低的，比如地产行业，有些公司盈利能力很好，但是负债特别庞大，一旦行业进入调整期，就很容易先倒下，安全性对企业至关重要。长期来看，那些负债率略低，稳健经营的公司，市场给予的估值更高。

毛利率和净利率：这两个指标是反映公司产品的盈利能力，要结合起来看。毛利率和净利率都保持较高水平，说明公司竞争壁垒强大，拥有定价权，比如高端白酒、高速公路、机场、水电站等；毛利率和净利率都很低，这种行业往往比较苦逼，靠规模和成本取胜，竞争激烈，比如超市、加工业；毛利率很高，净利率较低，这种公司一般销售费用很高，侧面说明产品竞争力存在问题，比如步长制药毛利率高达83%，净利率只有10%，存在大量的带金销售。

自由现金流：顾名思义是指企业真正赚到手的现金利润，光看经营现金流还不够，要看企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额。很多公司有不错的经营现金流，但每年都需要巨额的资本开支，实际赚到手的不是现金，而是一堆固定资产，这类公司是要回避的，因为他本质上只是赚了报表利润，而不是真正的可分配利润。

应收账款：与之对应的是预收账款，有定价权的公司一般应收账款少，预收款多。比如茅台，一律先打款后发货，比如波音，下游航空公司要提前很多年支付飞机定金和首付款，比如万科，房子刚打地基，客户就要提前付全款，这些有定价权的公司往往免费占用上下游供应商或者客户的资金，大幅提高了自有资本的回报率。相反，那些应收账款非常高的公司，说明竞争力不足，需要通过赊账提高销售额，比如欧菲光、亨通光电，他们大量资金被上下游占用，容易出现坏账风险，资金链也容易出问题。

存货：这个指标要一分为二的看，存货对有些公司是宝贝，比如茅台的基酒，房地产公司廉价的土地储备；对有些公司则是灾难，比如过季的服装，过期的食品，过时的零部件等等。随着时间升值的存货多多益善，贬值的存货则要控制在合理水平，动态的分析。

五、估值

估值的方法有很多，最常用的就是市盈率PE和市净率PB，其他还有市销率、现金流折现法等等。估值是一门艺术，不同行业之间、不同市场之间差异巨大，比如A股里面金融业长期低估值、小盘股长期估值溢价等等。估值是动态的，变化的，既要考虑市场特性、也要考虑投资者偏好，既要考虑行业差异、也要考虑公司自身的特点。

估值里面有几个重要的思路，一是绝对估值法，绝对的低估构成了核心买入逻辑，比如我买一个水电站公司，测算出未来五年的现金流入完全覆盖我现在的全部投资成本，那当然可以安心买入；再比如一个地产公司，我把他所有的在建项目按市场售价换算成未来利润，发现已经超过现有股票市值，那么大概率是一笔比较好的投资；二是相对估值法，有些行业普遍估值较高，比如生物制药，基于广阔的增长空间以及相对稀缺的标的，市场持续给予估值溢价，这时候可以寻找相对估值低的标的。比如从事血制品和疫苗业务的华兰生物，如果拿绝对估值来看，肯定是不便宜，但是不管是放在血制品行业，还是疫苗行业，都是估值最低的，所以仍然具有极好的性价比；三是动态估值法，比如处于快速扩张期和投入期的公司，可以容忍短期不赚钱甚至亏损，比如亚马逊的电商业务、美团的外卖业务、滴滴的打车业务以及一些新药开发业务，这些公司的估值更多的是基于行业地位以及未来的现金流回报来估值，对投资人的专业水平要求极高。

总的来说，有几点是确定的：1、高估值是投资人的天敌，好的公司未必是好的股票，合理的估值对投资成功至关重要；2、历史经验表明，容忍好公司略高的估值胜过平庸公司略低的估值；3、学会等待，对于研究透彻的公司，如果暂时没有好的估值买入机会，等待也是一种很好的选择。

总的来说，我认为A股在不经意之间已经进入一个大的变革之中，增量资金和市场机制变革最终将重构估值体系：1、国内养老金、保险资金和海外资金将在未来十年持续不断的流入市场；2、注册制已经正式启动，科创板最终将带动存量的创业板和主板改革；3、证券法修订正在进行中，违法违规成本将大幅提升；4、国内金融市场从P2P到信托再到银行，正在动真格的打破刚性兑付，无风险收益率将会实质性的降低。A股市场正在与国际接轨，未来十年将是核心资产的黄金时间，我们要持续不断的寻找和挖掘优质公司，通过投资他们获得超额收益！