1.1知乎十年：走向大众，走向商业化
知乎是中国最大的问答社区与原创内容平台，由周源于2010年下半年创立。成立至今，知乎已走过十年发展历程，整体可分为三个阶段：
2010-2012年，启动阶段：严格的邀请注册机制奠定社区调性。新用户需通过邀请才能注册，这一时期的精英用户群体生产了几万条以问答为主的优质内容，奠定了知乎社区内部认真、专业、友善的社区文化氛围，并一直延续到今天。
2013-2015年，开放注册阶段：拓展用户群体，丰富内容品类。注册门槛的降低将用户从精英群体拓展到更多元的大众群体。同时，内容品类也得到极大拓展，热榜、推荐流等内容展示方式和视频、直播等新兴媒介形式陆续上线，产品功能与用户体验得到提升。
2016年至今，加速商业化阶段：凸显平台交易属性，探索多元变现渠道。知乎开始加速探索流量变现的商业模式，平台的服务属性、交易属性凸显。目前，知乎已经推出广告、付费会员、内容商业化解决方案、教育和电商等五种商业变现手段。
活跃用户不断增长，高线城市年轻一代占据主力。截至2Q21，知乎平均MAU达到9430万人，正朝着4Q21的一亿MAU目标迈进；累积拥有内容创作者4950万人，共贡献4.2亿条内容。用户画像方面，一线及新一线城市用户占比半成以上，30岁以下用户占比接近八成，当前年轻用户成为增长主力军，25岁以下的月活用户占比提升显著。
创始人周源根植内容行业，奠定知乎专业、创新、包容的社区调性。周源当前担任公司董事会主席和CEO等职务；记者的从业经验使得周源在内容行业有所积累，他提倡专业、创新、包容的知乎社区文化，这也是知乎一贯秉持的社区调性。
管理团队结构稳定，高管从业经验丰富。知乎高管团队中，创始人周源担任CEO，李大海担任CTO，孙伟担任CFO，职能分工明确。李大海早期曾在云云网、豌豆荚等互联网企业担任工程技术主管，担任知乎CTO之前曾任知乎高级副总裁，对知乎的技术需求与发展有深刻认知。孙伟有近15年的财务工作经验，深入掌握各业务经营情况，为知乎的资本运作和财务管理提供强有力的支持。
多家互联网巨头入股，但创始人周源掌握实际控制权。机构股东方面，腾讯、快手等国内互联网巨头入股知乎。周源合计持股7.02%，并掌握 42.4%的投票权。公司管理权力的集中有利于企业发展战略的延续性与政策执行的高效性。
收入渠道多元化，营收保持高速增长。近年来，知乎依靠内容社区为基础，逐步摆脱广告依赖的收入模式，开始探索付费会员、内容商业化解决方案、电商、在线教育等多元商业化变现渠道。公司加快探索商业化变现的成效显著，1Q20-1Q21实现连续五个季度收入增长提速，2Q21收入增速略放缓但仍保持144%高位。
2019-2020年期间费用率总体下降，1H21加大获客力度导致销售费用率增加明显。2019至2020年销售费用率下降显著，主要是促销和广告的支出有所减少，但2021上半年公司为吸引新用户以及加强品牌知名度开展了较多促销和广告活动，如知乎十周年系列活动、五四青年节《重逢》微电影等，使销售费用率明显增加。管理费用率及研发费用率的下降主要与股权激励费用减少有关。
2. 运营端：能否平衡用户增长和社区调性？
营收大幅增长与费用控制使公司亏损幅度逐渐收窄。2019至2020年，公司营收高速增长，亏损情况有所好转。1H21的亏损金额大幅增加仍然与运营费用提升有关，但加大推广和研发力度也能在更长的时间维度上带动用户的增长，为长期发展做准备。
在手现金充裕，经营性现金净流出但规模收窄。公司现金资产充裕，2Q21末现金及现金等价物余额为8.85亿元。2019-2020年知乎的经营现金流处于净流出状态，说明目前业务营收还无法完全满足经营投入与资本性开支的需求，需要依靠筹资弥补。通过中短期的品牌营销和商业布局，知乎有望在未来实现经营性现金持续正向流入。
1.2知乎定位：我国最大的知识问答社区
问答产品赛道已无其他竞争对手。通过用户和内容创作者的持续创作和参与，知乎内容持续积累，用户规模持续扩大。字节系产品悟空问答曾在2017年底通过高额补贴+挖角大V的方式切入问答社区领域，但是字节系导流用户与问答社区用户画像不符，留存较差，18年起用户规模持续走低，2021年2月3日起已停止运营。百度系产品百度知道2005年上线后一度占据知识问答领域的头把交椅，但忠实用户的流失、答题质量的参差、信息监管的合理性严重伤害了平台的内容生态，根据2017年的QM数据，百度知道、百度百科在用户规模上已远不如知乎。
知乎的社区性：用户保持较高粘性，独特文化已形成。2018-2021年，用户快速增长阶段，知乎人均单日使用时长保持在25-35分钟之间，较为稳定；DAU/MAU在25%-40%之间，与B站接近。随着社区互动加深，一批具有平台特点的专属词汇诞生，知乎社区内部的文化认同逐渐形成。
2. 运营端：能否平衡用户增长和社区调性？
2.1如何看待用户增长？好奇心是人的最大公约数，问答场景始终具有必要性
问答场景始终具有必要性，不依靠买量，知乎的用户亦在自然增长。CEO周源曾说，世界的本质是“问”进制。问答的使用场景贯穿于生活的方方面面，在生活节奏加快、知识内容爆炸的当下，比起系统性地涉猎一个领域，用户愿意通过知乎这样的一站式问答社区更有目的性地探索、分享知识内容。2019-2020年，知乎MAU增长43%而营销费用绝对值反而减少，横向对比其他社区，知乎获客成本也相对较低。
用户聚集产生双边网络效应，形成社区成长的良性循环。随着用户流量的增长和社区文化的形成，UGC内容社区将积累更丰富的内容储备，而这又会为用户提供更完善的使用体验，激发更高的用户参与度，吸引更多有问答需求的新用户，用户规模持续扩大。
知乎自21年起加强品宣，积极获取新客户。随着商业化进程加速，知乎开始积极获客，1H21公司营销费用增长至8亿元，同比大幅增长190%，营销费用的增长与品牌活动的大力开展有关，如10周年“新知青年大会”、“答案奇遇夜”、与共青团中央联合出品微电影《重逢》等，这些活动有助于提升潜在用户对平台的认知度。此外，知乎还在抖音、B站等平台投放软广，积极获取来自其他平台的用户。
通过激励+工具推进视频化战略。知乎持续推进视频化战略，发布“海盐计划”对视频创作者进行曝光扶持，上线“图文转视频工具”为视频创作者提供便利，积极吸引内容创作者制作并发布视频。
视频化战略稳住用户基本盘，为进一步扩张打下基础。相比于高密度的图文信息，以视频形式回答问题能够被更广泛的用户接受，也能够提升用户粘性和消费时长。2Q21，知乎实现了日均视频上传量的加速增长，增幅近3倍，月均视频创作者数量同比增长75%。我们认为知乎当前视频化战略意义更在于稳固用户基本盘，避免流量被其他视频平台侵蚀，同时为进一步扩张打下基础。
3.3内容商业化解决方案&电商：一站式营销服务，成长潜力大
不断涌入的新用户是否会冲淡知乎的专业调性？
问答社区具有极高承载量。知乎用户增长的底层逻辑是每个人都是某个领域的“专家”，都能在自己熟悉的领域贡献有质量的回答，新用户的进入不会稀释知乎的“专业”社区调性。同时，知乎的各个社区互相嵌套，每个问题都会涉及不同的社区。针对同一个问题，不同领域的答主可以从各自的角度切入，贡献多维度的专业回答。因此，知乎用户能够被各个社区有效承载，并在问答中不断丰富社区内容，维持社区专业调性。
通过内容运营+底层算法，严格社区治理，呈现优质内容。随着用户规模扩大，杂音增加无法避免，知乎积极从平台层面进行内容运营：（1）开发问答推荐系统、“答案市场”、话题排名、“盐值”系统、“悟空”反作弊系统等内容运营机制，实现高效精准的内容分发，促进不同答案的相互竞争，促进优质内容生产，维护社区积极正义的生态；（2）发布知乎官方指南、知乎协议、《良性社区公约》等书面文件，从制度上规范社区内容；（3）知乎开放机构账号注册、推出PGC内容，引入并激励专业答主提升社区内容质量。经过10年发展，知乎已经积累了较多用户端数据，将不断迭代算法和数据呈现，让各类用户群体有更好的体验。
公布“获得感”新内容标准，为优质内容创造更多机会。为了在快速增长的同时保证“答案”质量不下降，知乎始终走在持续优化平台内容结构的路上——即扶持优质内容，打击低质内容。今年5月，知乎公布“获得感”新内容标准，即“能够开阔眼界，解决问题或者引发共鸣”，并升级了内容分发机制。通过该机制，越能带来“获得感”的内容，越有可能得到更高的曝光和关注，进而带动内容创作者的关注度和收益增长，形成正向循环。
3. 商业化：如何看待各变现方式的增长空间？
知乎的商业逻辑：坚持以内容为核心，拓展多途径变现。自2016年知乎进入商业化探索阶段后，陆续推出多项付费变现业务，现已形成广告、付费会员、内容商业化解决方案、教育和电商等五种主要商业变现模式。
广告收入占比最大，“知+”起步晚空间大。从营收结构来看，广告、付费会员、“知+”内容商业化解决方案是知乎收入的主要构成部分，2Q21收入占比分别为39%、24%、32%。从发展空间来看，“知+”内容商业化解决方案起步时间较晚，基数低于广告、付费会员，但近年来增长幅度大，收入占比迅速提升，2Q21共收入2.07亿，同比增长1529%，成为第二大营收来源。
3.1广告：当前主要变现方式，仍有增长空间
广告投放贴合平台调性，转化机制完善。知乎的广告分布在APP应用内的多个位置，大多夹杂在问答或搜索推荐流中，充分贴合平台的问答属性。知乎提供应用下载、表单收集、商品推广、微信小程序和外部链接等多种转化形式，并通过智能定向、第三方人群定向工具进行受众筛选，使用RTA工具进行效果追踪，优化匹配推荐效果。
用户规模和ARPU驱动下，广告收入仍有增长空间。2019至2020年，知乎的广告营收实现了46%的增长，但年广告ARPU只增长了2%，反映出当前知乎的广告业务主要由用户规模驱动。我们认为知乎的单用户广告收入仍有一定提升空间，随着用户规模进一步增加，更多优质广告主将选择在知乎投放广告，结合广告变现效率的加速提升，ARPU值将进一步提升，从而驱动广告收入的增长。参考B站，用户持续增长使平台价值得到认可，单用户广告收入也开始提升。
3.2盐选付费会员：搭建知识付费体系，渗透率仍有提升空间
多重权益加持会员价值，付费内容服务和用户体验实现飞跃。2019年，知乎正式推出盐选付费会员体系，现行的会员体系包含Live讲座、优质专栏、万本好书、精选杂志等多个内容模块及社区专属权益。盐选会员对付费内容服务和用户体验进行升级，知友不仅可以享受社区功能权益、身份权益以及内容权益等多重福利，还能在社区问答的原生体验中，更便捷地获得优质付费内容。
付费会员业务催生优质内容，优质内容反哺社区。内容社区常面临优质内容供给不足的问题，知乎的付费会员业务正好能够促进内容的挖掘与输出。知乎帮助社区原生的优质答主进行付费专栏、付费电子书开发，为创作者带来大量关注和收益。反过来，知乎会员业务也承担了反哺社区的功能。会员体系中的优质内容拆解后能够融入知乎社区的问答场景，成为提问下的精彩回答。
知乎的会员业务起步晚，付费率有提升空间。知乎与长视频等娱乐平台付费率存在差距主要由于：1）知乎会员业务起步较晚，2019年才推出盐选会员；2）会员权益内容仍在充实发展阶段；3）会员服务为增值服务，非会员用户仍可以正常浏览问答。预计随着盐选会员权益的完善、用户付费意愿的培养，付费率将进一步提升。
3.3内容商业化解决方案&电商：一站式营销服务，成长潜力大
内容商业化解决方案三步骤：内容生产-内容分发-内容转化。内容商业化解决方案是基于“知+”系统推出的社区营销推广服务，于2020年初上线，该服务能够协助品牌方生产商业内容，并利用内容分发系统以问答形式向目标受众提供推荐的产品，最后让用户在内容消费场景中实现沉浸式的转化。
问答形式符合消费者消费决策逻辑，消费者共鸣驱动营销效果。 “知+”与问答场景绑定，只有对商品有潜在需求的用户才会点进来阅读，才有可能主动互动了解产品细节。知乎的问答形式自然形成了电商的“种草”氛围；内容门槛可以自然而然地过滤用户，实现真正的“精细化推荐”；阅读商业内容时产生的情感共鸣进一步驱动潜在消费者做出购买决策。
内容领域的丰富储备为电商营销品类带来更多可能。经过十年的积累和沉淀，知乎在内容领域的储备相当丰厚，数千万个问题在多领域跨界交织，呈树状结构扩散至众多子领域，用户的消费类问题涵盖其中，尤其在服饰、数码3C、食品等具有明显商业属性的话题领域下，沉淀着大量优质问题和回答内容，而这些优质内容的长效影响力也为电商企业带来了更多创意化、更具互动性的“种草”可能。
“知+”与电商组合运营，营收增长空间大。目前，知乎已经形成一套“知+”与电商充分结合的运营模式。2020年，知乎电商运营的GMV达到了44亿元，2021年“618”期间，知友用回答开出了近200万家店，GMV同比增长125%，继去年双十一后再次实现GMV翻倍。未来，知乎将进一步扩大商品种类，探索电商的闭环运营模式，有望成为营收增长的新引擎。
4. 风险提示
监管风险。互联网行业正面临严格监管，政策变动可能带来风险。知乎作为内容平台，内容管理和传播受政策影响；作为海外上市企业，中国的境外上市监管制度及美国对于在美上市的外国公司制定的监管制度都可能对知乎产生影响。
内容质量降低的风险。问答社区的高承载量和内容运营机制维持着知乎社区的专业调性，但是随着用户规模扩大，杂音增加将无法避免，尽管知乎积极从平台层面进行内容运营，但内容最终依然由用户驱动，如果内容的广度、深度出现显著下降，将不利于用户获取和留存。
市场竞争加剧的风险。知乎已成为我国最大的知识问答社区，但仍可能面临其他在线内容社区或市场上其他类型社区的激烈竞争，如果竞争对手能吸引更多的忠实用户，并取得更高的市场认可度，知乎的用户规模和市场份额将减少。
报告链接：知乎专题报告：高质量问答社区，十年沉淀，加速奔跑
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
