“上市公司+PE”模式的并购基金一般是由PE投资机构与上市公司或上市公司大股东或其关联公司一同作为并购基金的发起人，成立有限合伙制并购基金。

这个并购基金作为上市公司产业整合的一个主体，围绕上市公司制定的战略发展方向，开展投资、并购、整合的业务，提高和巩固上市公司的行业地位，同时对并购基金投资的项目由上市公司收购这种方式为主要的退出渠道，提高了投资的安全性。

在本案例中，爱尔眼科利用眼科诊疗易于标准化，可复制性高的特点，通过这种“上市公司+并购基金”的双赢模式，保证了上市公司的业绩稳定，减轻融资压力，并迅速扩张规模。

一、公司简况

爱尔眼科医院集团股份有限公司（300015.SZ）于2003年成立，2009年在深交所上市，总市值一度超3700亿元，在行业内有“眼茅”之称。

爱尔眼科主要从事各类眼科疾病诊疗、手术服务与医学验光配镜，在国内已有400余家爱尔眼科医院，是国内首家IPO上市的眼科专科连锁医疗服务机构。

爱尔眼科官网资料显示，目前公司在全球范围内开设眼科医院及中心达723家，其中中国内地610家、中国香港7家、美国1家、欧洲93家、东南亚12家。

二、爱尔策略

✦2009年：2019年爱尔眼科成功上市，公司旗下拥有19家医院。此时爱尔眼科的并购策略还较为常规，公司主要通过自有资金或在股票市场公开募资来完成新建或收购医院，平均每年新增约7家眼科医院。

✦2014年：从2014年起，爱尔眼科在自身扩张的同时，采用“上市公司+PE”策略，通过与专业投资机构共同设立多支并购基金，利用并购基金从体系外新建或收购眼科医院，盈利后再置入上市公司，并最终并入上市公司报表。

2014年至2017年，爱尔眼科累计通过基金并购医院数量超120家，平均每年新增40家。

爱尔眼科架构示意图

在经营管理层面，公司实行独具特色的“分级连锁”发展模式，目的是在多个省区形成“横向成片、纵向成网”布局，提高区域内资源配置效率及共享程度。

这种模式将临床及科研能力最强的上海爱尔作为一级医院，同时承担着为集团提供技术支持的角色；以省会城市为据点的二级医院作为集团的中坚力量，在为集团贡献盈利的同时，还为省内三级医院提供技术支持；深入地市级的三级医院则扮演着区域覆盖的角色，提供常见的基础眼科医疗服务，同时将疑难眼病患者输送到上级医院就诊。

✦2022年：为规范并购整合问题，爱尔眼科在定向增发问询函回复中，明确提到收购医院的选择标准，重点是医院的盈利能力和医疗质量需要符合要求，并且医院内控规范。

爱尔眼科在增强规模效应的同时，进一步强调下沉和服务，倡导以更广泛的地域及下沉的市场更好地满足基层眼病患者的需求。

三、并购效果

1、资金层面

采用杠杆资金并购的效率较高，没有再融资漫长的审核流程。引入在募集资金、培育标的等方面具备专业经验和成功案例的私募股权投资机构，能够弥补上市公司资金短缺的不足、帮助上市公司实现产业整合和规模扩张。在PE投资人的协助下，爱尔眼科可以充分利用投资机构的优势及资源提高融资能力，缓解大规模并购带来的资金压力。

2、项目层面

“并购基金-收购标的眼科医院-定向增发-设立新的并购基金”的完美闭环，有助于爱尔眼科利用PE投资机构优质的项目资源以及项目的筛选能力，快速的找到目标公司，并在可预见的时间段内自主选择注入上市公司的时机。

相对于常规的并购模式，爱尔眼科并购的资产可以提前在体外孵化，降低上市公司可能面临的战略决策风险、信息不对称风险以及退出风险。

3、收益层面

从爱尔眼科年报看，仅2018上半年处置对前海东方的投资，2000万元投资额收回现金红利1467万，回报率达到73.35%；从两次定增收购情况来看，并购基金整体收益率在200%以上。

利用并购基金提前整合适时并表的模式能够提升爱尔眼科的盈利能力，虽然大规模扩张带来偿债能力减弱、商誉逐年增加的风险，但整体来风险较为可控，企业综合财务能力得到了稳步提升。

对于爱尔眼科的并购模式，市场给予的评价也较为乐观，在发布股票收购目标公司的公告期内，上市公司股价通常朝正向波动。

4、委托代理风险

一般情况下，PE投资人的关注点为运营项目退出风险和尽快取得投资收益，倾向于追求投资标的的短期成长，存在美化项目以迅速退出的风险。爱尔眼科的关注点为优质的标的企业以及良性的企业发展。二者之间存在一定程度上的委托代理问题。

5、整合风险

在高速扩张的模式下，爱尔眼科存在大量的人才整合、文化冲突、管理风险，造成的医疗事故数量上升，曾一度被扣上“莆田系”的帽子，深陷“舆论危机”。据中国裁判文书网的数据统计，2014-2020年，爱尔眼科作为当事人的医疗损害相关案件共计75起，对患者的赔偿金额从数万元到数十万元不等。