原创第122篇|从台湾看大陆金融业的未来与镜像第三十八篇文章

回顾台湾股市七十年是一件很有意思的事情，桩桩件件故事都能在沪深股市上找到翻版，包括最近的康美造假、科创板，消费股科技股热炒和台股压着一样的历史韵脚。两岸一家亲，华人人性雷同大概最能体现在此处了。从混沌无序、蛮荒粗暴，群魔乱舞，庄股当道；到开放外资时期，波折不断，好戏连场。天道悠悠、人道渺渺，世间事并没有什么特殊、特色，大家少不了都是那么过来的。

关注“金融小包总”公众号，后台留言“台股”，获得台湾股市相关数据的下载链接。此文是开头篇，后续两篇一篇讲从台湾券商发展七十年看大陆券商业务转型和未来；以及从台湾股市七十年看后工业化时代股票投资策略。

01 股市混沌无序期(46-62)大地孕育生命，有土斯有财，有土斯有命上世纪40年代末，经历了日据时代的台湾地区“富者连阡陌、贫者无立锥之地”。占台湾农村人口11%的地主拥有土地56%，88%的农民只占耕地22%，近40%的佃农和雇农无地，他们向地主缴纳的地租，一般都在收获总量的50%以上，有的高达70%。KMT败退台湾后，吸取失败的教训，在上世纪50年代实行了温和有序、没有暴力的土地改革，旨在实现“耕者有其田”，提出三条基本原则：1、采取温和手段；2、在不增加农民负担基础上使其获得土地，兼顾地主利益；3、地主所获地价需引导转向工业。在具体方案中，台湾地区当局用债券和股票的形式支付给地主，以实物土地债券（占70%）和公营企业股票(30%)作为补偿。实物土地债券由台湾当局委托台湾土地银行发放，年利率为4%，在10年内分20期偿清本息；公营企业股票是将水泥、工矿、造纸、农林四大公司转为民营，通过发行公司股票，让地主按出让土地的数量持有这四大公司的股份。

改革并非一帆风顺，很多中小地主，尤其是台湾南部的小地主根本意识不到手里股票和债券的价值，对于他们而言土地才是命，是根，是大地孕育生命，有土斯有财，有土斯有命。

注：小地主把股票当废纸；大地主用1/20的原价到乡下大肆收购小地主的股票

意识到土地换股票背后巨大商机的也不乏其人，鹿港辜家的辜振甫当时仅30多岁，海外归来的他意识到这是一次巨大的转折，传统农村经济社会发生了质变，地主消失了，冻结在土地的大量资金被释放出来，是台湾走上工业化道路的契机。辜振甫主动配合台湾当局，把1085.58坪耕地全部换做了他认为四大公司中价值最高的台泥的股票，之后辜振甫借当局信任、联络地主取得了台泥的控制权，而台泥就是之后辜氏中信集团庞大产业帝国的雏形。

台湾当局发给地主的股票在民间流通，一开始并没有一个集中的固定交易所，导致价格混乱无序。

但有人买卖，就会产生掮客中介，有些掮客做的大了，就天天联络，不时在澡堂子里一起泡澡，烟雾氤氲，赤裸相待，正方便互通情报，密谋操作价格，最后这批人形成了证券交易的掮客四大帮派，分别是米商派、厦门帮、上海帮和台湾帮。

由于上海帮有十里洋场的炒作经验，擅长于玩弄各种手法影响行情，导致与台湾帮形成尖锐对抗，互相作价砍杀，结果使得市场价格大幅波动。然而行情有巨幅的涨跌，反而更有上下其手的机会，因此吸引了大量投机客参与，使得交易更加活跃。

当时的掮客模式简单粗暴，在服装行、杂志店这样随意的街边小店，摆上桌子，装上几部电话，有了人脉，生意就那么搭建起来了。掮客赚取买卖差价，生意一本万利，如果股票供需失衡，还可以自己投入资金下注，持有一段时间再出手，模式简单但获利颇丰。上海帮的掮客还玩出了个股场外衍生品的路子，这是一个蛮荒收购韭菜，不讲规则的时代。

店头（场外）市场的掮客们在澡堂子里撮合交易，这就是台湾股票交易的雏形。

上世纪60年代，台湾当局有感于这种场外市场的混沌无序，交易秩序混乱，人为操作明显，颁发了“证券商管理办法”，旨在规范掮客们充满江湖气的澡堂子交易，台当局对市场的管理增强后，场外市场的交易量骤降，场外股票市场暂时由盛转衰。

4个月后，1961年6月22日，在美国国际合作总署驻台分署署长郝乐逊的提议下，台湾证券交易所股份有限公司举行了第一次发起人座谈会，商谈赴欧美考察，以组建正规的台湾证券交易所。次年台交所正式开始营业，租赁在台北市怀宁街四号的工矿大楼。

02 产业资本和机构割韭菜期(62-83)胜负尽在我手，跟着主力十字屠龙

1962年2月9日台湾证券交易所正式开业，揭开了台湾股票市场崭新的一幕，同时岛内店头（场外）市场关闭，严禁场外交易，台湾股票市场初具雏形。

最初台交所规模非常小，上市公司只有18家，股票25种，市值68亿元新台币，全年成交总值只有4.6亿元新台币，而且交易量主要来自是散户，投机氛围浓厚，上世纪七八十年代，台交所可交易股票的实际年换手率接近 17.5。

成立之初的台交所在1964年就出现了滑铁卢，暴涨暴跌行情一度让股市动荡不已。

当时由于国际糖价的上涨，让享有债权优先权利的台糖优先股成为台湾第一只牛股，最高股价达到372.2元，同日台湾股市出现第一次巨幅大震荡，下午台糖就一路之下摔倒跌停板，原因是市场谣传台交所董事长辜振甫午宴讲话要打压股市。

隔年，台糖更是爆发1亿1千多万元的违约交易，这极大打击了初生的台湾股市，迫使有台湾经济国师之称，时任“经济部部长”的李国鼎宣布股市暂停交易十天。

六七十年代的台湾股市，制度极其不完善，证券公司是持牌生意，很多券商联合庄家以及上市公司老板操纵股价，进行所谓“市值管理”，手法野蛮，一些胆子大的券商还任意抛售客户寄存保管的股票以此谋利。

当时有所谓的“四大金刚”，分别代表四家日报的记者，其中新生报记者叶某为四大金刚之首。他们借发布财经新闻之机，可以叫某家股票涨，也可叫那家股票跌，原因是消息完全由庄家提供，且数家报纸同时发表，在当时资讯极封闭之际，散户皆听消息买卖，所以叶某的“财经新闻报导”，极具影响力。

那时，台湾股市中庄家和主力概念盛行，任何风吹草动都会波及股价，即使一家公司爆发负面新闻，也会造成股市全面震动；主力资金还喜欢诸如在重要节假日等特殊日期进场炒作，而散户热衷于学习各种图、线和指标，寻找主力资金的战法，跟风炒作。

世界各国股市虽然各有其本土性的特质，但基本特性还是有其共同性的。例如：股市是冒险家的乐园，股市充满投机性，股市也充斥各种不法敛财的花招，股市是集各种骗术为大成之所在地，股市是人性劣根性充分发挥的场所等等。

为了“除弊”，1968年4月，台当局颁布《证券交易法》，为股票的发行与流通管理奠定法律基础，也对操纵股市的行为进行制约，但此时台股几经折腾之后已如一潭死水，少有人碰。

1971年台湾证券交易所开始编制“发行量加权股价指数”，是以1966年基期100点计算。台股开始起死回生，再次出现连续大涨。

在这一年内上市的台湾股票有国华、华隆、华夏、中纺、台玻、歌林、新纤、南染、力霸、东元、裕和、复木、南侨。尤其是国华化工，承销价180元，一口气涨逾300元，因而带动了以后各公司上市承销热。在当时，只要抽中签，就起码赚50%，时人谓之“打新股”。

1972年和1973年，台湾股市涨幅分别为81%和128%。1973年蒋经国开始在台湾实行“十大建设”，这开启台湾经济高速增长的时代，当年也成为台湾股票史上量、价均取得突破性成长的重要年份，股指从年初的200多点一举冲上500点，但随后转熊。

这段时期，台湾开始转型进口替代、本土的制造业企业崛起，尤其是塑化产业发展势头极好，这反应在股市上，台塑和南亚塑料陆续成为当时的股王。

1973年7月，为刺激开始下跌的股市，台当局公布了《授信机构办理证券融资融券业务暂行办法》，允许台湾银行、台湾土地银行及交通银行3家银行先开办股票融资信用交易。但该“办法”实行的是只融资不融券，且只对买进者融资，不对卖出者融资，因此也被称为“跛足信用交易制度”，并未能挽救股市。加上能源危机的冲击，1974年台股转为空头市场，开始了长达三年的整理格局。

1977年下半年起，台湾股市重新上攻，次年10月创下688点的空前高点后又开始长达四年的低迷。

台湾当局再次运用推进融资融券的办法刺激股市，1979年公布《证券金融事业管理规则》，取代原有的《授信机构办理证券融资融券业务暂行办法》。

1980年4月复华证券金融公司开业先办理融资，并于同年7月开办融券，完整的信用交易正式开展，但股市仍无明显起色。

1982年8月17日美国与中国发布联合公报，台湾地区股市陷入最低潮，指数跌破430点。

六十七十年代这段时期是台湾股市庄家猖獗的阶段，华尔街日报批评当时的台湾股市是“吃人的市场”。

台当局为彻底整顿股票市场，打击内幕交易之风，1982年对主管部门进行大幅改组，起用有海归背景的年轻人，整顿上市公司公司治理和财务问题，推行计算机交易制度，直接催生1983年开始的一年多的多头行情，并为日后台股出现的大高潮打下基础。同年8月台湾当局公布了《证券商营业处所买卖有价证券管理办法》，并在10月份恢复了店头市场，开始上市上柜股票同时合法交易的时期。

03 股市大泡沫时代(84-91)空前绝后大泡沫的狂欢和黄金岁月

80年代初的十信事件（基层银行机构挤兑事件）引发了台湾小型金融危机，1985年台股走低至636点，不过，祸兮福所依，因着这个低点，却成了接下来台股几年狂飙的起点。

80年代后期，台湾股市开始出现了一次空前绝后的大泡沫，从12417.47点到2596.79点，过山车似的行情给一代人留下了难以磨灭的记忆。

1989 年四季度台湾股市的平均市盈率达到 100倍，近乎于日本市场的 2倍，而后者是当时公认的泡沫严重的市场。一些台湾个股的市盈率更是高得出奇，比如中国国际商业银行 1989 年末的总市值超过 210 亿美元，相当于摩根大通、美洲银行、第一银行公司、富国银行和美联银行五家市值的总和。但这家银行当年的净利润仅为 1.71 亿美元，相当于美国第一银行净利润的一半。

1985年，台湾股票开户仅40万人户，上市公司127家，到了1990年，上市公司数目才199家，开户投资人却高达503万户，占台湾15岁以上人口的1/3，炒股成为全民运动，那时台北馆前路的证券公司营业大厅根本挤不进去。

根据当时媒体报导，台湾街头谈论股市成显学，炒股成全民运动，也出现了股市名嘴老师及菜篮族等新族群，更有地下投资公司狂卷16万民众的上千亿资金，即鸿源集团，这割韭菜的效率远远超过了大陆的P2P和野路子私募。

当时，台湾股市中出现了所谓“股市四大天王”。就如「风火雷电」般，各有不同的投资风格。

沈庆京，1947年出生于南京，少年生活极为不羁，混帮派、混日子、搞械斗，并因此入狱三年。出狱之后，洗心革面重新做人，开始了环游世界做船员的生活。1974年发迹于纺织配额，在股市以民间企业取得中石化的民营化主导权成名，建立威京王国后市扬冠以「威京小沈」名号。沈庆京第一次正式介入的股票是1987年3月投资的光宝电子（1983年上市，系台湾上市的第一只电子股）。光宝电子当时的资本额在2亿上下。当得知光宝的董事长宋恭元被房地产套牢，急于将股票脱手以解决巨额债务的时候，沈庆京不动声色地在市场上连续买进了几百万股光宝，不久市场就传来“小沈在炒作光宝”的风声。这时，光宝电子公司开始派人马对付收购，本无心入主光宝的沈庆京将计就计，继续在股市上吸入，直到持有700多万股的时候，真正进入董事会。这时，光宝电子的股价已经身价凸显。没过多久，沈庆京将手中的股票全部成功出货。继而又如法炮制了台纸、士纸、南港等股票。仅光宝和台纸两只股票就为小沈带来近4亿人民币的利润。

雷伯龙有「雨田大户」之称，朋友称他老雷，操作习性似火，他是属于「有土斯有财」观念的老辈主力。海军官校毕业后，老雷公费赴美海军研究所研习。他的军队教育背景对他投资理念的树立产生了深远的影响。永远都是像一名指挥官一样操纵大规模的投资战争，并且不论胜败。早期选股大多挑具有资产价值的公司，用「慢火烧窑」点燃目标股来吸引投资人跟进，在窑炉加温之际，跟随老雷的投资人多能获利。1990年台湾股指从12000点直跌到2000点，雷伯龙倾尽全力不惜借贷，多次奋力托市，怎奈伯龙有意，股市无情，100亿的资金全部化为乌有，雷伯龙也因此债台高筑，官司缠身。

邱明宏以「荣安川菜」为招牌，早期在中实户中从操作新奇毛纺等几档中小型股崭露头角，荣安邱就是闪电操作，绝不拉大战线「纵深」，自陷泥淖。所以，当投资人知道荣安邱操作某只股票跟进时，其实他早已另辟战场，属于「见好就收」的代表。

游淮银人称“阿不拉”，美国旧金山大学管理学博士，25岁就在台湾“财政部”任职。在股市“四大天王”之中，以擅长选股而著称，就综合研判的能力和专业技能而言，无人能出其右。他的操作手法像风一样，来得急，去得快，一下子顺风，一下子逆风的多空操作，让投资人很难抓得住「风向球」。1974年，游淮银凭着父亲赞助的100万元开始了投资生涯。第一次买股票的游淮银也是从小散户起家。为争取新上市的大明股票承销认购机会，游淮银在冬夜里从子夜12点排队排到第二天上午9点，才以每股12元的价位认到一张大明股，这张股票最后让初出茅庐的游淮银赚到近6万元。真正让游淮银名声大噪的一次股市操作是在70年代投资的“炼铁股”，好强的游淮银领导多方阵营，与实力相当雄厚的空方鏖战三个多月，10元买入，其间连封10多次涨停，最终在40元左右全身而退。1976年，赚了钱的游淮银退出公职，与人合伙购买了日盛证券公司90%的股权，开始出任该公司的执行董事，当起券商老板。1985年，游淮银出任新光证券公司总经理一职，这个时期也是台湾股市高速成长的阶段，他也由此进入了股市操作的顶峰时期，并逐渐确立了投资绩优股的风格。在交易时间内，游淮银经常坐镇营业柜台，双眼紧盯着大厅行情板，要大进股票的时候也亲自喊盘，独特剽悍的操盘形象也由此树立。

不少散户都喜欢跟着他买卖。与其他大户的操作手法不同的是，游淮银经常是在低档吸足筹码，在一路拉高的过程中，不仅不增加筹码，到高档还能全数获利了结。1988年，他设立富隆证券，富隆集团的前身从此成型，1988～1989年间，他凭借三商银、中华开发、中铁等上千元的历史天价涨幅炒作，为自己冠上“四大天王”的光环。值得一提的是，游淮银是“四大天王”中惟一在1988年“郭婉容事件”股市无量下跌19天之前，凭借敏锐嗅觉提前出货的一位。但是，游淮银的雄心并不仅仅局限于一方股市。1992年，他突然投身政坛，当选台湾“立委”，成为“四大天王”中转型最鲜明的炒手。1995年，游淮银拿到上市银行东企银行的经营权，但是由于被揭发东企对富隆放款30亿元的事情，导致该银行发生挤兑事件，存款大量流失。从此，游淮银开始了他投身政坛，商场失意的序曲。但噩梦似乎刚刚开始，由于东企银行事件，台湾金融当局依法限制该公司业务经营项目，但是，游淮银却在向“证期会”申报的资料中隐瞒限制内容。不仅如此，2000年，游淮银又因旗下的钻石基金1984年涉嫌炒作尚峰股票一案被提起公诉，并最终被判刑3年零8个月。至此，游淮银成为台湾当局整顿黑金扰乱金融市场中第一位被提起公诉的“立法委员”。

注释：台湾券商第一街：南京东路

股市不止是经济的晴雨表，它更是人性的称重机。

上世纪后半段，台湾地区是亚洲四小龙之一，经济发展保持了将近40年的两位数增速，是曾经亚太地区最具经济活力的区域。几十年的经济高速增长使得台湾民众积累了巨额的财富，1989 年台湾国民总储蓄达到 170.4 万亿新台币，仅仅比之1985 年就增长了 66.8%，曾经有种说法是“台湾钱淹脚目”。经济发展带来的财富积累，使得台湾民众具有充足的购买力投身股市。

经济高速增长的背景下，超发货币必然会推升资产泡沫。因为利率自由化改革导致利率水平不断降低，以及外汇储备的快速增加。台湾货币供应量同比增速从 1985 年11月开始进入两位数时代，一直维持到 1989 年4 月，其间 1987 年 1 月甚至高达 55%。。

除此之外，长期一帆风顺的经济高速增长让台湾当时的民众对未来充满的想象，当是时，台湾经济由劳动密集型向资本和技术密集型转变。1981 年台湾技术密集型企业占制造业的比重为 19.4%，1990 年升高至 29.1%，同期劳动密集型企业比重明显减少，作为日后台湾之光的众多电子业公司都在这一时期成立。经济长期的繁荣和产业转型升级的成功极大提高了台湾民众的风险偏好，所有人路径依赖式的认为未来会复制过去，对将来充满想象和期待。

除此之外，当时的股市上涨也是“政策市”。当时执政的KMT将“丰厚的利润，伟大的繁荣”作为口号之一，大肆鼓吹牛市，而投资者也将这作为当局对股市上涨的背书。

面对民众过度的亢热，1988年7月，郭婉容被李登辉任命为“财政部长”，为了压抑股市泡沫，郭婉容提出了次年起课征「证券交易所得税」的政策，结果重挫股市，台股无量下跌19天，最低回落到4,873点。涨了不怪政府，跌了怎么可以不怪政府呢？当局这次征税引起大量股民上街抗议，围攻财政部以及郭婉容官邸，而民意代表也出面声援，要求当局负责。当局最高层为了次年底的立委选举考虑，宣布不征证所税，股市重回疯狂轨道，并在1990年2月，创下12,682的历史高点。

泡沫总有破裂的一天。1989年10月，台湾不再被美国列为汇率操纵国，台币停止升值，游资也开始流出。随着日本股市在1990年1月创下历史高点后往下急流，台湾股市也在2月创下历史高点后狂泄。再碰上8月伊拉克入侵科威特，中东战争爆发，油价上涨，到了10月，跌到2,485点。8个月的时间里跌掉1万点，台湾500万股民暴富梦醒。

八十年代台湾股市的牛股王除国泰金控外，80年代台湾PC业崛起，广达、威盛也成为吸金焦点。

04 股市外资进入和主导期(92-18)外资的台积电，不是台湾的台积电

经历了泡沫时代的大涨大跌后，台湾股票市场日渐成熟，虽然股价指数迄今再未达到过90年代初期的高点，但台湾股市在90年代却在改革与开放的道路上取得显著进展,创新性产品不断出现。

改革方面措施主要是开放金融商品、交易主体及经营业务，具体包括：1991年大幅放宽银行办理衍生性金融商品业务；1997年开放股市认购（售）权证，成立中华信用评等公司，修正“证券交易法”，不再限制同一地区仅能设一家交易所；1998年成立台湾期货市场，并发布证券商自有资本管理办法，建立资本适足性规范；2000年修正“证券交易法”，开放库藏股，开放第二类股上柜，开放全权委托代客操作，放宽商业银行投资股票市场比例为25%；2002年成立兴柜股票交易市场，开放证券商经营新台币利率衍生性商品业务，放宽证券商转投岛外事业的范围，放宽全权委托代客操作的资金投资岛外有价证券。

开放方面措施主要是开放外资进入比例、交易领域及相关业务，具体包括：1991年首度核准外资（亚洲开发银行）来台发行债券；1992年开放发行海外存托凭证，供台湾企业募集岛外资金；1994年开放岛外人士开设新台币账户，并取消外资券商家数及岛外人士投资券商比例限制；1995年取消外资投资台湾股市75亿美元总额限制，投资比例上限由10%提高至15%；1996年取消外资投资股市本金及资本利得汇出期限的限制，开放岛外自然人及一般法人投资台湾股市，提高全体外来人投资比例至25%；1997年提高全体外资投资股市比例至30%，取消信托投资公司外资比例不得超过40%的限制，开放外资来台原始股上市，及台湾企业至海外原始股上市，扩大OBU业务范围，可进行居民外币存款及办理境外证券业务等；2000年放宽外资投资金额比例，包括调高单一外资投资机构投资台湾证券最高限额，投资台湾上市上柜公司股票最高可达该公司发行股份的75%；自12月30日起取消外资对台湾发行公司股票投资比例的限制；2001年放宽白领岛外人士来台工作的限制，放宽外来人投资土地及不动产限制，放宽QFII资格条件，申请案核准后1年内需汇入核准款延长为2年；11月1日实施“金融控股法”；2003年取消QFII制度，改采“一次登记，永久有效”制度，完全开放外资机构投资人进入台股，使外资在台股市场中的比重大幅提升。

此外，台湾在股票市场纪律化、上市公司公司治理方面也有所推进，如1990年开始设立股市监视制度、2002年引进独立董事及监察人制度等。

90年代，科技再度推陈出新，改由IC设计的联发科、太阳能的益通、以及华硕出线，成为台湾股票市场追逐的牛股王。

注：鸿海1991年上市、台积电1994年上市、1996年宏基、华硕上市

21世纪以来台湾股市得到了极大的发展，上市和挂牌公司日益增多。截止2019年10月初，台湾资本市场上市公司951家，上柜公司773家，兴柜公司243家，合计1967家。台湾股市总市值36.60亿元，平均市赢率39.29倍，市净率1.70倍；其中半导体行业占据台湾股市总市值的近30%，平均市盈率55.36倍，金融业占台湾股市总市值的14%，平均市盈率21.02 倍。

虽然台湾股票市场比之90年代，21世纪后取得了巨大的发展，但台湾股票市场微观结构也出现了重大改变，散户退出舞台，外资占据了主导的位置。

这个时期，台湾股市的牛股王也变成了外资钟爱的台湾电子股，从手机核心零件厂大立光、手机品牌厂宏达电到长盛不衰的台积电。

而今的台湾股票市场可以看成一个大号的苹果公司影子股，苹果兴则台股兴。苹果公司的销量和股价是台湾加权指数最大的影响因子，整个台湾加权指数的走势完全匹配苹果销量的好坏。在台湾，做台湾加权指数期货的自营商最关注的指标从来不是台湾GDP、CPI和整体上市公司盈利情况，他们只关注一个指标，就是费城半导体指数。

5月以来图左费城半导体指数，右台湾加权指数

天道悠悠，历史押着一样的韵脚，是因为人性没有本质的区别，这超越区域的差别。台湾股市七十年，跌宕起伏，从蛮荒到规范，足以堪称“九霄龙吟惊天变”。