9月5日，经历无数波折的洪九果品，终于正式登陆港交所，力克百果园、鲜丰水果等行业巨头，拿下“中国水果第一股”的称号。
然而，不同于大部分新股上市的火爆，洪九果品的股票可谓“门可罗雀”，连高光时刻都没有：上市首日几乎全天无交易，成交额低至5000万港币；第二、三日仍然没有交易量，成交额更是由1600万港币骤降至290万港币，惨不忍睹。而独家保荐人中金公司，仅在上市开盘买入8.62万股，此后再无大动作护盘。9月15日，洪九果品开盘价报40.1港元，距离跌破发行价40港元仅一步之遥。而在港交所公开发售股份时，洪九果品只录得0.6倍认购，弃购比例近40%。
股价不给力背后，是资本市场对洪九果品业务发展的担忧：过于依赖明星单品、销售成本不降反增、烧钱大战难以为继，加上现金流紧张、二级市场缺乏吸引力等现状，或许洪九果品的噩梦才刚刚开始。
01
创始人白手起家，营收已破百亿关口
与很多企业的命名规则如出一辙，洪九果品直接化用了创始人邓洪九的名字。这个出生在重庆长寿的年轻人，17岁就开始在朝天门码头当“棒棒”，早早经历生活艰辛的邓洪九，迅速领悟一个道理：单纯依靠零售水果不能发家致富。很快，他打入水果批发渠道，赚到了人生的“第一桶金”。
生意越做越大，邓洪九也从一个小小的经销商发展成水果档口摊主。2002年，邓洪九与妻子江宗英正式创立重庆洪九果品有限公司。历经20年艰苦奋斗，洪九果品已经成长为目前中国最大的自有品牌鲜果集团。
发展过程中，洪九果品不仅仅将布局专注在国内市场，还在2005年进军东南亚。公司直接跟当地果农对接，并在泰国自建工厂，同时收购龙眼、榴莲、火龙果、山竹等当地特色热带水果，利用地域差异链接海外市场。很快，洪九果品成为最大的东南亚进口鲜果集团。
招股书中也显示了洪九果品如今强势的业绩表现。2019-2021年，公司实现营收分别达到20.78亿元、57.71亿元、102.8亿元，复合年增长率达到122.4%。同期，洪九果品最有力的竞争对手百果园复合年增长率仅为7.07%。
与此同时，洪九果品报告期内经调整利润分别为2.28亿元、6.62亿元、10.89亿元。而百果园年内利润分别为2.48亿元、0.46亿元、2.26亿元。
从基本面来看，洪九果品确实处在增长时期，且按2021年销售收入计，洪九果品已经是中国第二大鲜果分销商，市场份额达到1%，同时还是中国最大的榴莲，以及山竹、火龙果、龙眼的前五大分销商，市场份额分别达到8.3%、2.2%、6.1%、2.8%，在水果江湖的三分天下中，洪九果品的行业龙头地位较为显著。
此外，洪九果品成立以来，也收获了众多机构的青睐，其投资方中不乏阿里巴巴、天壹资本、招商资本、顺丰控股等明星机构，累计融资额超过20亿元。其中阿里巴巴为其最大的外部股东，C+轮融资完成后，阿里巴巴拥有约8%的公司股权。
但在蒸蒸日上的业绩发展过程中，洪九果品的疲态也逐渐凸显。公司销售毛利率由2019年的18.91%一路降至2021年15.69%。有品类、无品牌的发展态势，以及同质化竞争日趋激烈，都导致洪九果品的整体毛利率水平逐渐下滑。这也是身处万亿水果市场中，洪九果品上市后表现仍差强人意的重要原因之一。
02
上市路一波三折，烧钱大战致业绩增速放缓
细数洪九果品的上市路，此次并非其第一次冲击资本市场，而此前的上市之路，可谓一波三折。
2013年，洪九果品曾在场外交易OTC市场重庆市股份转让中心挂牌；2014-2015年，洪九果品还曾尝试推动新三板挂牌相关事宜；2019年，洪九果品与东兴证券签署上市辅导协议，预备冲刺A股市场未果；2021年9月，洪九果品调转矛头冲向港股市场；2022年9月，洪九果品终于成功登陆港交所。
资本市场往往是检验企业硬实力的试金石，洪九果品也不例外。从开盘前三天接近于平收的股价表现来看，洪九果品并不被资本市场所看好，原因无非是业务前景堪忧。
招股书显示，洪九果品拥有四大销售渠道，分别为终端批发商、新兴零售商、商超客户以及直接销售客户。其中终端批发商为公司主要营收来源，报告期内销售收入贡献占比达到营收的51.1%、52.7%、53.3%。可以说仅终端批发商一项收入，就贡献了营收的半壁江山。2022前五个月，这一比例再次跃升至57.1%。
同时，在2018-2020年间，洪九果品乘上东风，依靠新兴零售商的资本故事，吸引了一众明星投资机构入局。其中主导了公司C-1轮融资的CMC资本合伙人陈弦对外表示，洪九果品“借力零售新模式快速增长的红利，实现快速发展。”但从财务数据来看，2022年前五个月，洪九果品此板块的收入占比已由上年同期的22.6%降至20.7%，对营收增长的贡献有限。
然而，随着社区团购、生鲜连锁以及即时电商等新兴零售商的崛起，作为洪九果品营收支柱的终端批发商被迫进入“行业寒冬”，该板块2022前5个月收入32.68亿元，同比上涨仅39.73%，相较2021年同比80.2%的增速几近腰斩。
雪上加霜的是，新兴零售商的崛起只是昙花一现，2021下半年，社区团购因疫情等因素遭遇“团灭”，经营模式被反复验证效率低下、亏损严重，相关业务陷入撤店、裁员乃至资金链断裂危机；2022年，即时电商又频繁暴雷，导致洪九果品四大销售渠道收入增速均出现断崖式下跌态势：2022年前5个月，四大销售渠道收入同比涨幅区间在3.7%-39.73%不等，而在2020年，四大渠道收入同比涨幅还在110%以上，尤其是直接销售收入，同比涨幅曾高达351.88%。
此情此景，不难理解为何洪九果品上市之路为何如此惨淡。对于公司来说，要想在二级市场上保持高估值难度不小。
03
业务分散埋隐患，现金流连续四年净流出
与百果园的水果零售主营模式不同，洪九果品始终致力于水果分销，终端批发商始终是公司最主要的收入来源。然而随着水果市场的规模不断增长，分销业务的另一弊端开始逐渐浮出水面：业务高度分散。
截至目前，我国拥有不同经营规模的鲜果分销商超过30万家，由洪九果品招股书内容可知，我国的水果分销市场高度分散，前五大参与者市占率合计不足5%。
与此同时，大多数分销商的地区属性较强，如果跨区扩张难度非常大。这也是洪九果品作为国内第二大市场分销商，但市占率也仅为1%的重要原因。现阶段，洪九果品的主要销售区域集中在华东、西南以及中南地区，区域属性较为明显。
市场份额过低、分销业务四散零落，这样的发展态势显然不利于企业扩张、继而提高品牌效应。洪九果品为改善颓势，自2020年9月起开启营销活动，在资本助力下学习互联网玩法，以优惠价格招揽各个主营渠道的新客户。通俗来讲，就是洪九果品陷入疯狂的“烧钱补贴大战”之中。
此举导致的最明显后果是，四大渠道平均售价开始连年下挫。以新兴零售商为例，其平均售价由2019年每千克17.7元降至2021年每千克9.4元，降幅达到46.9%。此外，到2022年5月31日，终端批发商平均售价已经低至8.9元，跌破9元关口。
同时，烧钱补贴之下，洪九果品的销售成本逐年增长，由2019年的16.85亿元增长至2021年86.67亿元，复合年增长率126.8%，超越122.4%的营收复合年增长率。
一边是销售成本的逐年增长，一边是平均售价的连续下跌，洪九果品在业绩承压的情况下，毛利率水平连续三年下滑。至于榴莲、车厘子等明星单品毛利率逆势上扬，也仅仅是受到疫情影响，导致相关水果的短期市场供需不平衡。随着疫情逐渐可防可控，相关单品的市场变动有迹可循，明星单品的高毛利率水平也将不复存在。
而种种困境叠加之下，洪九果品面前还有更加棘手的难题：现金流紧张。自2018年起，洪九果品经营活动所用现金净额已经连续多年出现负值。招股书显示，2019-2021年，该数值分别为-4.5亿元、-8.04亿元、-9.82亿元。
官方对此解释称，经营活动导致的现金流出主要是由于贸易及其他应收款项大幅增加，为优质水果产品做出预付款项。这也与洪九果品的经营模式密切相关，由于公司侧重于前端直采、后端分销，需要对接的供应商、分销商不断增长，导致第三方付款水涨船高。
报告期内，洪九果品对下游终端批发商、商超客户、新兴零售商客户的贸易应收账款项净额由7.08亿元骤增至37.07亿元，年复合增长率达到128.82%。到2022年5月31日，进一步扩大至59.08亿元。同时，应收账款周转天数也由2020年最低点87.6天增长至2022年5月31日的129.1天。而洪九果品向上游果园供应商和进口供应商支付的预付款也由2019年6.56亿元增长至2021年13.6亿元，公司现金流进一步承压。
为缓解现金流压力，洪九果品选择向银行短期贷款，2021年累计贷款8.75亿元，同比猛增1206%。到2022年5月31日，短期银行贷款总额已升至15.76亿元，而公司需要在1年以内还本付息。这也难怪洪九果品急于赴港上市，如果按此前披露的2-3亿美元上市募集金额推算，这笔金额确实能够解决洪九果品的“累累债务”，然而还债之后公司还能有多少钱支撑烧钱大战和基本的业务发展，都是未知数。
