经济学家安托万·范·阿格特梅尔 (Antoine van Agtmael) 在1980年代发明了“新兴市场”一词，开创了一个新的资产类别。

生于1907年的超长期投资者Baillie Gifford，对于这一资产类别的尝试要久远很多。

这家公司的旗舰基金苏格兰抵押贷款信托（SMT），在上个世纪初就参与了马来西亚橡胶的投资。

第二只投资信托基金——苏格兰外国信托基金，成立于1914 年 2 月，主要投资发展中国家的证券，包括俄罗斯国债，但一战之后就被清算掉了。

Baillie Gifford对于新兴市场的投资举措真正开始于 20 世纪 80 年代。

当时Baillie Gifford新成立的远东部门开始涉足日本以外的较小的亚洲市场，并于 1989 年推出了专门针对该地区的基金，至今仍在运营。

到了 20 世纪 90 年代，又推出了一只拉丁美洲基金。

1994年，Baillie Gifford终于拿到第一个全球新兴市场 (GEM) 授权，开始在这个领域的全面进军，推出首只全球新兴市场产品。

2024年，正好30年。

最近Baillie Gifford新兴市场股票团队负责人威尔·萨克利夫（Will Sutcliffe）回顾了这30年的投资历史，并深入谈到：

“我们是如何进行调整的，我们吸取了哪些经验教训，也许最重要的是，为什么最好的还没有到来？”

萨克利夫1999 年加入 Baillie Gifford，并于 2010 年成为公司合伙人。

他认为，

“在全球其他股市表现良好的时候， MSCI新兴市场指数仍低于2007年的峰值，而在过去的十年中，离开新兴市场的资金比流入新兴市场的资金还要多。

其结果是，与其他市场相比，资产价格似乎被低估了。

但是，当你审视新兴市场的经济状况时，你会发现它们具有很强的韧性而非疲软。”

“我们还看到更多的世界级公司涌现出来。这个过程早在几年前就开始了，从韩国和台湾开始，蔓延到中国，现在似乎又延伸到了印度、东南亚部分地区和巴西。”

萨克利夫介绍，Baillie Gifford对新兴市场的投资特别专注于寻找那些在五年内以美元计算能够翻番的公司（注意，这可是比较高难度的要求，鉴于跟美元相比，很多货币同期在贬值）。

Baillie Gifford对于新兴市场中的三类机会特别感兴趣。

一是其增长周期没有被充分认知的。

有些长期盈利增长出色的公司，但从季度哪怕年度的维度来看，都会有波动，因为正在成长的公司对于产品周期需要多年的规划和投入。

但市场往往会被短期波动所影响。Baillie Gifford的做法相反，将研究集中在理解这些公司长期盈利的驱动因素上。

二是市场低估了快速增长的可能性。

有证据表明，大多数投资者都集中在收益增长预测的狭窄范围内，这反过来可能导致那些有潜力快速增长的公司被严重错误定价。

Baillie Gifford的重点目标是找到这些公司，因为股票市场最终都是由少数表现极佳的公司推动的。

三是从宏观周期中找寻增长惊喜。

很多公司（尤其是金融、材料和工业领域）的长期盈利前景取决于其无法控制的外生宏观因素。

对很多在新兴市场只关注自下而上的投资者而言，这可能是灾难，但对于深谙宏观视角重要性的Baillie Gifford新兴市场团队，却从中发现了良机。

复盘Baillie Gifford对新兴市场30年的投资历史，萨克利夫总结了其中获得的经验，有三点特别有价值。

经验一：在新兴市场，宏观非常重要

1994 年后推出 All Cap 策略的蜜月期并不长，Baillie Gifford很快就遇到一场危机。

这场危机于1994 年底从墨西哥开始（注：1994年12月19日，墨西哥政府突然对外宣布，本国货币比索贬值15%。这一决定在市场上引起极大恐慌），蔓延至俄罗斯和巴西，并一度威胁到全球金融体系的稳定。

这次火的洗礼给新兴市场团队上了一堂大课。

从此，Baillie Gifford团队的投资方法遵循了这一原则：了解自下而上的基本面与自上而下的宏观周期之间相互作用的重要性。

我们所熟知的很多知名投资者并不研究宏观。因为宏观无法预测，而微观才有可为之处。

但萨克利夫想强调的是，在新兴市场，宏观非常重要。

在他看来，

“新兴市场的周期有极端属性，这也决定了，在很长一段时间，自下而上的基本面因素会完全被自上而下的因素所压倒。

而投资者如果只关注微不足道的估值变动和所谓精准的盈利预测，结果是得不偿失。”

以巴西为例。

如果以当地货币的实际价格计算，2001 年至 2011 年这“黄金十年”的GDP年均增长率为 4%，而 2011 年至 2021 年这十年的增长率略高于零。

对于长期增长前景足够好的公司来说，这似乎并不是一个难以克服的宏观波动。

但对外国投资者来说，最重要的数字是以名义美元计算的GDP。

如果把大宗商品纳入观察，会发现：

巴西黄金十年，由大宗商品价格上涨带来的贸易条件巨大利好，在GDP的贡献部分增长了近五倍；而在接下来的十年中，随着大宗商品潮的退去，这部分贡献减少了近一半。

在这些时期，巴西股票的相应繁荣和萧条几乎无关基本面，而与宏观周期息息相关。

经验二：极度务实的投资方法

萨克利夫引用了邓小平的名言：不管黑猫白猫，抓到老鼠就是好猫，以此来说明新兴市场团队所采用的务实的投资方法。

“在过去的 30 年里，我们的增长理念始终如一：

我们只投资于我们认为能够在抗通胀收益和现金流方面实现长期卓越增长的公司。

并且，我们对这种增长的来源始终持开放态度。”

Baillie Gifford观察到，无论是在发达市场还是新兴市场，都有大量证据表明，购买和持有“优质者”（那些具有持续优异股本回报率的公司）的策略可以带来丰厚的利润。

而在新兴市场，投资“成长者”（那些能够从低股本回报率过渡到高股本回报率的公司）似乎可以获得更大的回报。

而如果从五年以上的时间维度来看，新兴市场的发展方向是积极的。所以，Baillie Gifford总是乐于在周期低迷时投资这些“成长者”。

有些阶段，新兴市场团队会同时持有一些常规的增长型公司，以及一些周期性增长型公司。

比如2000 年代初，宏观经济的上升推动了投资领域中大部分公司的盈利快速增长。在此期间，其投资组合涉足全球多个国家和行业。

而在有些时期，团队对周期性增长的前景更为谨慎，行业和国家持仓也更为集中。

比如20 世纪 90 年代末，在北亚半导体制造商和印度 IT 外包商的大量持仓助其远离亚洲危机的负面影响，同时也捕捉到了科技繁荣的大部分上升空间。

而在 2010 年代，团队则大量持有亚洲增长最快的互联网平台公司，收获丰厚。

“毕竟，我们的工作不是长期看好资产类别的所有方面，而是要抓住老鼠。”萨克利夫说。

经验三：基于长期，等待就有利可图

Baillie Gifford新兴市场团队成员中，很少有人接受过任何正规的宏观经济学培训，公司整个招聘方法强调的是广度和好奇心，而不是技术技能和经验。

这可能也是关键所在。

萨克利夫指出，其团队工作是去找到，在未来状况与当下市场共识之间可能存在的差异点。

去把握短期的转折点是很难的，但预判长期动态就简单明了多了：伴随崩溃而来的，常常会出现供给减少和刺激政策；而在之后，复苏就会出现。

“如果你有长期投资的奢望，等待是有利可图的。”

这种方法让Baillie Gifford敢于在不同的国家和行业长期下大注，并且灵活运用。

而且，换手率很低，其持有周期在很多情况下可以用上十年甚至几十年来衡量。

比如前面提到巴西，在 20 世纪 90 年代末，巴西是Baillie Gifford最大的单一投资国，而到了 2010 年代初，巴西的投资几乎为零。

如今，似乎绕了一个大圈，巴西再次成为Baillie Gifford最大重仓之地。

Baillie Gifford对大宗商品的投资也有类似的情况。

能源、材料和工业行业曾一度占到组合的一半比例，在十年之后大宗商品的浪潮退去，投资也降到了零。同时，快速增长的科技公司、半导体公司和互联网平台公司则成为投资组合后一个十年的主导。

最好的还在后头？

过去十年，新兴市场指数的表现可能乏善可陈，但萨克利夫表示，他的团队在寻找优秀公司方面的专业知识加上更有利的宏观经济条件，未来十年（新兴市场投资）的前景令人振奋。

“如果你考虑可再生能源转型，我们将需要大量的关键矿物，包括铜和镍。”他说。

“如果你考虑发达市场的再工业化，我们将需要大量的钢铁和水泥。

如果你考虑人工智能，我们将需要大量的半导体。

考虑到所有这些事情时，世界经济重心将继续向新兴市场倾斜的想法就合乎逻辑了。”

萨克利夫认为西方发达国家将比以往任何时候都更需要年轻的新兴腹地。

100 多个国家的 40 亿人口正在更大程度地加强相互之间以及地缘政治双方的贸易。

这种世界新秩序的证据已经成为经济现实，新兴市场内部贸易份额达到历史最高水平，过去三年中国的贸易顺差翻了一番。

如果这种贸易越来越多地以美元以外的货币进行，这将进一步将新兴市场从一直以来对美国政策的依赖中解放出来。

新一轮全球化浪潮带来的利润不太可能被重新投资到美国国债或英国房地产，它们更有可能被再投资到新兴市场本身。

萨克利夫列举了Baillie Gifford投资组合中最大持仓之一的Mercadolibre：

过去十年，在其经营所在的许多市场经济严重疲软的背景下，该公司以美元计算的年复合增长率超过 40%，考虑到当地货币兑美元汇率贬值的因素，其实际的年复合增长率接近 80%。

“由于电子商务和金融科技机会仍处于早期阶段，而且公司的竞争地位日益巩固。如果那些宏观逆风现在变成顺风，未来十年的增长率会发生什么变化？”

萨克利夫显得信心十足。

曲径通幽的责任投资

萨克利夫当然也谈到了新兴市场的ESG投资。

“在新兴市场，你很少会遇到完美的公司。许多公司在ESG数据指标上得分不高。这就是机会所在。

如果我们能够在推动企业提高治理、行为和绩效标准方面发挥作用，投资者、公司和社会都将受益。

作为成长型投资者，我们的方法是与公司合作，在适当的情况下帮助他们实现行业最佳实践。”

听起来有点抽象，举个例子。

比如Baillie Gifford投资的Reliance，是印度最大私营企业，该公司的大部分收入仍然来自石化产品，同时也在零售和数字服务等领域有广泛的业务布局。

萨克利夫理解大家对于投资化石燃料生产商会引发与气候相关的担忧，他解释说，

“Reliance 正在利用其高排放、碳密集型石化业务的现金流创建一个电信网络，该网络正在改变数亿印度人的生活，并投资数十亿美元成为印度最大的太阳能和电池公司。

这是一个复杂的问题，但支持这一发展方向是我们热衷于做的事情。”

写在最后

就像萨克利夫说提到的，我们习惯于关注Baillie Gifford的稳定性：所有权结构的稳定性、流程和理念的稳定性、投资人员的稳定性……

“而这种稳定性的全部意义在于，让我们在不断变化的世界中捕捉繁荣的机会。”

他认为，虽然无法预测未来30年会发生什么，但考虑到当下的估值、宏观驱动因素的弹性以及优质公司仍在涌现……新兴市场崛起的方式可能比预期的任何方式都更强大。

附：Baillie Gifford在新兴市场投资的前十大重仓股及占比

（截至2024年3月31日）

1、TSMC (台积电):12.9%

2、Samsung Electronics (三星电子): 8.9%

3、Tencent (腾讯): 5.5%

4、Petrobras Common ADR (巴西石油公司): 4.4%

5、MercadoLibre (美洲电商): 4.1%

6、HDFC Bank (印度最大的私营银行): 3.4%

7、Alibaba Group Holding (阿里巴巴): 3.1%

8、Reliance Industries Ltd (印度信实工业):2.9%

9、SK Hynix Inc (韩国SK海力士,领先的半导体制造商): 2.8%

10、Ping An Insurance (平安保险): 2.7%