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【摘要】
中小企业是我国促就业、稳民生的重要力量，但当前生存压力较大、资金短缺、直接融资不足仍是中小企业经营发展的阻碍，尤其债券融资是中小企业资本市场融资短板。基于对我国中小企业直接融资现状的分析，结合国际债券市场的实践经验，建议多措并举、综合治理，从深化债务工具创新与应用、建立健全融资担保体系、发展高收益债市场等角度提高直接融资能力，弥补中小企业债券融资短板，提升资本市场效能，为中小企业纾困解难助力。
【关键词】
中小企业；债券市场；直接融资；融资短板
一、金融资源配置不均衡，中小企业融资供给有限
资本市场是现代金融体系的重要组成部分，是提高资源配置效率，促进产融结合的重要抓手。新时代背景下，推进经济高质量发展，需要深化改革破解发展瓶颈，优化金融资源配置，构建多层次资本市场，为经济平稳运行保驾护航。
近年来，我国资本市场整体实现了跨越式发展，市场改革取得了重大突破，在拓宽企业融资渠道、服务经济增长等方面发挥了重要作用。但我国多层次资本市场正处于建设完善阶段，仍存尚需优化改进之处。一方面，现阶段我国金融业态仍以间接融资为主，社会融资规模存量中间接融资占比高达70%，直接融资比重相对较低，金融风险大量集中在银行体系；另一方面，直接融资中股权融资和债权融资也存在发展不平衡的问题，降低了金融资源的功能效率。过去十年间，股票市场和债券市场均实现了三倍左右的增长，但从绝对规模来看，信用债市场规模仅为股票市场的三分之一左右，股债服务实体经济的深度有所差异。另外市场内部资金流向亦明显分化，不同类型企业市场融资呈现出差异化特征。在5000余家A股上市公司中，有60%以上为民营企业，国有企业占比不到30%，但信用债融资90%以上流向国有企业，民营企业尤其是中小民营企业获得的融资较少。需要关注的是，我国大中小型企业债券融资表现分化，中小企业未来仍是支持重点。大型企业融资渠道以债券融资和信贷融资为主，债券融资占比约48%，信贷融资占比约46%；而中小微企业直接融资占比相对较低，信贷融资占比近60%，债券融资占比仅27%，大型企业与中小型企业债券融资差距较大。从全球视角来看，我国中小企业债券融资占比明显低于国际水平，仍存在提升空间。在美国企业融资结构中，直接融资占比要高于间接融资，其中直接融资以债券融资为主，债券融资占比显著高于股票。与美国相比，我国大型企业债券融资占比与之相近，但中小企业债券融资占比明显偏低，存在短板。因此，中国式现代化在资本市场方面需要进一步提升资本市场效能，弥补中小企业债券融资短板。
二、中小企业直接融资体系逐步完善，但仍存在诸多短板
近年来我国一直着力改善中小企业融资环境，建立健全直接融资体系，优化中小企业金融资源供给。不过现阶段中小企业直接融资市场仍处于培育阶段，股票和债券两个市场对于中小企业的融资支持均较为有限，发展过程中存在一些难点和堵点。
（一）中小企业股权融资体系处于起步发展阶段，具有较大拓展空间
近年来我国逐步形成了以科创板、创业板、北交所、新三板、区域性股权市场等为主要构成的中小企业股权融资体系，各板块发展目标不同，职能定位互补。然而，由于我国中小企业股权融资仍处于起步发展阶段，在服务中小企业直接融资过程中存在诸多短板。从各板块发展情况来看，科创板聚焦“硬科技”企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，推动互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合。自2018年11月确定设立科创板并试点注册制以来，2019年首批25家公司在科创板上市。截至2022年11月末，科创版已上市企业488家，总市值达5.96万亿元。创业板起步于2009年，坚持“三创四新”定位，总市值已超10万亿元。创业板主要服务于成长型创新创业企业，适应依靠创新、创造、创意发展的大趋势，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合。自2009年10月30日创业板开板以来，历经13年发展，上市公司总数1223家，增长了42倍；创业板企业总市值由2009年末的1610亿元增长至11.44万亿元。2006年新三板诞生，2016年新三板分层为“基础层”和“创新层”。2019年新三板启动深化改革，设立精选层，建立转板机制。2021年正式设立北京证券交易所，围绕“专精特新”中小企业发展需求，逐步发展成为服务创新型中小企业的主阵地。截至2022年11月末，新三板挂牌企业数6608家，其中创新层1695家，基础层4913家，总市值2.11万亿元。北交所上市企业130家，其中专精特新企业60家。
整体来看，当前我国中小企业股权融资体系初步建立，融资支持质效有待进一步提升，主要体现在以下三方面。第一，创业板和科创板准入门槛相对较高，中小企业进入上述板块融资存在一定难度。科创板主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的六大行业科技创新企业；创业板则主要服务于成长型创新创业企业。同时创业板及科创板均要求企业持续经营时间在3年以上，并围绕净利润、市值、营业收入等指标提出了不同门槛。第二，北交所创立时间较短，上市企业规模有限。尽管北交所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”，针对“专精特新”中小企业发展需求，但北交所创立时间较短，截至2022年11月末，北交所上市企业仅130家，总市值达2036亿元，股权融资规模较为有限。第三，新三板等场外市场门槛相对低，但市场流动性不足。全国中小企业股份转让系统（新三板）相较于创业板、科创板，挂牌门槛相对较低，但由于新三板、区域性股权市场是场外市场，成交规模较小，换手率较低，市场流动性不足，因此在服务中小企业股权融资及交易过程中仍存在一定制约。
（二）债券融资是中小企业资本市场融资短板，债市对中小企业融资支持有待加强
我国金融业态仍以间接融资为主，与美国相比，我国大型企业债券融资占比与之相近，但中小企业债券融资占比明显偏低，存在短板。
1、中小企业债券融资规模整体有限，融资总额不足。近年来债券市场持续推进债券产品的多样化建设，不断创新债券品种，现阶段支持中小企业融资的渠道主要包括科技创新类债券、间接支持类债券、结构化产品、可转债等，不过发行规模整体有限，对中小企业的覆盖广度和支持力度仍然不足，中小企业债券融资乏力。具体来看：（1）科创类债券发行量不高，国有企业发行人占据多数，中小型企业融资难度大。科创类债券主要包括创新创业债券和科技创新债券，由于双创债和科创债的发行门槛较高，目前发行规模并不高，2017年以来双创债累计发行836亿元，科创债累计发行2163亿元。从发债主体类别来看，国有企业占主要地位；发行人中集团型企业占比较高，尤其是科创债发行人中集团企业占比在60%以上。直接以中小科创企业为融资主体的情况较少，多数中小型科创企业难以通过直接发债来筹措资金，融资难度较大。（2）间接支持类债券服务实体企业效果有限。间接支持类债券主要包括小微企业增信集合债和小微企业金融债。2017年以来小微企业增信集合债累计发行53支，发行规模合计348亿元，发行规模较小。在政策引导下，2020年为小微企业金融债的发行高峰，之后小微企业金融债发行规模逐年下降。（3）结构化产品发行规模尚小，发展处于起步阶段。中小企业可通过贷款、供应链等产品模式来发行资产支持证券融资。从以小微贷款为基础资产的资产证券化产品来看，截至2022年11月末，小微贷款类产品累计发行556期，发行规模合计7636亿元。小微企业贷款类产品发行规模尚小，在市场中占比约5%，仍处于起步发展阶段。（4）可转债市场占比处于低位。可转债是中小企业融资的重要渠道，2017年以来已累计发行780支，发行规模合计1.22万亿元。有10家企业在发行可转债之后才发行科创债，可转债可作为企业进入债市融资的敲门砖。不过可转债的发行规模不高，每年在新发行的信用债中占比不超过3%，市场占比低。
2、信用债融资结构分化明显，民营企业融资占比较低。从企业性质来看，信用债市场资金主要流向国有企业，国有企业融资占比在90%以上，占据市场主要地位；民营企业融资占比处于低位，且2018年以来民营企业净融资持续为负，存在融资缺口。发债的民营企业信用级别也大多在AA+级以上，融资资源集中于头部民企，不同民营企业融资分化明显。
3、“专精特新”企业债券融资规模有限，难以满足其资金需求。党的二十大报告指出“支持专精特新企业发展，推动制造业高端化、智能化、绿色化发展”，培育“专精特新”企业为国家级战略目标。自2019年培育工作开展以来，我国已进行四批国家级专精特新“小巨人”企业培育，企业认定数量累计8997家。专精特新“小巨人”企业中，小微型企业数量占比约为56%；民营企业为主体，占比约为85%。从债券融资情况来看，目前“专精特新”类企业债券融资规模较为有限，相对其融资需求来说存在不足。“专精特新”中小企业可通过资产证券化产品、公司债、小微金融债、可转债等品种从债券市场融资。截至2022年11月末，全市场累计发行7单“专精特新”ABS产品，发行金额合计21亿元。募集资金专项用于“专精特新”企业的公司债有2支，债券规模合计15亿元。募集资金专项用于“专精特新”企业的小微金融债仅有1支，债券规模为50亿元。2018年以来有80家专精特新“小巨人”企业发行过可转债，信用评级多分布在AA、AA-、A+级，级别相对偏低。
整体来看，中小企业债券融资存在诸多短板，需要综合治理，主要体现在以下方面：第一，需要扩大一级市场融资规模，解决市场流动性问题。中小企业债市融资渠道狭窄，债券发行规模总体较为有限，且成交不活跃，二级市场流动性差。第二，需要缓释中小企业信用风险。中小企业信用资质弱，经营不稳定，抗风险能力较差，易发生违约事件，信用风险不容小觑。第三，需要解决投资者认可度较低问题。中小企业信息披露不充分，存在信息不对称问题，同时风险偏高，债券市场投资者配置意愿不足。第四，需进一步提升信用评级服务质效。由于中小企业的评级项目整体较少，且融资方式以间接融资为主，直接发债情况较少，故针对单独的小微企业的主体和债券评级项目不多，信用评级对中小企业的风险揭示功能尚未有效发挥。
三、助力中小企业融资的国际经验
中小企业融资难、融资贵是世界性难题，国外较早认识到中小企业的重要作用，出台各类扶持政策。债券市场方面，国外主要发展高收益债市场和资产证券化产品来助力中小企业融资；同时也加强政府主导，发挥担保等机制作用，健全资本市场体系，助力增强中小企业的韧性。
1、从海外中小企业融资具体经验来看，国外债券市场主要通过发展高收益债市场、资产证券化等方式来支持中小企业发展。以美国、韩国、德国为例，经过多年发展，其制度设计逐渐成熟。从美国的市场经验看，发行高收益债是美国中小企业最重要的直接融资方式。信息披露要求高、投资者保护机制完善以及高收益债市场流动性好，是美国高收益债市场助力中小企业融资的关键。此外，美国小企业局（SBA）会对创投机构发债提供增信、担保、贴息的措施，鼓励创投机构发行中长期债券，引导加大对中小企业投资。从韩国债券市场经验看，中小企业债券融资主要采用P-CBO（基础债券抵押凭证）模式，将一组高收益债券重新打包处理，以高收益债为底层资产设计ABS产品。由于债券数量较多，信用风险分散，并通过内部增信机制缓释了优先级债券投资承担的违约风险。德国以间接融资为主，主要通过将商业银行所持中小企业贷款资产证券化的方式来助力中小企业融资。通常，ABS产品的次级部分由发起的商业银行自己持有，且证券化的资产不出表，可以避免银行盲目放贷。同时，欧洲投资银行和欧洲投资基金提供购买、增信等服务，是支撑德国中小企业贷款证券化的重要力量。
2、国外还通过发挥政策性金融机构支持作用、加大政府性担保支持力度、健全服务中小微企业的全链条资本市场体系等，扶持中小微企业融资，支持方式大同小异。在政策性金融机构支持方面，美国小企业局（SBA）管理的中小企业投资公司（SBIC）既可以直接向中小企业提供贷款，也可以通过购买股票或者高收益债券来提供融资支持。法国支持中小企业融资的主要政策性金融机构是法国公共投资集团，帮助中小微企业获得银行信贷和股权融资。日本金融政策公库（JFC）由政府全资持有，通过分支机构向中小微企业提供贷款。在政府性融资担保方面，美国小企业局（SBA）通过多种贷款担保计划，为小微企业创业、业务发展和资金周转等提供贷款担保。德国各州都有专门为中小企业提供贷款担保的担保银行，同时联邦政府和州政府免费为担保银行的代偿损失进行再担保。日本也设置两级信用担保体系，信用保证协会与贷款银行实行“责任共有制度”，日本金融政策公库（JFC）为信用保证协会提供再担保。在全链条资本市场体系中，韩国交易所中小企业板（KONEX）专为规模较小、处于早期阶段的风险企业提供挂牌服务，并与创业板（KOSDAQ）建立了多条转板渠道，为企业提供了灵活的转板选择。欧洲投资基金（EIF）整合欧盟委员会、金融机构的基金进行合并管理，形成欧盟、欧盟成员国和地方政府三级创业投资引导基金体系，调动社会资本参与中小企业融资。
四、聚焦高质量发展，扩大债券市场对中小企业的融资支持
不断完善中小企业融资制度，是我国推动金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力的重要任务。解决我国资本市场资源配置失衡问题，建立高效的债券市场直接融资渠道，弥补中小企业债券融资短板，建议多措并举，综合治理，从深化债务工具创新与应用、建立健全融资担保体系、发展高收益债市场等角度提高直接融资能力，大力支持中小企业融资发展。
1、深化债务工具创新与应用，鼓励更多中小企业进入债市融资。建议进一步完善中小企业债券融资准入要求，以创新的债务融资工具为抓手，用好现有的政策工具箱，深化债务融资工具创新应用；利用好创新创业债、科创票据等固定收益创新产品，鼓励符合条件的“专精特新”中小企业进入债券市场融资；进一步发挥供应链金融资产证券化产品在稳产业链、稳供应链中的作用。
2、建立健全中小企业融资担保体系，完善信用风险缓释机制。针对中小企业信用薄弱、融资难等特点，建立健全优质中小企业信用融资担保体系，推进政府性融资担保机构改革，完善融资担保风险补充机制，发挥信用风险缓释机制效力。
3、发展高收益债市场，培育不同风险偏好的多层次投资者。相较于海外高收益债市场而言，中国高收益债券市场仍处于初步发展阶段，配套设施建设尚不完善，投资者风险偏好趋同。推进中国高收益债市场制度体系建设，是完善多层次资本市场融资体系的重要举措，不仅有利于拓宽低评级、高风险发行人融资渠道，还有利于健全市场化发行定价。与此同时，应鼓励投资主体多样化，培育多层次投资者结构。
4、优化中小企业信息披露机制，加强投资者保护。优化中小企业的信息披露机制，提高中小企业信息的透明度、完整度、可信度，降低外部机构的信息获取成本，减少信息不对称行为，提高风险定价的有效性。通过大数据、云计算等技术整合分析、交叉验证企业多维度数据，搭建中小企业数据服务平台，推进数据共享与流通。通过提高对信息披露造假等犯罪行为的惩罚力度，有效增强信息披露要求及相关制度的法律约束力，加强投资者保护。
5、强化中小企业评级方法体系研究，提供更高质量的评级服务。信用评级机构在支持中小企业融资过程中发挥着重要作用，推动创新产品在资本市场的普及，助力我国普惠金融和科技创新发展。在充分借鉴全球先进信用评级理论与实践经验的基础上，结合定量和定性指标分析，强化中小企业评级方法体系研究。结合金融科技应用、风险预警体系等，健全对企业跟踪评估机制，实现定期及不定期跟踪，提供更高质量评级服务。
