1. 均衡发展，一体两翼

宇信科技是业务结构及客户结构发展最为均衡的银行 IT 龙头之一。公司深耕行业20多年，目前已形成了“软件开发及服务+系统集成+创新运营服务”三大业务板块，其中软件开发业务为压舱石，创新运营业务为增长引擎。近年来，公司各项经营指标稳健，毛利率有望随收入结构优化而改善。

1.1 二十余年深耕，成为全业务、全客户群银行 IT 领军企业

公司发展历程大致可以分为 4 个阶段，每个阶段都伴随着客户、产品及资本的演进：

第一阶段（1999-2005 年）：进军软件开发，深耕大型银行。

2000 年，在其他 IT 公司专注于集成业务之时，公司进军软件开发市场，为日后发展奠定基础。2003 年，受益于银行数据大集中，公司脱颖而出成为建行在本土最大的 IT 供应商；该阶段，公司也积极拓展了工商银行、民生银行等大型银行客户。

第二阶段（2006-2011 年）：内生+外延，丰富业务、拓展中小银行。

外延方面，公司 2006 年完成与易诚世纪的合并，进军网银领域，并成为日后渠道业务的开端。2007 年，公司在纳斯达克上市补充了大量资本金，通过收购易初电子、润信科技等公司进军信贷、数据等领域，并成功进入城商行、农信社市场，成为当时国内唯一一家拥有全线金融解决方案的 IT 服 务商。内生方面，公司开展 POS 机相关业务、并积极拥抱银行业向零售转型的趋势，通过服务消费金融公司为日后创新运营业务打下基础。

第三阶段（2012-2017 年）：战略重整，为后续腾飞蓄能：

受东南融通事件影响，中概股迎来做空潮，公司于 2012 年选择私有化退市。该阶段，公司：①重新梳理发展战略，对客户及业务进行主动管理，因而营收增速略有放缓；②进行资本结构优化，引入了一批包括平安信托、新加坡华侨银行在内的战略投资者

第四阶段（2018-至今）:“创新运营+传统业务”双轮驱动，生态建设持续布局。

2018 年公司成功登陆 A 股创业板，同年公司提出”坚持创新业务转型与传统业务双轮驱动”的战略，着力拓展海外市场、发展创新运营业务。此外，公司还不断深化与百度、华为、腾讯等头部厂商的生态合作；2020 年公司获百度 6 亿元战略投资，协同百度技术优势，联合打造行业内先进的“技术+应用+生态”综合能力。

1.2 各项经营指标稳健，毛利率有望随收入结构调整而改善

公司近年营收及扣非归母净利均保持稳健增长。2021 年，公司实现营业收入 37.3 亿元，同比增长 25.0%，2018-2021 年营收 CAGR 达 20.3%；扣非归母净利润达 3.6 亿元，同比增长 22.5%，2018-2021 年扣非归母净利 CAGR 达 26.7%。

2022 年一季度公司实现营收 4.1 亿元，同比下滑 2.5%，主要系集成业务受到疫情影响；扣非归母净利润较上年同期扭亏为盈，为 0.01 亿元，主要系毛利率较高的创新运营业务收入大幅增长。

公司毛利率保持稳定，销售及管理费用率呈现下滑趋势。

2021年，公司毛利率为 34.1%，较上年下降 1.1pct，主要由于人工成本上升所致；随着公司高毛利的创新运营业务及海外业务高速增长，业务结构的优化预计将带来整体毛利率的提升。

2021年净利率为 10.6%，同比下降 4.6pct，主要系当年股份支付金额较高、及人力成本上升所致。同时，公司销售、管理费用率呈现逐年下降趋势，2021 年实现销售费用率 4.2%，较上年下降 0.6pct；实现管理费用率 7.9%，较上年下降 0.6pct。

公司研发投入持续增加。2021 年，公司研发投入 4.3 亿元，同比增加 38.7%，研发费用率为 11.7%，较上年增加 1.2pct。

2022年一季度公司研发费用率达 19.2%，较上年同期增长 2.8pct。此外，公司于 2021 年 9 月通过定向增发募集资金 11.2 亿元，拟用于“面向中小微金融机构的在线金融平台”、“基于人工智能技术的智能分析及应用平台”、“全面风险与价值管理”等项目的建设。

现金流方面，公司销售商品、提供劳务收到的现金流与营收增速基本匹配，2021 年为 39.2 亿元，同比增长 24.3%。公司 2021 年经营现金流净额为 1.2 亿元，同比下滑 67.8%，主要系软件业务增长导致技术人员增加，且职工薪酬上升所致。

2022 年一季度公司销售商品、提供服务收到的现金为 4.0 亿元，同比下降 32.0%；由于公司第一季度为回款淡季，经营活动现金流净额为负。

1.3 软件开发为压舱石，创新运营为增长引擎

公司目前主营业务分为三类，包括软件开发及服务、系统集成销售及服务以及创新运营业务。其中，软件开发及服务是公司业务稳健增长的压舱石，主要包括数据、信贷、监管、渠道等业务。创新运营业务是公司的未来的增长引擎，主要包括数字信贷运营、金融云、场景金融运营、科技基础设施运营等业务，未来业务半径有望持续扩张。

软件开发及服务是公司业务稳健增长的压舱石。

2021 年，公司软件开发及服务营收达 28.6 亿元，同比增长 28.2%，占总营收比重达 76.8%，较上年增加 1.9pct。截至 2021 年末，软件开发业务在手订单较上年同期增长 26%，为 2022 年该项业务的稳定增长奠定基础。

创新运营业务是公司未来的增长引擎。

2021 年，公司创新运营业务实现营收 1.6 亿元，同比增长 46.5%，占总营收比重为 4.4%，较上年增加 0.6pct。公司预计未来两到三年创新运营业务收入将保持 40-50%的增速。

三大主营业务中，创新运营业务毛利率最高，2021 年达 74.8%；软件开发及服务毛利率保持在 40%左右，2021 年实现毛利率 37.8%；系统集成业务毛利率较低，2021 年为 9.8%。随着公司收入结构的不断优化，未来整体毛利率有望进一步改善。

2. 三重因素驱动行业持续高景气，竞争格局有望持续优化

2.1 行业景气持续，大行近年 IT 投入增速较高

行业稳健增长，景气有望持续。根据 IDC，2020 年中国银行业 IT 投资规模达 1,392.7 亿元，其中 IT 解决方案市场规模为 502.4 亿元，2014-2020 年 IT 解决方案 CAGR 为 18.4%。IDC 预计到 2025 年 IT 解决方案市场规模将达到 1,185.6 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 18.8%。大行近年投入增速较高，2019-2021 年大行 IT 投入 CAGR 达 24.9%。

我们统计了国有六大行及 10 家披露近三年 IT 投入数据的股份制银行：

2021 年 16 家银行的科技投入达 1,676.0 亿元，同比增长 16.0%，2019-2021 年 CAGR 达 24.9%。其中，国有六大行科技投入体量更大，2021 年科技投入合计 1074.9 亿元，同比增长 12.3%，2019-2021 年 CAGR 为 22.5%；股份制银行科技投入增速更快，10 家股份制银行 2021 年投入合计 601.1 亿元，同比增长 23.2%，2019-2021 年 CAGR 达 29.6%。

2.2 “政策+技术+业务”三重因素驱动行业持续景气

政策推进银行高质量数字化转型，着重强调科技自立。在此背景下，能够全面适配国产基础软硬件、且有机会与大行合作树立标杆的公司有望获得先发优势。

分布式架构持续建设，大行取得阶段性进展。与集中式架构相比，分布式架构具有成本较低、科技自立、高性能易拓展等优势。

1）成本较低：采用 x86 或 ARM 服务器平台，有效降低软硬件成本；

2）科技自立：分布式架构多与国产软硬件厂商合作，如鲲鹏、申威、TIDB、TDSQL 等，能够实现科技自立；

3）高性能易拓展：分布式架构能够同时利用多台服务器资源，达到超高并发、超高性能的效果；主备数据库之间可以实现自动切换与恢复；可通过动态增加服务器，进行容量和性能拓展。目前国有六大行均积极推进架构升级，并已取得阶段性进展。如工商银行于 2021 年实现了“一云多芯”架构部署；建设银行于 2021 年完成境内外信用卡分布式核心系统投产，其零售贷款系统全面使用自主可控分布式数据库。

业务需求催生信贷、监管报送系统升级，数据治理成为 IT 建设发力点。

未来三到五年，信贷系统将始终是银行 IT 建设的重点之一。近年来，立足普惠金融、服务小微企业已经成为各大商业银行转型工作的重点，自动化、批量化进行贷前审核工作催生出信贷系统升级需求。目前，信贷项目群的数量和规模有超过核心系统建设的趋势，其中不乏千万级信贷科技项目。

严监管背景下，银行亟需构建强大的报送系统。

2022 年 4 月银保监会再开 罚单，21 家银行因 EAST（监管标准化数据）报送存在问题而被罚款，罚金合计 8,760 万元，此次处罚涉及的机构数量、处罚金额、问题数量都较过去大幅增加，充分体现银保监会对银行在 EAST 数据质量治理中的监管要求日趋严格。拥有丰富的报送系统建设经验，且能够提供跨系统报送服务的 IT 厂商，将成为银行系统建设的最优选。

数据治理是银行应对业务转型和监管趋严的深层逻辑，建设数据中台能够更好地满足全域数据治理的需求。由于对数据存储能力和传递效率要求较高，数据中台多使用云计算技术。

目前数据治理已经成为各大行 IT 建设的发力点，以国有六大行为例，其数据治理项目主要包括集团数据标准化采集、云端计算及存储、数据中台建设等。

2.3 行业竞争格局有望持续优化

当前银行 IT 市场竞争格局分散，未来集中度有望提升：

从市场份额维度看：近年来行业 CR3 和 CR5 指标呈现上升态势，2020 年 分别为 21.0%和 14.3%，较 2018 年的 17.8%和 12.9%明显提升；

从上市公司营收维度看：根据 2021 年年报，27 家银行 IT 上市公司中实现营收同比增长的公司有 19 家，而营收增速超过 20%的公司仅 11 家，收入增速分化明显；

从银行供应商管理维度看：由于 IT 建设与银行的网络安全、信息科技风险密切相关，客户更倾向于选择与自己有过成功合作经验或者在行业中拥有较多成功案例、具有较高知名度的企业合作，分散的供应商模式可能增加银行的相关成本；

从国产软硬件适配维度看：银行 IT 上层应用的自主可控需要与芯片、服务器、操作系统、数据库、中间件等基础软硬件厂商进行兼容性互认证，宇信已经完成了超过 100 项新创产品适配认证。广泛的适配需求对银行 IT 厂商的产品性能、生态合作都提出更高要求，中小型厂商在此方面可能处于竞争劣势。

与行业其他优质公司横向对比，公司营收增速、毛利率以及扣非归母净利率均 较为稳健，且处于行业中上水平。（报告来源：远瞻智库）

3. 客户及产品均衡发展，战略合作助力市场开拓

3.1 客户结构均衡，利于平抑客户投资周期及经验迁移

公司的客户结构非常均衡，这使得公司不会受到单一类别客户 IT 投入波动的影响，且能将某一类客户的成功经验向其他客户进行顺利迁移。

不受单一客户系统投入周期性影响：不同类型银行 IT 建设重点和系统迭代周期有所差异，如大型商业银行的系统迭代普遍早于中小银行，使得公司可将大行经验复制到中小行的同时，也可平抑不同客户、不同系统的投入周期。

不同客户之间的成功经验可进行交叉迁移。如公司自 2010 年起为北银、湖北、晋商等多家消费金融公司进行系统建设，在此过程中公司积累了丰富的系统开发经验以及对零售业务的理解，为后续在银行客户中开展创新运营业务奠定了坚实基础。

3.2 产品守正出奇，兼顾稳增长及快增长

作为国内产品线最为完备的银行 IT 服务商之一，公司能够平抑不同产品建设周期，在兼顾稳增长的同时重点投入高景气产品线，从而实现超额增长。

稳增长方面：根据 IDC 发布的《中国银行业 IT 解决方案市场份额，2020》,公司信贷操作系统已连续十年蝉联行业第一。

2021 年公司推出分布式架构的智能化信贷产品系列 V5，新增合同订单数翻一番，且千万级订单激增。随着各银行信贷系统迭代窗口期到来，未来公司信贷产品收入有望继续保持高速增长。

数据业务携手大厂，接连中标重大项目。目前，公司数据业务与多家头部数据库大厂进行合作。2021 年 5 月公司与华为共同发布“开放式标准数据中台盒子”，10 月与腾讯云携手发布了“金融数据中台解决方案”。项目中标方面，公司接连中标目前行业内规模最大的四川银行两行合并项目、国内最大农商行数据中台项目等。

快增长方面：创新运营业务成为公司第二大增长引擎。

2021 年该业务板块新增大量客户订单：如金融生态平台产品新增 1 家外资行、1 家国有大行；数字信贷产品签约 3 家规模较大的城商行；数字化营销运营新增 3 家银行客户；基于 金融云产品的科技运营新签 2 家消费金融公司和 2 家保险公司。2022 年一季度创新运营业务再添 4 家银行客户，收入同比增长 130%。

根据 IDC 数据，2020 年公司互联网信贷产品市占率连续两年行业第一，2021 年上半年宇信金融云市场份额连续三年蝉联榜首。

3.3 乘金融科技出海东风，拥抱东南亚广阔蓝海

东南亚市场空间广阔、体系尚不成熟。

我国的金融科技技术水平和实践经验全球领先，金融科技采纳率从 2015 年的 29%提升至 2019 年的 87%，在全球主要经济体中居首位。反观东南亚市场，2018 年越南、菲律宾、印尼等国银行渗透率不足 50%，银行市场尚有巨大的可开拓空间。

根据 Euromonitor 等机构的估计，至 2025 年东南亚数字金融服务市场规模可达 380 亿美元，2019-2025 年 CAGR 为 22%，其中数字信贷业务占比最高。有待进一步成熟的银行体系和丰富的数字化建设机会，使得东南亚成为金融科技出海的首选目的地。

公司携手华侨银行及优质技术合作伙伴共同开拓海外市场。

公司于 2015 年引入战略投资者华侨银行，目前持有公司 1.86%的股份，同时也是公司重要的外资银行客户。华侨银行是新加坡历史最悠久的本土银行，也是东南亚第二大的金融服务集团，其在东南亚的业务体量和市场经验有助于公司海外业务顺利落地。

此外，公司在 2021 年 6 月加入华为智慧金融伙伴出海计划，同时积极推动与腾讯、 NTT DATA 等伙伴的战略合作，共同开拓东南亚市场。 公司于 2021 年出资 357 万美元（宇信香港出资 315 万美元，洪卫东先生出资 42 万美元）投资印尼最大的科技集团 GoTo Group，该公司主营业务包括网约车和电商平台，目前已成功在印尼本土上市。

当前，公司进军东南亚市场成效初显。

公司于 2019 年在香港、新加坡设立子公司，2020 年新设子公司印尼宇众，至 2021 年公司的网点转型、渠道、数据等传统软件产品在新加坡、印尼、马来西亚、柬埔寨等市场进展顺利，全年新签订单金额近 2,000 万元。2021 年公司的海外业务实现营收 200.2 万元，2019-2021 年 CAGR 达 55.2%。公司预计未来几年海外业务会继续保持高速增长，2022 年的海外业务收入将是 2021 年的数倍。

3.4 协同头部厂商，共同丰富金融科技生态

公司一直与国内科技头部厂商保持密切合作关系，并在国内外市场联合推出多个联合解决方案：

引入百度作为战略投资者，升级金融云平台。公司于 2020 年 1 月引入百度作为战略股东，旨在金融云、互联网核心、分布式数据库、大数据分析平台等多领域进行深入合作，目前百度是公司的第二大股东，持股比例为 5.14%。

公司将百度的数据、流量、AI 技术与宇信的金融业务能力深度融合，升级打造更合规、更智能、更高效的金融行业专有云。

与华为、腾讯打造联合解决方案。

公司自 2013 年起与华为合作，目前已 成为华为在金融科技行业合作最久、最为全面的合作伙伴之一，双方携手打造了金融云数据中心、全渠道银行、金融大数据等多个联合解决方案。2021 年 10 月，公司与腾讯云签署战略合作协议，公司的信贷业务、数据中台业务、监管业务等核心业务线条，将与腾讯云国产数据库、腾讯安全、企业微信等产品全面对接开展工作。

与基础软硬件公司共同打造自主可控方案。

公司基于微服务分布式架构的统一开发平台目前已与鲲鹏、申威等多款国产芯片服务器完成兼容认证，并适配欧拉、麒麟等多款操作系统及 OceanBase、TDSQL、TiDB、GoldenDB 等多款国产数据库。

与建信金科携手赋能中小机构，践行科技普惠。

建信金科是建设银行旗下从事金融科技的全资子公司，也是我国首家由商业银行成立的金融科技公司。2021 年公司监管产品与建信金科合作，持续参与国家级监管机构、地方金融监管机构智慧监管系列项目。未来，双方将持续深化合作，协助建行及其他中小银行共建生态。

4. 管理团队从业经验丰富，股权激励彰显信心

公司整体股权结构稳定。

公司创始人兼 CEO 洪卫东先生通过珠海宇琴鸿泰持有公司股份 27.86%，为公司第一大股东；百度为公司第二大股东，持股比例为 5.14%；茗峰开发为公司高管持股平台，持股 4.91%。

高管团队行业经验丰富。如洪卫东先生 1997-1999 年曾担任高伟达总经理；公司 CFO 戴士平先生 2007-2009 年曾担任博彦科技高级副总裁和 CFO； 公司副总经理欧阳忠诚先生 1995-2001 年曾就职于建设银行。

股权激励彰显信心。公司于 2020 年 5 月宣布限制性股权激励计划，面向核心管理人员及业务骨干共 421 人，占公司员工总数的 3.8%，计划授予限制性股票 1,400 万股。2022 年 4 月，公司宣布以 1.5-3.0 亿元回购股份，拟用于实施员工持股计划或股权激励，体现了公司对未来发展前景的高度 信心。

5. 盈利预测与估值

核心假设：

1、营收端：

软件开发业务：2021 年末该业务在手订单同比增长 26%，同时考虑到疫情反复对收入确认的潜在影响，我们保守预计 2022 年软件开发业务同比增长 22%。

IDC 预计 2020-2025 年行业 CAGR 为 18.8%，且上文 2.3 部分阐述了 行业竞争格局有望优化，我们认为公司作为行业龙头，软件开发业务增速有望超过行业增速。同时考虑到公司逐年提升的营收基数，我们预计 2023、2024 年软件开发业务增速分别为 25%、23%。

创新运营业务：该业务在数字零售持续增长的同时，进行多模块发展，如供应链金融、基于营销场景的业务运营等，预计未来 2~3 年保持 40-50%的增速。同时考虑到公司逐年提升的营收基数，我们预计 2022~2024 年创新运营业务增速分别为 45%、45%、40%。

集成业务：根据 2022 年一季报该业务的表现，2022年集成业务可能受到疫情的影响，我们预计 2022 年集成业务增速较去年略微下降至 5%。同时我们认为公司未来将更多将营业重心投入前两块业务，因而 预计2023、2024年软件开发业务增速分别为10%、10%

2、费用端：

毛利率：参考过往经营数据，我们认为软件开发业务和集成业务的毛利率较为平稳，因而预计 2022~2024 年这两项业务的毛利率分别为 38%、10%。创新运营业务可能会随着新业态的拓展略有下滑，因而 我们保守预计 2022~2024 年创新运营业务的毛利率分别为 74%、 73%、72%。

股份支付：预计 2022 年较 2021 年减少 6 千万左右。该项费用的减少可能使得 2022 年销售/管理/研发费用率略有下滑。

销售费用率：综合考虑 2022 年股份支付费用的减少，以及对创新运营、海外等新业务的市场拓展，我们预计公司未来可能略微加大销售投入，因而预计 2022~2024 年的销售费用率分别为 4.3%、4.4%、 4.5%。

管理费用率：综合考虑 2022 年股份支付费用的减少，以及考虑近年公司加强精细化管理带来的管理费用率下滑趋势，我们预计未来管理费用率下滑的趋势仍有望延续，因而预计 2022~2024 年管理费用率分别为 7.9%、7.8%、7.7%；

研发费用率：综合考虑 2022 年股份支付费用的建设，以及公司近年深化现有业务系统开发、积极拓展新业务带来的研发费用率上升趋势，我们预计未来研发费用率上升的趋势有望延续，因而预计 2022~2024 年研发费用率分别为 12.0%、12.1%、12.3%。

财务费用率：公司于 2022 年 3 月 29 日公告，拟使用不超过 8.6 亿元 (含)的闲置募集资金及不超过 5.0 亿元(含)的自有资金分别购买安全性高、流动性好、短期(不超过 12 个月)的保本型理财产品和低风险理财 产品。因而我们预计未来公司利息收入增加、利息费用减少，使得财务费用率降低。同时，随着募投项目的推进，预计购买理财的闲置募集资金数量减少，因而财务费用率可能呈现上升趋势。我们预计 2022~2024 年财务费用率分别为-0.7%、-0.4%、-0.2%。

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 44.7/55.2/67.4 亿元，净利润分别 为 5.3/6.9/8.5 亿元，现价对应 20.3/15.5/12.5 倍 PE。

估值：我们采用市盈率法对公司进行估值，预计公司 2022-2024 年净利润为 5.3/6.9/8.6 亿元，对应 EPS 0.74/0.97/1.20 元，对应 PE 20.3/15.5/12.5 倍。

我们选取 4 家银行 IT 可比公司对宇信科技进行估值，考虑到宇信科技在银行 IT 行业的龙头地位，给予 2022 年 30 倍 PE 估值，目标价 22.15 元/股。

6. 风险提示

疫情反复使得公司经营不及预期。

疫情可能对公司下游客户营收产生影响，从而影响相应 IT 投入。此外，疫情可能对公司部分业务的开展，尤其是集成业务的开展、以及回款产生影响。

创新运营、海外等高毛利业务拓展不及预期。

东南亚地区宏观经济、疫情、行业竞争环境的变化都可能使得海外业务拓展收到影响。已有创新运营业务的客户拓展、创新运营业务新业务模块的拓展对于公司都属于小步快跑的创新举措，可能会存在不及预期的风险。

行业竞争加剧。

虽然正文中判断行业格局有改善趋势，但也不排除新竞争者的进入对当前竞争格局的扰动；以及公司在进入新客户、新业务领域时都可能遇到新的竞争挑战。

解禁风险。

公司有 5,045 万股定向增发机构配售股份将于 2022 年 8 月 9 日上市流通，预计占解禁前流通股的 7.8%、占解禁后流通股 7.23%、占总股本 7.09%。该解禁事项可能对公司股价表现产生影响。

股东和高管减持风险。

自 2019 年 11 月至 2021 年 11 月，公司股东爱康佳华、远创基因、海富恒歆、光控基因分别对公司进行了减持。2020 年 4 月，远创基因和光控基因共计向百度协议转让了占公司总股本 5.71%的股份。

截至 2021 年 11 月，上述股东均不再持有公司股份，此前减持或转让的股份数共计占公司总股 本的 23.38%。自 2020 年 1 月起，公司股东华侨星城、尚远有限分别对公司进行了减持，两者共持有公司总股本的 10.13%。

2022 年 1 月，上述股东公告拟通过集中竞价和大宗交易的方式减持 1,824 万股，约占公司总股本的 2.76%，减持计划将于公告之日起三个交易日后的 180 天内进行，可能对公司近期股价产生影响。

本次减持完成后，华侨星城、尚远有限将不再持有公司股份。 自 2019 年 11 月起，公司股东茗峰开发开始对公司进行减持，此时茗峰开发持有占公司总股本 6.97%的股份；至 2022 年 5 月 11 日，茗峰开发仍持有公司占公司总股本 4.91%的股份。

2021 年 12 月，公司高管井家斌在未预先披露减持计划的情况下，通过集中交易的方式减持 1 万股公司股票，并收到北京证监局出具警示函的行政监管措施。

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