图片：网络

作者：来自投行小兵的博客

行业判断

一个企业能够发展的好坏与否以及能够长期持续稳定的发展，与这个企业所处的行业环境有着极大的关系。如果这个行业是个朝阳行业有着明确且美好的发展预期，那么所处这个行业的企业也就有更大的可能分享行业发展的成果而发展壮大。如果这个行业已经属于夕阳行业，尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业，但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。从监管层的判断思路来看，也基本上遵循了上述的理念，如果发行人的发展业绩以及变动情况与行业整体趋势变动不符，则会被重点关注甚至质疑其发展的合理性和真实性，反之则更容易得到认可。综上所述，我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候，更多的就是对企业所处行业的一种判断。

一、调查基本要求

1、准备阶段：通过网络查找相关新闻报道、研究报告、论文等，了解行业、企业、老板情况；列出疑问清单，以备继续调查。

2、实施阶段：进场后通过访谈，后续研究报告和杂志，现场调查、聊天等手段为找答案，求证疑问，发现问题，挖掘亮点并找依据，最终形成对项目行业方面的判断。

3、落实阶段：体现在文字和底稿中。

4、整体要求：各种手段贯穿整个尽调过程。争取对一两个行业的技术和发展有比较深刻的认识。平时要多看，多思考，建议做一个行业，提前看一本该行业的专业书籍，有利于沟通，如果该行业有执业资质考试，其最初级的教科书就很适合。

二、调查重点及心得

行业方面尽职调查的重点，个人认为主要为发现问题和挖掘亮点。此处所说的问题指障碍、风险、劣势，主要包括：造假、盈利模式不佳、核心技术缺乏、行业风险高、持续增长难、市场空间小等等。

亮点不必太多，但要到位。亮点一般都是企业经营中积累出来的，一般能在公司的历史、现实、未来的发展之路中体现出来，即说明是“因为能干所以幸运”，揭示企业成功的原因，使人确信其未来良好的发展。从企业上市申报材料的角度来讲，建议每个项目都能用几句话总结出其发展路线图，放在招股书的概览里 。

01网络调查

1、通过公司网页了解其最基本情况，这个一般大家都做的。值得注意的是，看公司网页主要看一些可能存在问题的报道而不用去看企业宣传的好的东西，因为这种东西就算是有机会也没有什么用。比如可以通过一些奖惩通知、员工活动、重大事件等来判断企业经营过程中是否存在一些瑕疵。

2、通过介绍老板身世的文章，了解企业的历史，看是否存在知识产权方面的问题（老板是不是教授或者研究院员出身）；同时老板的出身对于一个企业的经营风格有着重大的影响。老板的出身或者专业层次会直接影响到企业的发展风格，对于民营企业来说更是如此。如果老板以前是学者创业，那么需要关注企业的知识产权是哪里来的，是否存在权属不明或者纠纷；还要关注企业的人事关系是否存在不独立的情形。如果老板以前是销售出身，那么需要关注企业的研发人员以及研发人员是否稳定，公司的销售策略是否稳健是否存在不规范甚至违规的情形。如果老板是资本市场出身，那么还需要重点关注老板是否为了资本运作而做出风险较大的操作。

3、公司相关的诉讼，这个有些可以通过新闻媒体知晓有些则需要通过公检法系统进行查询。公司诉讼多了至少说明不厚道，甚至不诚信，举报风险增大。比如某个企业报告期内与供应商与客户均存在多起的纠纷或诉讼，那么这家企业以后审核过程中存在纠纷甚至举报的风险就会很大。

4、公司的相关新闻，特别是丑闻。这个获得渠道除了老板坦白交代之外，就需要我们自己通过互联网进行搜索。以前很多人并没有关注到这个问题的重要性，而事实证明这些报道很可能为我们的调查提供一些重要的线索。

5、公司所在地的论坛和行业论坛。一般情况下，拟上市公司的老板和产品都会在各地和各行业论坛中涉及，不过要注意其中一些言论或者介绍的片面性甚至误导性，要注意甄别并且要以证据作为判断的核心依据，不要轻易下判断。

6、通过下载的文章、报告，了解和持续掌握行业和公司情况。这个途径也是很多的，比如一些行业的报告、一些网络文章、毕业论文、甚至是万方数据库中的一些公开发表的文章等，都可以作为我们研究行业的一个素材。

02访谈调查

1、老板。除了关注老板的专业能力之外，更重要的是关注老板的人品、诚信和做企业的境界，现实中很多项目就是因为老板本身的不诚信或者隐瞒而最后不了了之。从另外一个角度来讲，如果老板就想跟你躲猫猫向你隐瞒什么，那么发行人有多少坑作为中介机构就只能是跳多少坑，甄别甚至反抗的机会微乎其微。所以老板的学历、性格、普通话水平等等都是次要的，关键是对要做的事情以及与中介机构的工作有明确的认识并且也能够与大家一起努力完成相关工作。

2、中高层干部。中高层干部可能分别从不同的角度对企业的了解会更加具体也更加真实明确，那么对这些对象的访谈设定的目标也要相对明确具体，要从他们那里真正得到你所需要的信息，主要体现在行业发展、市场空间、竞争优势、后续新产品开发情况、以及通过网络产生的疑问等。

3、上游供应商。除了关注采购合同的真实性之外，还要关注公司的信用政策、是否存在供应商依赖，发行人在采购上是否具有自主权和决定权，是否为发行人关联方等。从目前市场环境来看，除特别情况外，只存在不好卖的产品不存在买不到的原材料，所以在访谈供应商时一般会比较顺利，得到的回复一般也会比较正面，这种情况下，更需要从一片大好的形势下关注交易是否真实合理，供应商是否会在发行人的压力下配合发行人做一些处理。

4、下游客户。如果说供应商一般都会说好话的话，那么客户就不一定了，从另外一个角度来讲，客户访谈的结果更能反映发行人的市场地位和谈判能力。如果客户访谈非常不配合甚至根本就不接见，除了大国企很牛或者做了亏心事不敢见之外，那么很可能就是发行人在下游客户的地位不高。如果客户访谈很配合对于发行人的评价非常正面，那么且不说客户是否会依赖发行人至少可以说明双方的合作是互赢的是相互依存的，不存在谁依赖谁谁求着谁的问题。此外，通过客户也更能判断发行人的定价能力、市场地位、产品质量、是否存在关联方、是否存在纠纷等；对于大额合同，还需要关注合同的真实性和合理性，是否存在业绩造假的可能。

5、同行竞争对手。这样的对象不举报你给你背后打黑枪就不错了，还要去理性地进行访谈和判断几乎是不可能的。直接的不行，倒是可以来些间接的，比如关注竞争对手的宣传资料、一些访谈或者公开资料、招投标文件或者项目建议书等，从侧面判断同行业对发行人的一些评价。

6、行业专家。如果有条件，找一些行业的专家教授了解一下行业的基本情况以及发行人的行业地位等，这其中更要关注行业协会的一些领导或者工作人员。关注的重点主要在于：产业链、盈利模式、核心技术、发展趋势、市场规模等。不过值得注意的是，如果是发行人安排的专家访谈，其独立性和真实性就要大打折扣了，有些资料可以采纳，但是需要自己的独立判断。

7、其他的一些渠道。比如自己公司的研究员，其他做过类似项目的朋友等。

特别说明的是，访谈应该是尽职调查非常重要的一种方式，也是最需要讲究方式方法的一种方式，方法的不同最后的访谈效果可能会差个十万八千里。个人认为，切忌访谈中对着问题一个一个问一句话一句话记录的访谈，那样会导致访谈对象非常紧张也放不开，信息量会非常的少。访谈应该类似于聊天，只是比聊天目的性和逻辑性要强，访谈人要在访谈之前充分做好工作，把需要问的问题以及自己希望得到的结果进行仔细整合并做到融会贯通，做到提问的问题看似不轻易间提出实际上是经过了精心的准备，这样往往可能会有意想不到的收获。当然，要做到这一点，除了前期做好准备工作之外，丰富的项目经验和良好的沟通能力也是必不可少的重要素养。

03文字材料

这部分内容的调查工作很多可能会与（01）和（02）的内容是重复的，这里主要涉及到以下几个方面：

1、行业论文和综述。这个在网络查询里也提到，一定要多看，作为一个行业的新入者，只有通过多看这种最笨的方式，才能逐渐对这个行业有所了解，才能慢慢形成自己的对行业以及发行人的独立判断，而不是人云亦云。

2、行业研究报告。这个可以通过自己公司的研究院或者从互联网上下载，具体审阅的原则就不再赘述，注意一些研究报告具有特殊目的性从而可能会失去客观性，需要注意甄别。

3、行业杂志或者公司发行的报刊等。这个不再多说。

4、公司所报各种奖励的申请文件。这里注意的是，这里的文字材料不是最后取得的证书，而是证书申请过程中的过程资料，除了可以验证发行人专利的合规性之外，更能帮助我们这些外行人了解公司的技术水平和优势。不过值得注意的是，在进行专利申报的时候，发行人往往在代理机构的引导下进行夸大性的叙述和宣传，这时要注意判断其真实的情况是怎样的，一些结论是否能够公开披露。

04聊天

如同把访谈进行的更加灵活和活跃会有更好的效果一样，聊天作为更加灵活也更加发散的一种“访谈”，有时候效果也是意想不到的，作为一名优秀的中介机构从业者，个人认为理应将聊天作为一种重要的尽调手段。尤其对于保荐机构项目组人员来说，一个项目少则半年多则几年，与发行人以及发行人所在区域的人员朝夕相处接触的时间非常的多，那么充分利用聊天这种非正常的渠道，可以获得一些佐证的信息或者一些核查的线索。

聊天的对象没有任何限制，前述的访谈对象都可以进行。除此之外，还有以下对象可以考虑：

1、公司的最基层人员，如公司的保安、食堂师傅、接送司机、打扫卫生阿姨、前台等。这些人员工作在发行人的最基层，或许获取的信息不机密也不高端，但是他们视野关注的问题对于我们也很重要。比如在去机场的时候，跟司机聊聊工资水平、社保待遇、对上市的期待等，甚至有时候他们高兴了也很喜欢对公司老板或者高管做出自己的评价。

2、当地生活圈的人员，如当地的出租车司机、理发员、餐馆小老板等。尤其是公司在小地方的，公司信息相对更加更容易为外部人所知。本人就有一次在逛公园的时候跟一位锻炼的大爷聊天，结果聊着聊着聊出了发行人的一个关联方，尽管最后证明是虚惊一场，不过还是很好地提供了一个核查的线索并做好了充分地准备工作。

3、其他可能的人员。比如，某些渠道我们还可能接触到从发行人离职的员工，他们的观点可能会有一些新意；比如供应商的供货司机或者客户的拉货司机等，都有可能对我们的尽调工作提供一些信息。

05现场调查

所谓耳听为虚眼见为实，所谓百闻不如一见，老话早就告诉我们不论我们的网络检索做的多么好，我们的访谈做的多么扎实，可能都不如你自己亲自去看看来的更加真实和准确。从这个角度来讲，现场调查理应是非常重要和关键的一种调查手段，不过实务中很遗憾的是，这个调查手段并没有得到充分的重视，这个也好理解，毕竟做爱空调房里看看资料上上网要比风吹日晒雨淋地满世界跑要舒服太多了。不过随着财务核查以及后续核查工作的进一步深入，中介机构多跑跑腿多晒晒太阳显然已经成为必要和必然。

1、外地分子公司。这个应该没有什么商量的余地，有多少家子分公司都应该亲自去看一遍，先不说关注管理能力、销售半径，扩张太快是否风险，起码你要了解这家公司是否真实存在，账上的设备资产都不是虚构出来的吧？

2、生产车间。多去几次，并且有心去看。关注公司产品的生产流程以及核心技术的应用、设备是否正常运转、车床型号所代表的生产技术水平是否先进、现场管理制度是否完备、工人的工作状态和积极性是否高涨、生产销售旺季设备是否满负荷运作前来拉货的车是否川流不息甚至要排队等。在实务中，存在生产批号提前的例子。

3、原料成品仓库。主要关注存货管理是否规范、存货规模是否账实一致，可以根据成品批号的更新判断销售情况。项目过程中一定要重视存货的盘点工作。

4、其他的一些方面。厕所是否卫生，可以看出企业的管理水平和员工素质，很难想象一家厕所脏乱的企业内部控制和日常管理能够规范到位。消防器材是否完善整齐，这一来关注企业是否严格执行国家相关政策，另外也体现了企业的管理水平。此外，公司迎来送往的车队管理，这里倒不是吹毛求疵，公司车队的水平一来反映管理水平二来也会体现公司的盈利状况。除了老板及其节约的特例之外，一家只有一辆桑塔纳2000迎来送往的企业盈利水平是否很高是要打折扣的。

06小结

尽调工作事无巨细，不论你做的多么详细应该都不过分，也一定不会吃亏，因为只有你尽调工作做的详细，你对企业以及项目的判断才不会出现重大偏差，才不会白白浪费时间，甚至造成不可挽回的损失。

尽职调查是个持续发现、整理、更新、再发现的过程。尽调要通过各种手段，不断完善细节，不断释疑定性，挖掘亮点，完成定性分析。同时，注意和财务数据的匹配，尽可能地定量分析。最后，经过全部的尽调和判断，然后形成自己核心的观点，可以体现在申报材料中。

三、若干行业的重要判断指标

关注一个行业好不好，关键就是看这个行业是夕阳行业还是朝阳行业，是不是具有比较美好的发展前景，说白了就是行业的成长性如何。判断一个企业的成长性，其基本的逻辑是：（1）潜在市场空间较大；且（2）推动该行业成长的因素持续存在，那么我们可以假定该行业按照历史的成长速度成长。

对潜在市场空间较大的判断，主要基于以下事实的存在：（1）企业产品用户数量的绝对量的增长；（2）用户数量固定，但产品的渗透率较低。

对于推动成长的因素是否依据存在并保持，并没有千篇一律的分析，也无需过分关注复杂的分析模型和思路，有时候一些普世的常识都可以帮我们进行简单的判断。此外，每个行业都有其独特的发展路径，且不同的经济体制和经济背景发展状况也是天壤之别，因此掌握一些基本的原则也可以帮助我们更好地了解一个行业。如：

1、汽车4S店案例，重视对国外市场发展历程的研究。从日本、韩国等先导国家的乘用车市场发展看，当乘用车千人保有量达到60 辆时，乘用车内需的增速开始缓慢下降；当千人保有量达到100 辆时，乘用车内需的增速就快速下降。

2、医药行业的案例，重视对行业政策的研究。2009年是名副其实的新医改元年，政策频出，改革力度空前，影响深远，所以需要高度关注这些政策。比如显而易见的是，医疗保障制度的逐步完善，定会促进基层对医药的需求，那么这样的改变对行业的影响是怎样的呢？如果医改以及基本药物制度能够真正执行，那么基本可以判断：普药生产企业将开始集中，受损的是小型普药厂，他们中的很大一部分将因为失去市场份额和价格的调整而导致逐步退出市场；大中型普药厂，将出现分化，有成本控制能力的企业能中标，中标后将以量补价。普药企业之间将初现较大分化，普药行业实现集中度提升，有利于优势普药企业。

3、IT行业，关键是综合的竞争优势。这类公司需要有“一招鲜”的综合竞争优势，如：低成本制造商(如戴尔和格兰仕)、高转换成本(如北电和华为)以及网络效应(如思科公司)。技术优势只是IT行业最小的持续竞争优势之一，毕竟技术进步太快，淘汰的速度也很快（朗科的例子）。如果很难“综合”竞争优势，那么就让“时间”说话，那些跨越了多个商业周期还保持良好经营状况的IT公司风险更低。

4、大宗物流、商业服务行业，关键在盈利模式。关键在于是否有复制的可能以及较强的复制能力，包括自我复制和他人复制，并且是否有较高的门槛防止别人也可以轻易复制。（团购网的例子、服饰企业的例子）

5、生活消费品行业，关键在市场份额或者排名。九阳股份在它所属的行业里拥有占支配地位的市场份额，盈利能力很强，是个好公司，但是在更大的行业内，美的电器的市场排名更高，所以它可以靠品牌优势，不断地推出新产品，所以九阳上市后，其豆浆机的市场份额不断被侵蚀，业绩增长停滞，与此同时，美的电器的业绩增长势头仍然保持良好。

6、化工（原料药）、工业原材料、普通设备等行业。传统的旧经济行业，同质化比较明显，国内大多数项目基本符合。这类行业的关键主要在于成本，而降低成本的途径会有不同的路径，如：环保成本、拼人力、技改还是革命性新技术。技术创新优势会主要包括以下几种模式：国内同样技术（红海，规模优势）、国内外同样技术（蓝海，性价比优势）、独创革命性技术（黑海，成本优势）。值得需要说明的是，独创性技术的优势是随着技术的成熟而逐渐凸现的。

7、医疗和生物技术行业，关键在“真实”的市场规模。不要迷恋高科技，大多数只是传说。医生永远都是保守的，要根据流行病谱和现行治疗习惯做判断（双鹭药业）。不要乐观的看待单一在研的新药。周期长，风险大，花钱多，推广慢，可能严重影响盈利和现金流，这也是IT和医药、生物技术最大的区别。医疗器械和设备，尤其是非介入性的，相对而言风险较小，替代国外产品较容易。

公司判断

如前所述，一个企业在一个好的行业中未来发展更加快速健康的几率要大很多，不过也不能排除例外。在一定情况下，好的行业也有不好的公司，同样不好的行业中同样也可能会有卓越的企业。

一、波特模型

在公司判断竞争力以及核心优势的时候，可以将波特的五力模型作为分析该问题时的一个思考框架：

1、下游客户。主要关注的要点在于：①下游客户日子是否好过，决定了是否具有支付能力；②产品对于下游客户是否关键，决定了下游客户对公司的产品质量有很高的要求，决定了公司的知名度、产品质量等都很关键；③产品价格在下游客户的成本构成中是否巨大，如果不是，意味着公司的客户对于价格不敏感；④下游客户是否具有知名度。

2、上游供应商。主要关注要点在于：①是否有充足的原料供应来支撑企业的成长，比如某些企业就有可能存在原材料供应的重大依赖甚至是瓶颈。②在产业链条中，上游供应商是否强势。这个问题更多的是一种综合性的判断，在行业判断的尽调手段中多有涉及。

3、行业壁垒。这方面我们在申报企业上市的相关材料中都非常熟悉了，不论有没有都能够找出一些壁垒以佐证发行人的优势，这些壁垒主要在于：渠道壁垒（产品销售主要靠渠道，别人还没有我已经很完善）；资本壁垒（开展业务需要很大的资金，别人短时间很难筹集到）；技术壁垒（我的技术很先进，就算是不先进别人要开发也需要很长的时间市场根本等不及）；行业经验壁垒（这个行业的客户只买信得过的不买最先进的，别人新的产品要进入这个行业必须要有很好的历史业绩，如果没有就是很大的壁垒。）

4、替代品。这些案例在一些消费或通讯领域会非常普遍也很好理解。比如BP机很快就被手机替代，非智能手机很快就被智能手机替代，可乐的很多份额会被非碳酸饮料替代等。

5、行业内竞争。应该说竞争激烈程度与行业壁垒紧密相关，这与经济学的垄断竞争理论也很温和。垄断行业竞争程度低利润高，充分竞争行业竞争程度高利润低，对于民营企业来说，行业集中度低意味着公司可以通过提升市场份额来实现成长。

二、管理团队

对于中国绝大部分民营企业来说（不论是做的非常好的还是做的比较好的还是已经做坏了的），管理团队的重要性怎么去强调都不过分，因为老板以及带领的管理团是什么风格是什么精神是什么境界，很可能就在长时间的磨合中给企业烙下了怎样的烙印，那么也在很大程度上决定了这个企业的发展轨迹以及高度。

对于管理团队的调查方式，在第一部分内容中提到了很多，任何一种尽调手段都可以用来尝试。对管理团队的判断能力更多的取决于你的生活阅历 接触下来，感觉企业家比较“怪异”，不建议继续跟踪该项目。接触下来，没有“怪异”的感觉，那么该企业家是否就是一个伟大的企业家，还需要结合企业存在的问题进行分析。不管怎么样，首先应该可以判断的是，这是一个值得信赖的企业家。

业务原则

下面这些箴言警句摘自《高盛帝国》，与大家分享并共勉：

1、客户利益永远至上。我们的经验表明，只要对客户尽心服务，成功就会随之而来。

2、我们最重要的三大财富是员工、资本和声誉。如三者之中任何一项遭到损害，最难重建的是声誉。我们不仅致力于从字面上、更从实质上完全遵循约束我们的法律、规章和职业道德准则。持续的成功有赖于坚定地遵守这一原则。

3、我们为自己的专业素质感到自豪。对于所从事的一切工作，我们都凭着最坚定的决心去追求卓越。尽管我们的业务活动量大而且面广，但如果我们必须在质与量之间做取舍的话，我们宁愿选择做最优秀的公司，而非最庞大的公司。

4、我们的一切工作都强调创意和想象力。虽然我们承认传统的办法也许仍然是最恰当的选择，但我们总是锲而不舍地为客户策划更有效的方案。许多由我们首创的做法和技术后来成为业界的标准，我们为此感到自豪。

5、我们不遗余力地为每个工作岗位物色和招聘最优秀的人才。虽然我们的业务额以10亿美元为单位，但我们队人才的选拔却是以个人为单位，精心地逐一挑选。我们明白在服务行业里，缺乏最拔尖的人才就难以成为最拔尖的公司。

6、我们为员工提供的职业发展进程比大多数其它公司都要快。晋升的条件取决于能力和业绩。而我们最优秀的员工潜力无限，能担当的职责也没有定式。为了获得成功，我们的员工必须能够反映我们所经营的地区内社会及文化的多元性，这意味着公司必须吸引、保留和激励有着不同背景和观点的员工。我们认为多样化不是一种选择，而是一条必行之路。

7、我们一贯强调团队精神。在不断鼓励个人创意的同时，我们认为团队合作往往能带来最理想的效果。我们不会容忍那些置个人利益于公司和客户利益之上的人。

8、我们的员工对公司的奉献以及对工作付出的努力和热忱超越了大多数其他机构，我们认为这是我们成功的一个重要因素。

9、利润是我们成功的关键。它能让我们做到优越回报、充实资本、延揽和保留最优秀人才。我们的做法是慷慨地与创造利润的人分享它。盈利性对我们的未来至关重要。

10、我们视公司的规模为一种资产，并对其加以维护。我们希望公司的规模大到足以经办客户想得到的最大项目，同时又能小到足以保持服务热情、关系紧密与团结精神，这些都是我们极为珍视，又对公司成功至关重要的因素。

11、我们尽力不断预测快速变化的客户需求，并致力于开发新的服务去满足这些需求。我们深知金融业环境的瞬息万变，也谙熟满招损、谦受益的道理。

12、我们经常接触机密信息，这是我们正常客户关系的一部分。违反保密原则，不正当或轻率地使用机密信息都是不可原谅的。

13、我们的行业竞争激烈，因此我们积极进取地寻求扩展与客户的关系。但我们坚决秉承公平竞争的原则，绝不会诋毁竞争对手。

14、正直及诚信是我们经营的根本。我们期望我们的员工无论在工作上还是在私人生活上都要保持高度的道德水准.