1.护肤品行业：大众品占主导，功效护肤势起

大众护肤品占据主导地位，功效护肤引领风尚。根据欧睿国际数据，2021年中国化妆品行业规模达3594.58亿元，同比增长9.02%，近10年国内化妆品年均复合增速达10.55%，2026年市场规模有望达到5143.39亿元，2021-2026年CAGR将达7.43%。广义上，化妆品包含护肤品与彩妆两大类别，2021年我国护肤品和彩妆市场规模分别是2938.06亿元、656.52亿元，同比增长8.78%、10.11%，彩妆增速高于护肤品增速。2021年，我国化妆品人均消费额为63美元，美日韩三国分别为309、254、257美元，我国化妆品人均消费金额与发达国家仍存在较大差距，未来具有广阔提升空间。据中研普华产业研究院数据，20年国内化妆品市场中大众护肤品占比66.01%，高端产品外资大牌占主导地位。伴随行业精细化升级及国货化妆品产品研发实力提升和品牌声量的传播，国货美妆品牌市场份额不断提升。据欧睿国际数据，2021年，我国皮肤学级护肤品市场规模约为283亿元，近10年不断增长，CAGR达25.38%。。敏感肌人群增加，消费者科学护肤意识提升，对于化妆品成分关注度提升，功效护肤成为近年来热门风向。

2.生意拆解：格局优化，国货加速

竞争格局：集中度提升，格局优化，国货品牌力提升。根据欧睿国际，2015-2021年我国大众美妆个护市场CR5由31.4%上升至33.4%，高端美妆个护市场CR5由38.3%上升至51.4%，大众护肤品竞争格局对比头部高端化妆品更为分散，主要原因在于大众护肤品中国货占比较大，国货新锐产品较多，品牌竞争更为激烈。国内化妆品渠道要素的变化驱动着行业竞争格局的变动，早期外资品牌凭借线下优势，进驻高端百货、购物中心，兴趣电商兴起，渠道分散化，国货品牌综合实力提升，国内化妆品行业格局始终在动态调整。据欧睿国际数据，2021年百雀羚、伽蓝集团位于中国护肤品市场第5和第6名，剩余席位被欧美日品牌占据。据聚美丽22年数据，欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻在22年618期间三甲地位稳固，欧莱雅以13.12亿的销售额位列天猫618美妆榜第一，雅诗兰黛和兰蔻紧随其后成交额分别为11.60亿和10.02亿元，是618唯三销售额破10亿大关的美妆品牌。珀莱雅618表现十分亮眼，成交额达5.49亿，是少数成交额突破5亿大关的品牌，超越海蓝之谜、修丽可等外资品牌，位列榜单第5，位居天猫618美妆国货榜第一。

对标海外龙头欧莱雅，珀莱雅品牌矩阵不断延伸。从大众品牌起家，欧莱雅集团采用平衡性互补的强大品牌矩阵，不断向高端品牌方向发展，珀莱雅在品牌布局上与欧莱雅类似，走多品牌矩阵路线，不断深化大单品策略。欧莱雅集团季度报告公布22Q1营收90.6亿欧元（约625.45亿元人民币），同比+19%。据欧睿国际数据，欧莱雅在中国美妆个护市场长期稳定保持领先地位，2019年市占率超过宝洁达10.3%，2021年达12.3%。2021年，珀莱雅在中国美妆个护市场份额占比达1%，由2012年的24名跃升至2021年的第19名。根据欧莱雅官网信息，欧莱雅多年来通过有针对性的收购实巩固其作为全球美容第一品牌的地位，2012-2021年共收购品牌数量达24个，实现了由35个互补性全球品牌组成的多元化组合，2021年收购美国护肤品牌YouthToThePeople和日本护肤品牌Takami。据投中网资料显示，欧莱雅目前高端化妆品牌几乎全部来源于收购，如兰蔻、YSL、碧欧泉、赫莲娜等。珀莱雅现阶段注重自主品牌孵化，其中珀莱雅、优资莱、猫语玫瑰、悦芙媞等均为自主孵化品牌。

相比老字号国货龙头百雀羚，珀莱雅品牌年轻化转型成效明显。百雀羚成立于1931年，定位草本护肤，针对东方女性肤质，提供温和有效、好用耐用的护肤体验。2016年，百雀羚护肤品年销售额达145亿元人民币，位居中国大陆化妆品单品牌销量第一，赶超玉兰油及巴黎欧莱雅。2021年，百雀羚跃居“全球最有价值美妆榜”TOP15，在中国化妆品市场排名第5，高于珀莱雅。百雀羚推出多品牌战略，而珀莱雅主打大单品策略进而推动全品牌发展。尽管百雀羚长期以来努力实现品牌形象的转变，迎合更多的年轻消费者，但由于传统观念一直认为百雀羚更适合40岁以上的女性群体，品牌形象较为固化。珀莱雅通过科技赋能产品，抓住短视频与直播风口，精准契合消费者抗糖化和抗氧化需求，推出早C晚A系列，受到年轻一代“成分党”偏爱。

产业链：中游品牌商定价权最强，下游渠道端分散。我国化妆品行业由品牌商主导，化妆品属于高附加值、高溢价的快消品。除原料和生产工艺以外，产品包装以及品牌营销宣传费用是驱动化妆品高溢价的主要原因，因此品牌商在化妆品产业链中拥有主导话语权与定价权。上游原料商和生产商由于其技术研发能力、检验测试能力以及高阶工艺的欠缺性，整体处于产业链的弱势地位，一般只能实现30%以下的毛利率，而品牌商的毛利率可以高达60-70%。从下游渠道商来看，我国互联网产业链的快速发展带动了线上销售渠道的多元化发展，线上直营店、第三方综合平台旗舰店，达人带货等新兴模式不断出现，有力的促进了化妆品行业的飞速发展。

供给侧：功效进阶，品牌升级。功效成分日益成为美妆品牌的标配条件，品牌方从原料创新，到配方体系与生产工艺等方面进行多维度呈现，从初次流量转化和获客，到聚焦复购流量与信任获客。品牌端研发链条、技术科学说理体系、供应链触达等更加完备，并建立起有医生或学术背书的传播闭环，联合高等科研机构及皮肤科医生们等对产品原料、技术及功效进行完整说明，完成人体功效评价试验、消费者使用测试及实验室测试，去获取成分党们的信任。国货从外资大牌的平替到更加注重独特专利成分的研发，华熙生物与贝泰妮均具备自身独特的技术路线，薇诺娜依托云南植物研发、聚焦敏感性皮肤，华熙生物进一步放大自身原料优势，率先提出功能性护肤品的概念，强化护肤品功效。而珀莱雅在打磨自身研发实力的同时，通过高浓度高性价比的成分配比迎合“成分党”早C晚A护肤理念，也能够敏锐的捕捉全球研发趋势，并通过合作研发等方式将原料配方等“为我所用”，进行成果转化，并不断进行产品迭代开发，满足消费者更进阶的护肤需求，以此保证品牌的年轻化活力。

需求侧：“成分党”崛起，消费升级带动客单价提升。据CBN数据显示，中国化妆品消费者人群主要为90、95后，00后对于化妆品的消费正在快速拉升。护肤品兼具功能与情感属性，消费者对美妆与护肤品的需求也在逐渐迈向中高端化。大众理性消费意识崛起，消费者在选购护肤品与化妆品的时候更加注重成分配比，产品功效成为购买决策的关键。据美丽修行大数据发布的《2021美丽修行消费者洞察报告》显示，烟酰胺、透明质酸、生育酚（维生素E）等成为消费者关注的热门成分榜单前三。从个推大数据看，与全量人群相比，成分党消费能力强劲，高消费者水平占比高达52.00%。随着“成分党”在化妆品消费者人群中的占比越来越重，新需求变化不断推动供给端转型。（报告来源：未来智库）

3.单品空间：天花板尚远

据欧睿国际数据，2021年，中、美、日护肤品市场中市占率第一的品牌市场份额在4%-5%的区间内，法国市占率第一为8%，韩国市占率第一高达17.7%。21年中国护肤品行业中市占率第一的品牌为巴黎欧莱雅，其市占率为5.3%，市场规模约为156.36亿元，五年（2016-2021年）CAGR达14.67%。假设保持当前增速，则2026年中国第一的护肤品品牌市占率预计达到5.45%，其营收有望达179.30亿元。因此，我们认为中国化妆品行业大单品空间天花板尚远。根据量价测算，量：雅诗兰黛小棕瓶在2010年全球卖出400万瓶，2012年销量超470万，平均年增长率为9.36%，该产品经过几十多年发展，目前市场教育已较为成熟。2021年，珀莱雅大单品销售量为494万件，悲观预期下假设销售量年增长率为10%，中性情况下假设年增长率为15%，乐观情况下假设年增长率为20%。价：自2020年双抗精华和红宝石精华上市以来，平均客单价逐步提升。双抗精华以2020年269元/30ml的价格涨至2021年280元/30ml，红宝石精华也从2020年上市定价249元/30ml提升至2021年329元/30ml，涨幅接近80元。2021年，珀莱雅新推出的保龄球蓝瓶价格为449元/33.6g，源力精华价格为259元/30ml。目前珀莱雅有两款销售价格超过350元的产品，一款超过400元的大单品。预计未来珀莱雅会继续推出价格高于400元的产品，产品矩阵逐渐向中高端延伸。2021年，珀莱雅假设大单品平均客单价约为280元，预计2022-2025年大单品平均价格以每年30-40元涨幅升至310-440元。

市场规模=消费者数量*消费频次*客单价*渗透率，伴随消费升级，国内化妆品消费者数量不断上升，化妆品渗透率也在提升，客单价与消费频次均有上升趋势，我们预计在2022-2025年，以每年涨价30元、年增长率为15%的珀莱雅大单品有望实现收入17.6、22.2、27.8、34.6亿元。

根据市占率测算：2021年末全国人口14.126亿人，增长比例较小，假设2021-2025年我国总人口保持不变为14亿人；15至59岁人口8.94亿人，占比63.35%。假设2022-2025年15-59岁人口比重持续下降，速度为每年下降1%。2020年中国人均化妆品消费金额为45美元/年，折合人民币约310.5元/年，显著低于日本人均103美元/年、韩国人均165美元/年，假设中国人均化妆品消费金额以每年10%的速度增长。据欧睿国际数据，2020年中国护肤品市场规模为2701亿元，结合人均消费，计算得出护肤品消费人口约为8.70亿人，以15-59岁人口作为基数，计算得出2020年化妆品渗透率为97.3%。假设化妆品消费的渗透率以每年0.3%的速度增长。2020年天猫精华品类销售额为296亿元，根据产业信息网数据假设2020年天猫渠道占整个线上渠道的比例为50.7%，得出2020年线上精华销售额为589.64亿元。根据艾媒咨询2020年中国化妆品网络销售渗透率为84.2%，从而计算得出2020年精华品类的市场规模为693.38亿元，占当年护肤品市场比例为25.67%，假设这一比例保持不变。2020年和2021年珀莱雅面部精华在天猫渠道的市占率分别为0.66%和2.86%，然而珀莱雅整体线下收入下滑，因此整体市占率应略低于天猫渠道的市占率。假设2022-2025年年市占率每年增长1%。我们预计在2022-2025年，大单品可分别实现收入31.43、43.04、56.42、71.79亿元。

花西子2021年突破54亿元营收，彩妆品牌仍具成长空间。花西子于2017年创立于杭州，坚持传承东方精致美学的理念，萃取自然花卉之精华，致力于打造适合东方女性肌肤的美妆产品，国妆定位与彩棠相似。作为本土新锐品牌，花西子平均客单价达到196元，用五年时间在中国中高端市场占据一席之地，2021年花西子单品牌GMV突破54亿元，成为本土彩妆品牌第一，同比增长80%。其产品融合古典元素，采用传统微浮雕工艺的包装设计、同心锁口红等使产品极具东方特色，经直播、短视频等渠道传播，蜜粉、口红频频出圈，成为吸引消费者的品牌竞争力。借助国潮之风，花西子近年来进入高速增长，2019年销售额达11.3亿元，同比2018年上涨了25倍；2021年GMV达到54亿，位居天猫美妆榜单第一。今年花西子发布首个研发五年计划，未来5年将投入超过10亿元，在多个产品创新、基础研究与应用基础研究领域布局，据了解，花西子专利数量与质量均位列国货彩妆前茅，未来研发实力的进一步增强将带来更广阔的成长空间。

4.趋势变化：政策趋严，功效升级，渠道多元

政策改革：新政频出，化妆品监督进入新纪元。《化妆品监督管理条例》正式将化妆品监管推进新时代。2021年，国家又相继出台《化妆品注册备案管理办法》、《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品标签管理办法》、《化妆品生产经营监督管理办法》等，从原料、功效宣称及安全性等多方面加大和完善化妆品监管。化妆品条例的出台从多个角度全面提升了化妆品行业的入行门槛，短期来看，监管趋严给企业造成生产、研发、审批等方面压力；长期来看，未来行业格局有望优化，加速不合规、研发能力弱的小企业清出，研发产品实力强、渠道资源丰富、组织管理高效等具有多方位优势的龙头公司持续受益。

未来方向：新品备案增速放缓，研发能力在未来成为制胜关键。据国家药监局数据显示，2020Q1至2021Q3时间段每个季度的化妆品新品注册数量都在减少。2021年第三季度共受理特殊化妆品首次申报674件（国产585件，进口89件），较第二季度减少945件。批准特殊化妆品首次申报1328件（国产882件，进口446件），较第二季度减少391件。进口普通化妆品备案0件，较第二季度减少5143件。化妆品研发周期变长、上新速度变慢与新规对于化妆品要求趋严有密切关系，龙头企业与中小企业在研发能力上的差距将被市场进一步放大，在未来研发能力将成为企业未来发展的关键。

渠道趋势：线上渠道将成主阵地，抖音打开增长新空间。线上渠道渗透率和销售额占比双提高，艾媒数据显示，2014年至2020年我国化妆品行业线上渗透率持续走高，2020年线上渗透率达到了84.2%。根据欧睿国际数据，我国化妆品市场线上渠道持续增长，零售额占比由2016年的31.90%快速提升至2021年的43.90%。2021年电商平台占比线上渠道近九成，线上直销平台占比连续下滑，从2016年32.6%下降至2021年的11.2%。线下渠道占比则由2016年67.90%连续下滑至2021年56.00%，线下渠道中商超、健康美容专卖店、百货均占线下渠道份额的三成左右，在线下渠道整体收缩的背景下竞争将更加激烈。

淘系增速放缓，抖音为主的兴趣电商成为流量新入口。根据飞瓜数据，2022年618天猫美容护肤类实现销售额184.5亿元，同比+3%；彩妆香水类实现销售额40.0亿元，同比-13%，低增长背后反映出淘系平台流量已近饱和，而抖音电商进一步升级全域兴趣电商之后迎来较快增长。据聚美丽数据，今年618抖音美妆类目排名TOP30中，珀莱雅以8007.5万的成交额强势位居第五，超过润百颜、欧莱雅等一众国内外知名品牌。

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