中医诊疗和治疗市场近万亿，且快速增长。
根据Frost & Sullivan报告，随着人们健康管理的需求不断扩大和政策鼓励，2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元，并以2020-2030年CAGR为18.18%的速度持续增长，显著高于中医大健康市场规模的复合增长率。
诊所和门诊部是中医的主要业态。当前中医医疗健康提供商主要包括中医院、中医诊所、中医门诊部等，三者比例在2015年以来保持稳定，占比最高的是中医类诊所，达到87%左右，其次是中医类医院，占比8%左右。
民营中医增速快于公立。近10年来，民营中医院扩张速度明显高于公立中医院，2010-2021年机构数复合增长率达15.9%，就诊人次复合增长率达13%，对比同期公立中医院的机构数和就诊人次仅有不到1%的复合增长率。在中医诊断和治疗服务市场不断增长的前提下，民营中医院正在分享行业增长的红利。
受益于民营医院数量和就诊人次的提升，民营中医市场份额快速提升。根据Frost & Sullivan的预测数据显示，中医诊疗服务板块中民营医疗服务提供商的市场规模占比由2019年的22.3%增长至2030年的51.4%，2020-2030年私立中医医疗服务提供商的CAGR为47.3%，高于行业的增速（35.1%）。
民营中医市场分散，缺乏全国连锁品牌。国内民营中医市场高度分散，区域连锁民营中医企业尚未在全国发展成大中型机构。现有企业优先在北上广深等一线城市布局，后以同城加密或周边辐射的方式发展。例如圣爱中医馆起源于云南，在昆明市设有22家门店，成为当地中医医疗服务龙头企业，后逐渐开拓周边省份，在四川成都、湖北武汉等重点城市布局。
2.2 需求覆盖年龄段广泛，未来发展潜力大
中医消费人群主要以长期病、慢性病以及亚健康等群体为主，主要需求为身体调理。其中长期病、慢性病主要覆盖年龄为60岁以上的老年人群体，亚健康主要覆盖年龄为25-55岁的中青年群体。
根据国家统计局发布的数据，截至2022年，中国65岁及以上人口已经达到了2.10亿人，占总人口比重为14.9%。
预计到2050年，中国60岁及以上老年人口将达到4.87亿，占总人口比重将达到34.9%。
老年人口的增加将导致肿瘤、高血压、心脏病、糖尿病等慢性病发病率和治疗需求的增加，中医以康复、预防为主的治疗理念对于慢病的治疗有独特优势，这也为中医提供了更多的应用场景。
困扰亚健康人群的疾病主要包括身体疼痛和失眠焦虑等。
据BONE & JOINT JOURNAL杂志研究发现，腰椎间盘突出症是导致腰腿疼痛的主要原因，多见于30-59岁的中青年，占比76.57%。中医以针灸、拔罐、推拿等理疗手法避免对患者二次伤害，减少手术带来的风险，同时保证了良好的治疗效果。
《中国睡眠研究报告（2022）》指出多数居民睡眠时间不足。64.75%的居民每天实际睡眠时长不足8个小时，睡眠时长超过8个小时的比例仅为7.97%，每天平均睡眠时长为7.06小时。工作和生活的压力给中青年群体带来了睡眠障碍，中医以刮痧、针灸等方式对身体进行调理，缓解失眠症状。
2.3 顶层政策助推，中医产业发展
“十四五”发展规划中多次对中医大健康产业进行全方位规划，2021-2022年从中药、中医医疗服务、中医医保、中医信息技术等领域发布纲领性政策文件11份，为中医大健康产业发展提供政策支持。
其中，在中医医疗服务领域鼓励中医馆发展、发展中医药健康服务业、为中医服务赋予文化价值和社会服务价值，构建公立民营、中医西医协同发展的医疗健康服务局面。
3. 打通供需两端乘势加速扩张
3.1 有效利用外部资源，搭建医生成长体系
根据Frost & Sullivan数据，上市之初，公司国医大师人数在私营中医医疗健康提供商中排名第一。
上市后，固生堂通过与多间三级甲等医院开展医联体合作，与国医大师、国家级名中医、省级名医共建了30余个传承工作室，形成学术带头人（国医大师、全国和省市名中医）-骨干医生（全职医生、社区医生）-青年医生（硕博毕业生）的人才培养体系。截至2023年6月30日，执业出诊的国医大师达到9位，国医大师、国家级名中医、省级名医在内的导师2300多名，执业中医师超过3万名。
公司2022年9月12日发布三大股票期权计划，包含1）购股权计划；2）受限制股份奖励计划（现有股份）；3）受限制股份奖励计划（新股份）三部分，覆盖了公司的全职和非全职的利益相关方。并于2023年7月和8月进行了两次授予，对公司吸引和激励团队起到了坚实的作用。
3.2 加速布局重点城市，扩张初具规模效应
公司通过收并购与自建建立线下医疗服务网络，从2014年的12家门店扩张至2023年的50家门店，其中自建15家，收购35家。
门店布局沿海发达省份和内陆核心城市。同时建立互联网医疗健康服务平台，线上下相结合为中国31个省、340个城市的客户提供全面医疗健康解决方案。
2021年上半年中，营业收入排名前五的店面均为区域内店面布局较多且建店较早的机构。建店8年以上的老店作为所在城市标杆店面引领区域内部发展，建立品牌口碑，逐步在当地发展品牌规模。同时，建店3年内的新店也在区域内保持营业收入较快增长，发展潜力大。
3.3 客户粘性持续加强，线上高效引流
自上市以来，固生堂与客户粘性不断加强，老客户回头率逐年提升，新客户数量持续增长。
2018-2022年新客户数量随就诊人次上升，新客户占比维持在20%左右，相对稳定。固生堂看到了保持客户粘性的重要性，于2019年启动会员制度，对整体客户的回头率和消费均价均有贡献。会员平均消费较非会员高1000元左右，会员回头率较总体回头率高30%，且变化不大，持续为公司贡献收入。
4. 盈利预测、估值与总结
4.1 盈利预测
关键假设
1）根据固生堂2020-2022年的扩张情况及预期计划， 随着线下医疗机构收购及自建计划逐步落地，我们预计2023年/2024年/2025年分别新开8/8/8家中医馆。
2）新店开业持续吸引新老客户到店，为单店贡献就诊人次；中医消费具有持续时间较长、复购率高的特点，固生堂客户回头率自2018年50%逐步提升至2022年62.8%。受益于新店开业和回头率逐步提升，我们预计2023年/2024年/2025年单店平均就诊人次达69/79/88千人次。
3）2020-2022年固生堂客单价稳中有升，随着2022年首个中药院内制剂—— 通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药品监督管理局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，有望进一步提升客单价。我们预计2023年/2024年/2025年客单价达563/570/578元。
综上所叙，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为22/29/37 亿元，对应增速分别为34%/31%/28%。随着公司规模的逐步扩大，三费中销售费用和管理费用逐步下降，归母净利润分别为2.6/3.4/4.7亿元，对应EPS 分别为1.06/1.42/1.93元，3年CAGR为34.9%。
4.2 估值与总结
公司是中国唯一的中医全国连锁医疗服务集团，公司商业模式成熟，扩张速度较快，标的较为稀缺，且成长性较高，因此我们分别选取相对估值法和绝对估值法进行估值。
绝对估值法：
考虑到公司门店结构成熟，盈利能力持续向好，我们采用FCFF方法进行估值。无风险收益率采用十年国债收益率2.66%；市场收益率参考近10年沪深300平均收益率5.24%，债务资本比重为0.25%。
如上所述，在绝对估值FCFF模型测算下，公司2023年合理市值为145亿元，对应每股价值为60.33元。
相对估值法：
公司是中医医疗服务的龙头，业绩增速较快，因此我们选取了医疗服务行业其他细分赛道龙头的情况，截至2023年10月24日，可比公司的平均PE为54倍，考虑公司所处赛道的稀缺性和公司业务的成长性，我们给予公司23年55倍PE，对应股价为59.39元。
综上所述，结合绝对估值法和相对估值法测算的结果，我们选取相对估值和绝对估值的平均值为合理估值，对应目标价为59.86元，对应64.15港元（对应汇率为1：1.0717）。
5. 风险提示
5.1 行业竞争加剧的风险
公司所处的市场主要是针对社区居民的常见病、慢性病，主要参与者包含了三级公立医院，城市社康和其他民营中医医院/诊所。我们注意到随着国家政策的支持，城市社康和其他民营中医医院/诊所也在快速发展，存在竞争加剧的风险。
5.2 人才短缺的风险
公司主要业务对于中医师，尤其是国医大师等高年资医生的依赖度较高，随着公司业务快速扩张，可能存在人才尤其是高年资人才短缺的风险。
5.3 政策不确定的风险
公司所处的行业是强政策监管行业，医保局、卫健委、药监局、工商局等均是公司的监管单位，各部门出台的政策导向存在不确定性。
5.4 跨市选取标的的风险
本文相对估值选取的横跨上交所、深交所和港交所，不同市场之间估值体系存在差异，估值准确性可能存在偏差的风险。
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