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浙江世宝融资“致富经”

先H股后A股，浙江世宝在两个市场的表现截然不同，在H股市场中，公司业绩稳步增长，少有融资，分红积极，但回归A股后，却一再融资，业绩大幅下滑，而说好的募资项目并不理想。

本刊特约作者 路漫漫／文

浙江世宝股份有限公司（下称“浙江世宝”）从事汽车转向器及其他转向系统关键零部件的研发、设计、制造和销售。于2006年5月首次公开发行H股并在香港联交所创业板上市（创业板股票代码：08331.HK），2011年3月由香港联交所创业板转至主板上市（股票代码：01057.HK）。2012年11月，公司在A股中小板上市（股票代码：002703.SZ）。

在港股市场，浙江世宝业绩稳定增长，少有融资，分红积极，但股价一直毫无起色。回归A股后，备受追捧，一再融资，说好的募资项目却逐一落空。

故事少、融资少、分红多的港股时代

浙江世宝首次公开发行H股的数量为8671.4万股，H股占总股本的33%，每股发行价为1.50港元。

对比A股，浙江世宝在香港联交所的发行价可以说是白菜价，不过港股投资者似乎并不看好浙江世宝，股价长期跌破发行价。

此后，在2007年11月和2011年4月，浙江世宝经过两次股权转让，公司股本结构变成：世宝控股持股62.97%，张世权持股4.02%，境外上市H股占比共计33.01%。

自2006年5月到回归A股的六年多时间，浙江世宝没有进行股权融资，但经营业绩稳定增长。公司营业收入由2006年的1.52亿元增至2011年的6.26亿元，复合增长率为32.66%；净利润由3317.80万元上升至1.11亿元，复合增长率为27.24%。

浙江世宝分红也很大方，每年都进行稳定的现金分红。2009年至2011年，公司利润分配方案中现金股利合计分配金额为 6829.10万元，占同期公司净利润的比例为24.16%。

持股33.01%的港股投资者三年时间获得分红2254.29万元，以现金股利计算，年收益率达到5.78%。这样的年收益率，放在A股也并不多见。

总体而言，在香港联交所上市期间，浙江世宝埋头经营，没有再次股权融资，自然没有多少故事可讲。

回归A股，浙江世宝“变坏”了吗？

2012年9月28日，浙江世宝公告了A股招股意向书。招股意向书显示，拟发行不超过6500万股，计划募集资金5.1亿元。由此计算，每股发行价至少7.85元，市盈率18.26倍以上，而同行业的A股公司市盈率7倍左右。当天是周五，浙江世宝H股停牌，前一天的收盘价为2.21港元，按1港币兑0.82元人民币计算，其股价相当于人民币1.81元。

以约同行业2倍的市盈率及约4倍港股股价的发行价，浙江世宝利用A股高溢价的如意算盘打得非常精明。但“参照港股”的“政策性指导”红线出来后，浙江世宝的美梦落空。发行价降至每股2.58元，发行数量锐减至1500万股，募集资金缩水至3870万元，只有原计划7.59%，扣除发行各种费用，净额只剩下2971.18万元，创下中小板募集资金新低，是过去15年A股IPO融资新低。

与在香港联交所受冷落不同，因流通盘小及发行价低，浙江世宝在A股成了香饽饽，首日上市暴涨626.74%，收盘价18.75元，创造了诸多纪录。不过，浙江世宝业绩并没有如股价那样火爆，反而开始大幅下滑。2009年至2011年，浙江世宝的营业收入同比分别增长41.88%、49.46%、14.65%，净利润分别增长62.32%、55.36%、6.05%，这是公司最辉煌的时期。2012年营业收入同比下降12.39%，净利润下降37.74%，扣非净利润更是下降了44.52%。2013年，营业收入恢复增长，增幅23.02%，但净利润下降了33.92%。2014年，营业收入保持20.26%的增幅，但净利润还是下降了19.88%。A股上市前一年（2011年）净利润为11287万元，到了2014年只有4337万元。2015年、2016年营业收入同比分别增长3.26%、35.65%，净利润分别增长42.38%、27.06%，主要是非经常性损益大幅增加及财务费用大幅减少所致，2014年至2016年，非经常性损益分别为419.89万元、1292.35万元、1563.72万元。2014年非公开发行的巨额募集资金到位后，浙江世宝偿还了有息债务，利息支出减少了，利息收入增加了，财务费用锐减。2014年至2016年财务费用分别为1863万元、395万元、-184万元。业绩越来越糟糕，而融资却越来越多。2014年12月，定增3820万股，进账7.05亿元。2016年10月，又发布公告，计划定增融资不超过 13.5亿元。

在香港联交所上市六年多时间，浙江世宝仅仅实施了IPO的股权融资，而回归A股市场，不到四年时间，竟然融资三次，并且“胃口”一次比一次大。但分红没有增加多少，2013年、2014年分红反而减少，均为2221.26万元，2015年至2016年分红均为3158.58万元，对比融资金额，A股股息回报率远远低于港股。

不过，在业绩越来越糟糕的时候，豪华分配来袭。3月27日，公司拟以2016年年末总股本为基数，向全体股东按每10股派发现金红利1.00元（含税），共拟派发股利人民币3158.58万元，同时以资本公积金向全体股东每10股转增15股。这是浙江世宝登陆香港联交所十年多以来首次转增股本。如果不是因为在A股高溢价融资，恐怕不会有这样的豪华分配。另外，不少公司豪华送转股是为大股东减持套现铺路的，浙江世宝会是同样的套路吗？

浙江世宝主营赚钱越发艰难，不过股价长年处于高位，公司总市值在百亿元以上，市盈率在150倍左右，很容易激发公司的融资冲动。

2016年年末，公司净资产为14.74亿元，比2011年年末的6.62亿元增加了8.12亿元，2012年至2016年累计实现净利润2.81亿元，另外的5.31亿元靠股权融资。浙江世宝有息负债非常少，货币资金充足，并且还有理财产品，现在银行借款的利率已经下降不少，为何不通过银行借款来筹资，而要发行股票融资？股价高企及市盈率奇高也许是诱因。以公司拟募集的13.5亿元来计算，仅仅需要发行不超过4346.43万股，发行价格不低于31.06元/股。而13.5亿元是什么概念？浙江世宝2016年的净利润6348.75万元，假设未来还能保持这样的净利润，浙江世宝需要打拼21.26年，净资产才可以增加13.5亿元。扣除非经常性损益后，浙江世宝2016年的净利润只有4785.03万元。

在浙江世宝回归A股后，长年萎靡不振的港股开始了暴涨之旅，2015年5月28日，股价暴涨至16.56港币。几度反复，停留在8港元之上。浙江世宝H股有如此走势，主要是两大原因：一是A股价格奇高引发溢价效应；二是A股不断融资，每股净资产大幅增加。

融资画大饼

当初的招股书显示，三个IPO募投项目总投资8.44亿元，其中汽车液压助力转向器扩产项目2亿元、汽车零部件精密铸件及加工建设项目2.6亿元、汽车转向系统研发、检测及试制中心项目5000万元。

前两个直接产生效益的IPO募投项目汽车液压助力转向器扩产项目和汽车零部件精密铸件及加工建设项目达产后，预计可以每年增加净利润1亿元以上。

2014年再融资，拟定增募资7.08亿元，投资项目为：汽车液压助力转向器扩产项目1.28亿元、汽车零部件精密铸件及机加工建设项目2亿元、汽车转向系统研发、检测及试制中心项目4000万元、年产210万件（套）汽车转向（电动 EPS） 组件等系列产品产业化投资建设项目3.4亿元。

2014年12月实际到位资金7.05亿元，扣除发行费用，净额6.59亿元。但两年多过去了，募投项目仅仅投入了2.12亿元，暂时补充流动资金用了2亿元。截至 2016年年末，公司尚未使用的募集资金余额为2.69亿元，存放于募集资金专户、通知存款账户、定期存款账户以及购买银行短期理财产品。

补充流动资金的2亿元实际上是偿还借款。2014年9月末，浙江世宝的负债总额为6.59亿元，其中短期借款2.78亿元、应付账款1.96亿元、应付票据4958万元。募集资金到位后，浙江世宝的负债大幅减少，2015年9月末，负债总额减少至3.68亿元，短期借款只有2500万元，应付账款2.11亿元、应付票据4779万元。2016年年末，短期借款已经为零，长期借款963万元，为免息资金贷款及国家重点技术改造项目国债专项资金贷款。

财大气粗的浙江世宝过上无息债务的幸福生活。财务费用从2014年的1863万元降至2015年的395万元，2016年更是负数，为-184万元。

截至2016年年末，汽车液压助力转向器扩产项目实际投资金额1.22亿元，2016年末达到预计使用状态，比原计划晚了一年。2014年至2016年实现效益分别为3002.99万元、3483.73万元、5260.73万元，占同期净利润的比例分别为61.51%、80.33%、98.26%，占同期扣非净利润的比例分别为96.50%、88.92%、129.51%。如果该项目募投项目效益属实，那么意味着公司其他业务糟糕到一塌糊涂。

汽车零部件精密铸件及加工建设项目累计投入金额3161.95万元，相当于原计划的15.81%。年产210万件（套）汽车转向（电动EPS）组件等系列产品产业化投资建设项目累计投入金额2232.06万元，相当于原计划的7.69%。这两个项目原计划2016年年末可以投产，现在需要延期至2018年年末，并且这还是很乐观的情况。

对于募投项目延期，公司表示：“由于市场发展较预期缓慢、市场定位调整等原因，导致投资进度放缓。”然而当初的公告中却表示，有着诸多优点的EPS新型动力转向系统很有市场。为何延期？

2014年再融资巨款到位后，浙江世宝面临幸福的烦恼，一方面财务费用大幅减少，业绩好看了，净资产大幅增加，身家增厚了；另一方面投入不能过猛，毕竟有些募投项目很可能只是为圈钱而生，如果投入过大，以公司几千万利润，根本吃不消每年固定资产折旧及相应其他费用。

为了不白白浪费高价增发股票的良机，在2014年募集资金大部分没有使用的情况下，浙江世宝新一轮股权融资打起了“智能”牌，2016年融资总额不超过13.50亿元，拟投入的四个募投项目最大看点就是“智能”两个字。

公司表示：“本次非公开发行是公司向全球领先汽车集团智能驾驶解决方案提供商战略 目标迈进的重要一步。”

本次募投项目中，最耀眼的无疑是新增年产120万台套汽车智能转向总成技术改造项目，预计该项目实施完成后，达产当年新增销售收入19.36亿元，新增利润总额2.2亿元。不过这个项目与已经停滞的募投项目——年产210万件（套）汽车转向（电动EPS） 组件等系列产品产业化投资建设项目非常类似。

公司2016年年末货币资金1.47亿元，理财资产3.17亿元，负债总额5.81亿元，资产负债率28%，处于很低的水平，完全可以通过借款解决资金问题。募投项目的效益远超借款利率，从时间方面来看，借款远远比非公开发行股票募集资金快，并且非公开发行不一定获得证监会的审核通过，浙江世宝为何要白白让宝贵的时间流失、让利润数以亿计的募投项目苦等增发？事实上，浙江世宝之所以通过发行股份来募集资金，其实是醉翁之意不在酒。以165倍市盈率发行股票，以浙江世宝所处的行业，去哪里可以这么轻松地募集到这么多钱？

三个直接产生效益的募投项目将新增营业收入29.71亿元，几乎相当于2016年3倍；利润总额3.39亿元，是2016年3倍有余。

对于本次融资，浙江世宝信心满满。但4月7日，公司发布公告称，对本次非公开发行股票方案中的发行数量、发行价格及定价原则、本次非公开发行决议的有效期进行了调整。

毛利率奇高

汽车零配件企业在产业链中话语权不多，下游汽车制造企业占据绝对主导地位。浙江世宝曾在融资公告中表示：“受市场竞争、技术升级等因素影响，近年来，汽车整车厂商降低整车价格并将成本压力向上游零部件供应商转移，导致汽车零部件包括转向器及其他零部件的价格下降。”浙江世宝2009年至2011年毛利率分别37.33%、35.86%、35.25%，2012年上半年为32.90%。竞争如此激烈，浙江世宝如此高的毛利率简直不可思议。竞争对手中国汽车系统股份公司（下称“中汽系统”）的营收规模大约是浙江世宝的4倍，但同期毛利率分别为25.41%、24.16%、23.21%，远远低于浙江世宝。同期万向钱潮（000559.SZ）的毛利率分别为16.97%、18.12%、17.67%，亚太股份(002284.sz) 毛利率分别为19.27%、19.99%、18.89%。

在招股书中，浙江世宝对其远超行业的毛利率给出七个理由，但不足以充分解释。更离奇的是，这七个理由仅仅适用于上市前，上市后失灵了。浙江世宝2012年至2016年毛利率分别为30.74%、26.43%、26.78%、25.92%、22.68%。下降非常厉害，往行业平均水平回归。2012年至2015年，中汽系统公司毛利率分别为18.08%、18.46%、18.74%、17.93%；万向钱潮和亚太股份毛利率也相对稳定。

三包费用莫名暴增

在A股上市前的申报期，浙江世宝的业绩可以说超过同行业平均水平，而上市后，同行业的公司随着汽车行业的火爆而持续增长，利润节节高升，而浙江世宝除了积极融资，业绩一降再降。上市前后的业绩大变脸，是否隐藏着业绩包装的秘密？从三包费用可以见到些许端倪。

2011年、2012年三包费用占营业收入的比例最少，分别为1.25%、1.09%。2011年是上市的最关键一年，其利润会影响发行价。2012年也是很关键的一年，毕竟是上市当年，净利润已经下降了36.09%，如果再下降，恐怕引来不少质疑。招股书解释了2011年三包费用下降的原因：公司的主要产品生产工艺趋于成熟并且加强了对产品质量的控制，导致三包费用较上年减少222.46万元。

从招股书的解释来看，2012年下降也是理所当然的，但奇怪的是2013年突然飙升。2013年营业收入同比增长23.02%，但三包费用暴增了113.48%，三包费用占营业收入的比例高达1.90%，除了2015年低于这个比例，2014年、2016年均高于此比例。上市后，公司产品结构并没有发生大的变化，为何三包费用大幅增加？历年年报均没有对此进行解释。