1、商业运营：厚积薄发，优选龙头潜力股

1.1、市场格局分散，处于集中度提升的初期

商管赛道市场空间大且集中度低：受益于城镇化和消费升级的需求，购物中心供 给将持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，2020 年中国购物中心运营服务总建筑 面积为 5.7 亿平米，预计 2025 年将达到 8.3 亿平米，2020~2025 年 CAGR 为 7.9%。根据弗若斯特沙利文的数据，按商业运营总建面计算，2020 年前 5 大商业运营服 务商仅占市场份额的 12.7%，市场格局较为分散。

未来几年是商管赛道集中度提升的重要机遇期。从地产开发商的角度来看，1）对于存量商业物业，在住宅物业利润率下降的行业趋势下，对商业物业回报率要求提高，开发商需要引进更专业的商业运营团队，从过去的粗放式发展走向精细化运营，以实现商业资产的保值增值。2）在拿地阶段，相较于招拍挂市场的高溢价率，“商业+住宅”的勾地方式令开发商能够以较低成本拿到核心地块，缺乏商业能力的开发商需要有专业的商业运营团队协助前期规划、设计以及后期运营。从地方政府需求的角度来看，随着城市的外溢发展和居民消费升级的需求发展，城市对配套商业需求增加，因此地方城投平台对商业投资的增加也将带来轻资产商业运营服务增量需求。

1.2、厚积薄发，占据先发优势

商业运营的本质是为商业资产提供保值增值的服务，为商场提供从设计与施工、商场定位、租户招揽到日常运营管理等全方位咨询与运营服务，以提升商场出租率和客流量，进而提升销售额，为业主获取更多租金。商业运营服务提供商从中获取抽成或管理费，这是一种轻资产的运营模式，具有门槛高、弹性大、先发优势突出的业务特点。

先发优势之一：前期背靠地产开发商，提前占据优质核心地段

由于一二线城市的核心地段具有稀缺性，提前布局商业地产领域的开发商既占据了城市核心地段，也培育出开发大型城市综合体的能力，自带商业流量，未来商管公司将协同关连地产公司进入收获期。目前在商业地产领域有较多布局的港股上市开发商包括华润置地、宝龙地产、龙湖集团、新城发展、合景泰富等。2021年，新城发展、宝龙地产、龙湖集团、华润置地和合景泰富分别计划新开业30、14、11、11和6个购物中心，购物中心开业提速。

先发优势之二：沉淀招商资源和运营经验

商业运营需要基于目标客群多样且不断变化的消费需求对场内品牌和业态进行调整组合，达到稳定出租率、提高销售额的运营效果。因此，业态及品牌的组合需要做到“大众化+个性化”、“连锁+本土”、“零售+配套”等多种搭配，对于商业运营团队的招商品牌库的丰富度和研策、运营经验提出较高要求。宝龙商业、龙湖集团、华润万象生活和星盛商业在商业运营领域均有十年以上的经验，通过规模扩张和运营表现获得了招商话语权，合作的招商品牌库资源分别达7100、5450、5000及3300个，为场内品牌组合提供丰富的选择。即使在2020年公共卫生事件影响下，依然维持较低的掉铺率，除宝龙商业受部分北方商场影响，其余平均出租率均在90%以上。

先发优势之三：丰富的产品线和品牌影响力

经过多年沉淀，优质商管公司均打磨出和自身资源能力适配的产品线。如华润万象生活聚焦高端服务，凭借万象城系列产品沉淀下的“奢侈品牌”的招商运营能力筑起较高的护城河，万象汇系列产品相对其他商业运营服务商的品质型购物中心也级次略高。宝龙商业、星盛商业则具备从社区商业到高端购物中心的全线产品，产品可下沉至县级市，形成差异化发展。龙湖集团、新城发展则在快速扩张的基础上，培育出标准化产品快速复制的能力。

在打磨产品线的过程中，商管公司均建立起各自的品牌影响力，为轻资产输出奠定基础，且可以向第三方业主收取商管品牌使用费。如万象汇品牌使用费约200~300万/年，宝龙广场品牌使用费约100万/年，星盛系列品牌使用费约100~200万/年。

先发优势之四：沉淀商业数字化资产，强化平台资源作用

数据资产是商业运营过程中提高效率、精准营销、调整品牌组合的重要辅助。由于大部分优质商管公司背靠具备综合体开发能力的地产开发商，天然拥有写字楼、住宅、公寓等客户资源，有望在集团主导下打通多层次会员体系，形成平台生态圈资源。

在具备一定厚度的数据资源基础上，沉淀和运用数字化资产则需要后台技术的支持。因此，商管公司通过“内部设立数据运营中心+外部合作互联网公司”的方式，打造自己的数字化资产平台，用于提高运营效率和消费者粘性，有望形成护城河。

先发优势之五：成熟的人才培养体系和股权激励机制

项目经理的培养是运营能力可复制的关键。项目总经理综合能力要求高、培养时间长且流动性较大。随着商管公司进入市场集中度提升、规模化发展的快车道，也提前通过内部培养体系储备了相应的人才梯队，覆盖从项目总经理级别到各业务专业条线负责人。

在激励机制上，已实现港股上市的3家商管公司均有股权激励，激励力度大、覆盖范围广且限制期均在3年及以上，推动管理层和核心业务人员关注业务的长期可持续增长。

基于先发优势，优质商管公司第三方拓展成果显著：商管公司在积累了招商资源、运营能力和品牌口碑的基础上，开始向缺乏商业运营能力的独立第三方输出运营管理能力，加速拓展管理规模。2020年，星盛商业、宝龙商业和华润万象生活第三方拓展项目数量分别为9个、4个和3个。

1.3、投资策略：新兴赛道，优选龙头潜力股

轻资产商管属性标的稀缺性强：目前港股轻资产商管属性公司仅宝龙商业、华润万象生活、合景悠活和星盛商业4家，标的稀缺性强。中骏商管和万达商管有望年内港股上市，龙湖集团、新城发展旗下商管业务也有望分拆，商管领域有望在未来几年持续扩容，形成新的独立板块。商管公司更看重本身的运营能力以及管理的资产的质量。前期商管的运营依赖关连地产公司提供的项目，后续商管公司将利用积累的品牌、团队和经验开启轻资产输出的之路。从2020年购物中心的恢复情况来看，重奢型和高端型定位的购物中心具备更强的抗风险能力。建议关注运营能力持续改善的宝龙商业和资产质量最优的华润万象生活。

华润万象生活（未评级）：资产质量优，重奢筑建护城河

磨刀不误砍柴功：华润万象生活自2020年底开始商管轻资产输出的规模化拓展，起步虽晚，成果显著。截至2021M4，华润万象生活已新签约6个第三方项目，完成全年拓展目标的60%。

重奢筑建护城河：从招商来看，奢侈品牌对购物中心建造标准、周边品牌级次要求高，且筹备开业需2~3年时间，具备较高的招商门槛。从销售额表现来看，重奢及高端定位的购物中心体现出更强的抗风险能力。华润万象生活受益于奢侈品消费回流国内，2020年5月起全面恢复。龙湖集团、宝龙商业及星盛商业分别于2020年的7月、9月和10月恢复至同期水平。

我们的观点：华润万象是中国领先的物业管理及商业运营服务提供商。我们认为公司有两大竞争优势，一是优秀的商业运营能力，经过多年的发展，积累了丰富的经营管理经验、商户资源网络以及对消费者习惯的理解，二是管理了中国最顶级的商业资产之一，通过有效的运营管理，使商业资产保值增值，并从中直接获益，业绩弹性更大。

风险提示：宏观经济增长放缓；商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；物业管理收缴率不及预期。

宝龙商业：运营持续改善，未来的长三角龙头

商业运营管理能力不断提升和改善：公司在规模快速扩张的同时，通过多种方式提升改善运营能力：1）通过引入高科技的手段，如跟腾讯合作打造智慧商业；2）重点突破低效项目，如成立经营龙之队特训营，通过我们对青岛等地项目的考察，公司进步明显；3）区域聚焦，提升区域内品牌知名度和曝光度，提升招商、运营、营销的效率。

区域聚焦，轻重并举加速开业：公司于2019年12月在南京开业第一个宝龙广场，目前已经布局7个项目，且均为地铁上盖项目，合计GFA达到57万平米。单城市多项目的布局，有利于公司品牌的塑造，辐射周边潜在第三方项目；也有利于单城市内共享招商资源和人力资源，增强规模效应，提升管理效率。

我们的观点：公司携手腾讯共拓智慧商业，进一步提升宝龙商业的商业运营管理能力。公司项目拓展稳步推进，2021年已经新增7个项目。我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为0.75/1.05/1.47人民币元，目标价42.00港元对应PE为49/35/25倍，维持“买入”评级。

风险提示：商场出租率及租金收入不及预期；商场开业进展不及预期；轻资产业务推进不及预期；物业管理收缴率不及预期。

2、物业管理：谨慎乐观，规模拓展仍是焦点

2.1、行业顶层政策支持，地方配套实施细节陆续出台

自2020年末国家住建部等10部委发布《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》后，四川省、南京市、北京市及上海市地方政府陆续出台物管新政，在细则上落实中央的政策导向，从中央到地方已经达成支持和鼓励物业服务业发展的共识。2021年5月28日国家商务部等12部门发布的《关于推进城市一刻钟便民生活圈建设的意见》中也明确提出鼓励有条件的物业服务企业向养老、托育、家政、邮政快递、前置仓等领域延伸，推动“物业服务+生活服务”，并明确提出在金融、税费上给予优惠支持。

我们认为政策端主要是四个导向，包括1）物管费定价市场化；2）城市运营服务市场化；3）加强线上线下融合，建设智慧社区；4）物管公司参与提供生活服务。在政策导向明确的前提下，从政策传导到实际业务中还需要一定的时间，但龙头物管公司在后续的业务开展中将加速对外拓展，促进行业的进一步整合，物管费的调整将更加市场化。可以预见其他省市的政策也将会根据各地的具体情况而出台，对物管板块形成强力支撑。

2.2、房企资源向物管企业倾斜，二者协同发展

从收入和利润的绝对值来看，物管公司的收入和利润相对房企，相当于九牛一毛。从估值来看，由于轻资产的业务属性和高成长的行业属性，物管公司享有更高的估值。碧桂园服务、雅生活服务、建业新生活、金科服务及绿城服务5家物管公司的市值目前已经超过关连地产公司。因此，房企有充足的动力支持物管公司的发展。物管公司的长期稳定发展也离不开房企在人才、政企资源、多元业务等方面的支持。融创服务和金科服务为了和地产实现更好的协同，甚至将部分股权激励授予地产区域负责人，以充分调动地产管理层的积极性，获取更多的政企资源。

房企为物管公司输送经验丰富的职业经理人。从物管公司的高管构成来看，除了起家于物业的高管，也有一部分来自开发企业。比如中海物业的CEO杨鸥、新城悦服务的CEO戚小明、永升生活服务的CEO林中、世茂服务的CEO叶明杰等均来自关连地产公司，具有多年的房地产开发及物业管理行业经验，为物管公司提供有力的人才支持和战略指导。

房企整合有望为物管公司带来收并购。三道红线将加速地产行业整合，背靠龙头房企物管公司有望优先受益。三道红线压力下，房企融资难度加大，一方面房企通过加速供货、销售去化和回款加快现金流入，另一方面，中小房企通过引入合作方，转让股权的方式控制风险。头部房企因财务实力雄厚、盈利能力更加稳定、收并购经验丰富，将获得更多收并购机会和优质项目合作机会。背靠龙头房企的物管公司也有望在房企整合过程中，获得收购中小房企旗下物管公司的机会，永升生活服务、世茂服务和融创服务等公司都发生过此类收购案例。

依托房企的政府资源，物管公司布局城市运营服务。2021年十部委发文中提出“推动城市管理服务下沉”，城市服务领域的市场空间有望进一步打开。央企背景的保利物业、中海物业和华润万象生活，在城市服务领域具备先天优势，可以通过挖掘体系内资源或者集团和地方政府的多方位合作获取项目资源。碧桂园服务、雅生活服务、时代邻里等民企通过收并购有相应资质的中小型公司，补足城市公共服务项目的招投标时的资质要求和综合性服务能力要求，切入该领域；同时借助关连方房企在优势区域的政府资源，在城市服务项目拓展上均获得突破。

协同房企打通上下游服务链条。物管公司也在积极探索新业务，依托房企提供的资源进一步打通上下游服务链条，如围绕业主装修需求提供美居服务、围绕业主生活需求提供到家服务、以及为开发商提供质保期内房修业务等。短期内，依托于社区内高频生活服务需求和关联方每年的稳定交付，到家服务和美居服务有望成为未来3年内大部分物管公司社区增值服务的主要增长引擎。此外，头部房企也将资源投入到养老、文旅、教育等新业务的发展中，物管公司未来也有望将相应资源导入社区，提供更多社区增值服务。

2.3、行业加速整合，扩张策略同质化

未来3-5年是行业的规模红利期，物管行业将加速整合，物管公司之间也会分化加剧。对于未来3-5年的战略机遇期，物管公司普遍制定了高速扩张计划，我们对此持谨慎乐观的态度，“谨慎”在于大家的业务模式比较一致，发展战略也比较雷同，未来必然面临激烈的市场竞争，大家在市场情绪高涨的时候喊出的目标过于积极，我们会持续关注各家物管公司的业务进展。而“乐观”在于物业管理行业正从最基础的物管业务向泛物业管理渗透，龙头物管公司将继续凭借先发优势、规模和品牌优势以及资本市场带来的金融优势享受规模红利，3年或5年目标最终是否能够完成就要看各家的管理体系、激励制度以及执行力。

从管理体系和激励制度来看，物管公司有更市场化的企业管治：1）物管公司大部分从房地产公司分拆，这些房地产公司都有近20年的发展历史，且都是上市公司，因此物管公司已经有了丰富的企业管治经验，特别是资本市场的经验；2）物管公司都实现了所有权和管理权的分离，物管公司的大股东是房地产公司或者房地产公司实际控制人，由职业经理人管理；3）物管公司的大股东更注重管理团队和人才的建设，更愿意分享成长的收益，因此在上市前以及上市后都有充足的股权激励来绑定管理团队，提升积极性。

规模拓展是验证公司执行力的关键：截至2021M4，融创服务、金科服务、世茂服务和建业新生活分别新增合约面积4562、1927、1223和1096万平米，总合约面积分别达3.09、2.96、2.13和1.98亿平米。截至2021M4，金科服务、世茂服务和建业新生活分别新增在管面积1815、867和553万平米，总在管面积分别达1.74、1.55和1.06亿平米，我们预计金科服务、世茂服务和建业新生活已完成2021年新增在管面积目标的22.7%、13.0%和12.9%。

资本市场再融资，储备现金谋发展：2021年以来，物管公司落地多起收并购，总对价超120亿元，平均估值为2020年11.6X PE，行业整合加速。根据2020年上市的15家物管公司的招股书，将用于收并购的资金共计341.5亿港元，新上市物管公司弹药充足。为了抓住行业整合中的收购机会，应对激烈的收并购竞争，2018年上市的新城悦服务、雅生活服务及碧桂园服务也通过配股和可转债进行再融资，目前在手现金充足。

2.4、投资策略：关注成长快质量优的中型物管公司投资机会

从成长性、确定性和执行力的角度来看，我们认为碧桂园服务这样的龙头物管公司将继续享有估值溢价。同时目前市值在1000亿以下，在管规模在1亿平米以上的部分优质中型物管公司也值得关注，我们认为随着行业整合加速，关连方为TOP20房企且土储丰富、自身股权激励力度大且管理层执行力强的中型物管公司也有望进入第一梯队。行业首选永升生活服务、融创服务、碧桂园服务、中海物业、新城悦服务。

永升生活服务：坚守发展方向，深耕挖掘新增长极

社区增值挖掘新增长极，三大板块毛利率未来仍将维持稳定：2020年公司开始探索社区增值服务BU制，在美居、房修、租售等板块已做出率先尝试。美居业务作为快速增长点，计划自2020下半年起做到三年十倍收入。展望未来，公司预计综合毛利率将维持在30%左右，其中基础物业毛利率介于22%-25%，非业主增值毛利率20-25%，社区增值服务40-50%。

未来三年管理面积保持高增长：截至2020年末公司合约面积及在管面积分别为1.82亿方及1.02亿方。公司计划2021年新增签约面积9000万方-1亿方，体量达到2.7-2.8亿方；新增在管面积7000万方到1.7亿方。2022年公司目标签约及在管面积分别为3.8-4亿方、2.4-2.5亿方；2023年公司目标签约及在管面积分别为4.8-5亿方、3-3.3亿方。在面积获取上，公司仍将以第三方直拓为主，并根据战略布局寻找合适并购标的。

我们的观点：公司长久坚持为业主提供品质服务，良好的口碑为增值服务及外拓开展提供有力保障，股权激励力度大且管理层执行力强。预计2021/2022/2023年EPS分别为0.40/0.60/0.81人民币元，目标价29港元对应2021/2022/2023年PE分别为60/40/30倍，维持“买入”评级。

风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低；物业管理费提价受阻。

融创服务：高效整合，发力外拓

规模增长确定性强：截至2020年末，公司在管及合约面积分别为1.35和2.64亿平米，分别同比增长155.1%和67.2%，合约在管比为1.95倍。此外，融创中国仍有1.27亿平米土储未与公司签约，公司实际合约面积约3.9亿平米，未来公司规模增长确定性强。虽然2020年公司来自第三方招投标的新增合约面积仅占10.9%，但公司把第三方招投标作为长期发展的首要方式。公司在整合开元、环融外拓人才基础上，建立了约130人的投拓团队，同时依托融创中国的政企资源，有望实现多业态、高质量的市场拓展。我们预计公司2021年在管和合约面积分别有望达2.35和4.23亿平米，分别同比增长74.0%和60.4%。

我们的观点：我们认为公司依托融创中国充足的土储和政企资源，以及拓展团队丰富的经验，将继续保持较高的业绩弹性。预计2021/2022/2023年核心EPS分别为0.40/0.66/0.91人民币元，目标价30.00港元对应PE为64/39/28倍，维持“买入”评级。

风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。

碧桂园服务：目标千亿营收，能力圈再升级

目标2025年营收千亿，年复合增速50%：公司目标到2025年收入突破千亿，物业服务收入达500亿左右，增值服务含团购收入超300亿，商写收入超150亿，城市服务收入超200亿，整体目标超千亿。根据千亿目标计算，2021-2025年公司收入和利润CAGR将达到50%，前三年增速将更快。

第三方占比继续提升，庞大的合约面积确保高速成长：公司截至2020年末的在管面积达到3.77亿平米，较2019年末增长37%，合约面积达到8.2亿平米，合约面积是在管面积的2.18倍。2020年新增合约面积中来自第三方品牌拓展的面积占比达到53%，规模达到6400万方市场化能力领先。公司目标2025年合约面积达到18亿方体量，庞大的合约面积确保高速成长。

我们的观点：2025年千亿营收目标为公司未来五年的高速成长方向奠定主基调。公司作为行业龙头持续探索物管能力圈边界，在过往三供一业、城市服务外，公司本年在社区增值赛道中团购、传媒、家装取得显著突破。5月21日，公司进入恒生指数，未来有望获得更多ETF被动配置，流动性进一步提高。我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为1.38/2.08/3.20人民币元，目标价92港元对应PE为61/40/26倍，维持“买入”评级。

风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低；物业管理费提价受阻。

中海物业：外拓能力显著提升

外拓能力显著提升：公司凭借优质的服务和强大的品牌在市场化外拓上取得显著成效，2020年全年新增外拓合约面积约2837万平米，超过过去2年累计外拓面积。公司的外拓能力显著提升，加大了中建系物业合作、政企合作，并在城市市政综合服务、院校运营以及市政公园等领域取得突破。截止2020年，公司在管面积1.82亿平米，同比增长20%。

增值服务占比将提升：公司增值服务中的住户增值服务和非住户增值服务营收分别为4.97和11.72亿港元，分别同比增长15.2%和27.8%，增值服务营收占比为25.5%，低于行业平均水平。未来公司将加大增值服务开展力度，十四五目标营收占比达到40%。停车位买卖服务稳步推进，2018-2020年收购的车位数量分别为244/5126/4286个，主要位于重点一、二线城市。

我们的观点：公司外拓能力显著提升，协同中海系资源抱团获取项目，在公建、城市服务等领域取得突破。虽然公司的股权激励暂缓，但也推出了项目总经理合伙人制度，以应对激烈的市场竞争。我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为0.28/0.37/0.48港元，目标价8.6港元对应PE为30/23/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；增值业务拓展不及预期。

新城悦服务：新三年规划清晰，外拓能力突飞猛进

预期未来三年整体毛利率仍将整体向上：2020年公司整体毛利率达到30.73%，扣除社保减免优惠后毛利率约为29.5%，与2019年持平。2020年社区增值服务占毛利比重上升至24.3%成为第二大贡献来源，毛利率为43%，预计随着社区增值服务的高速增长，未来三年公司整体毛利率仍将结构性向上移动。

第三方外拓能力突飞猛进，新三年指引计划清晰：2020年公司新增来自第三方退场前面积近3600万方，2019年为1000万方，实现突飞猛进式增长。2021年起公司目标新增合约面积约7000万方/年，其中来自新城控股面积为2000-2500万方，来自第三方外拓面积为4500-5000万方，第三方中来自并购的面积在2000万方以下。2020年末公司在管面积1亿方中已有40.7%来自第三方，公司目标到2023年实现在管面积2.8亿方、合约面积4.2亿方规模。

我们的观点：新城悦服务仍处于高速增长期，一方面来自于在管面积的快速扩张，到2023年达到2.8亿平米；另一方面来自公司多元化的增值服务的拓展，包括社区增值、智慧园区服务等。我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为0.86/1.21/1.68人民币元，目标价36港元对应PE为36/25/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低；物业管理费提价受阻。