小评

采用市场法评估企业价值时，可比对象的筛选标准是不是越严格越好？

CEA

小研

评估专业人员采用市场法评估企业价值，应当确信所选择的可比对象与被评估企业具有可比性。一般而言，可比对象应当与被评估企业属于同一行业，或者受相同经济因素的影响，并且在业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等方面具备可比性。

CEA

老评

通常来说，可比对象的筛选标准越严格，可比对象与被评估企业的可比性越强，评估结论更可靠。但是，如果设置的条件太过严苛，能找到的可比对象就会变少，甚至陷入没有可比对象的窘境。

CEA

小研

近期过会的新奥股份重大资产置换、发行股份及支付现金购买资产项目中，估值机构采用上市公司比较法对本次置出资产即联信创投持有的Santos股权进行了估值，其中，估值机构选择可比上市公司的过程值得研究。

CEA

小评

估值机构是如何选取可比对象的？

CEA

小研

估值人员查询了Capital IQ数据库，按照以下步骤筛选可比上市公司：

1、Santos为澳洲证券交易所（ASX）上市公司，因此从市场角度选取澳洲证券交易所上市的公司；

2、Santos主营业务为天然气及石油的开采及销售，因此从业务角度选取从事油气开采的能源行业上市公司，共97家上市公司符合筛选条件；

3、Santos在估值基准日最近12个月盈利，因此从中剔除最近12个月经营业绩亏损的上市公司，剩余15家上市公司在选择范围；

4、Santos公司体量较大，剔除市值低于5000万澳元的上市公司，剩余9家上市公司在选择范围；

5、剔除上市日期不足3年的上市公司，剩余的8家公司上市日期均不晚于2013年。

CEA

老评

通过上述选取过程，最终确定可比上市公司为8家。

可比公司的资产、收入、利润、市值规模

与Santos对比表

CEA

小评

上表显示，一些资产规模较小、营收规模较低的上市公司也被选作为可比对象。规模差异较大，是否影响可比性？

CEA

小研

根据上市公司披露的信息，本次估值采用一些规模相对较小的上市公司作为可比公司是出于三方面的考虑。

CEA

老评

上市公司解释的第一个原因如下：

市场途径估值，通常是通过将标的资产与相同或相似且价格信息可获取的资产进行比较而估算标的资产价值。本次交易标的资产为企业股权，由于企业经营的独特性，完全相同或绝对相似的企业并不能在实践中获得，因而通常对估值实践有意义的可比性指的也是相对可比。即在综合权衡和保障时间充裕度、成本经济性及信息可获得性的基础上，最大程度选择相对其他公司而言，与标的公司更加相似的公司。

澳大利亚虽然存在较多的从事油气资产开采业务的上市公司，但是规模与Santos相当的数量较少，再考虑其他方面的可比因素后就会不充足。估值人员认为，为了挑选充足数量的可比上市公司，与扩大到澳大利亚以外的市场相比，不如放宽企业规模的条件选择澳大利亚的同行业上市公司。因为同一个国家市场的宏观经济、政策、市场环境及供求关系、行业因素及投资者心理等众多影响股价的因素趋同，会计准则相同，价值比率的可靠性及可比性更高。

CEA

小研

上市公司解释的第二个原因如下：

Santos本身为上市公司，与所选取的可比公司的归母净资产均不低于千万美元级别。在规模达到一定程度后，规模因素对企业价值的影响是被弱化及趋同的，如同为大型公司，应对风险的能力相接近。且企业在规模上的可比性只是众多可比因素中的一个，与规模相比，企业盈利能力及发展趋势有着至关重要的影响。在被估值单位也是上市公司的情况下，规模标准可适当弱化。

CEA

老评

上市公司解释的第三个原因如下：

本次交易中，置入资产新奥能源主要从事天然气销售业务，置出资产联信创投的核心资产Santos主要从事天然气开采业务，二者分别为天然气产业链的下游和上游，业务性质不同。

置出资产联信创投的核心资产Santos属于能源开采业，资产投入较大，股东关注资源储量、资产质量和经营成果，且该行业经营结果易受油价影响波动，因此价值比率从资产类、盈利类和收入类三个方面选取。

置入资产新奥能源主要从事天然气销售业务，为天然气产业链的下游，与资产量较大的上游行业公司（如Santos）相比，新奥能源的经营成果相较于投资规模、资本积累等，其与估值的相关性更强，该行业价值倍数尤其关注企业的盈利能力，较适用盈利类价值比率。故估值人员选取EV/EBITDA、EV/EBIT、P/E作为计算估值的价值比率。

从估值技术角度，Santos估值结果综合采用了资产类、盈利类和收入类价值比率，定价因素考虑比较全面，基于企业净资产的价值比率已纳入定价因素。且该技术路径需要一定数量的可比上市公司以揭示价值倍数规律，该方法有助于规避可比公司规模较接近而价值比率较为分散的情形。企业股价是综合因素影响的结果，可比公司在数量上的充足性有助于揭示真正的价值规律。

CEA

小评

原来可比对象的选择标准不是一成不变的，需要结合项目具体情况灵活确定。

CEA

老评

是啊，评估准则的要求通常是原则性的，评估专业人员面对千变万化的项目，需要在遵循原则要求的基础上做出有针对性的专业判断。

CEA

小评

上市公司披露本次定价参考依据是报告号为评咨字[2019]第010032号的估值报告。评估机构没有出具资产评估报告，这与本次估值方法的应用有因果关系吗？

CEA

小研

不清楚，上市公司没有披露相关信息。

CEA