（报告出品方：长城证券）
1.1 发展历程：逐步布局，打造生活服务巨头
团购起家，迅速胜出：美团自 2010 年创立起，从团购起家，在创始人王兴“三横四纵” 战略方针下，不断在广告投放、地推团队搭建等领域推进战略布局，同期有超 5000 家 团购网站为竞争者。在如此激烈的竞争下，王兴凭借多年的创业经验，以“少做错误决 定”的优势使得美团最终在千团大战中胜出，2011 年稳居团购行业龙头地位，随后公司 加速布局本地生活，以团购业务为根基不团拓宽业务边界，不断积累商家资源和营运经 验，逐步渗透到电影、酒店、旅游、外卖、团购、生鲜等诸多和城市消费者生活密不可 分的各个领域。 拓展外卖，高速增长：公司 2013 年开始介入外卖市场，随后公司迎来了业务规模的高 速增长，2017 年平台交易笔数达到 58 亿，交易金额达到 3570 亿人民币，截至 2021 年 末，美团单外卖一项业务平台交易额超 7000 亿。公司业务涉及领域之广，营运体量之 大在世界范围内都极为罕见。
围绕城市生活服务，打造本地生活巨头：公司在 2017 年推出了掌鱼生鲜，后更名为小 象生鲜。最初以盒马鲜生为模板，开始逐步拓宽本地生活服务边界。随后公司在 2018 年收购摩拜单车，2019 年推出美团买菜，2020 年入局社区团购，围绕居民多个生活维 度以便利和性价比为核心依托点打造高频消费场景闭环运营体系。 “零售+科技”，科技赋能实体造就高附加值模式：2022 全球数字经济大会在京召开。美 团将首度参展，将重点聚焦数字经济下诞生的即时零售，向全世界展示科研创新对于实 体零售和新型消费的促进，届时自动配送车、无人机、智慧餐厅、智慧药房等多项零售 +科技创新悉数亮相。美团在大会期间展出国内首个北京生活服务业网点动态地图。该 动态地图由美团与北京市商务局推出，实现对全市在线基本便民商业网点和 6000 多个 社区（村），从消费、供给、便利性等维度动态监测，为促进北京市生活服务业转型升 级，建设高品质便民生活圈提供大数据分析支持。同时，数字经济和实体零售结合的丰 富场景，也催生了美团多款科技研发产品的落地应用。就在抗击疫情期间，无人机、自 动配送车等新型履约工具，已充分发挥出便利性价值。
1.2 公司创始团队：长期成功合作的连续创业者们
美团创始团队均为连续创业者，王兴本人尝试的互联网创业项目十余个，具备丰富的创 业及企业经营经历，《九败一胜》作者李志刚曾这样评价王兴：“犯过几乎所有创业能犯 的错误”。三位创始人在大学时期即开始创业，经历校内网、饭否网等诸多成功互联网 创业后于 2010 年重新会和并建立美团。 美团在千团大战中能够成功胜出，核心原因在于做的错误决定少，成功在成本内卷的竞 争环境中存活下来，同时组建了属于自己的地推铁军，能做到这一步创始团队的正确决 策能力发挥了重要作用。同时，随后的生鲜、外卖、社区团购等皆为生活服务风口项目， 公司能连续抓住机会并推进业务到该行业第一梯队再次证明了美团领导团队的判断力和 执行力。未来美团在大的战略方针上有更多的可能再次抓住风口、再创高速增长的新业 务曲线。
1.3 股权架构：核心团队牢握决策权，龙头企业股东提 供有力支撑
美团实行 AB 股制度，同股不同权，三位创始人的 A 类股份每股有 10 票投票权，其中 王兴拥有 45.2%投票权，创始团队供给拥有公司投票权 57.9%。 美团能够成长至今创始团队的依托于产业和社会的长远战略眼光起到了重要作用，而美 团当前新业务不断拓展，依旧处于服务边界拓展期，需要做出大量高效、正确的决策， 公司掌控权牢牢掌握在创始团队手中，利于公司在长远竞争中不断取得有利地位。
同时美团主要股东有腾讯及红杉资本，两者为国内互联网及资产管理公司龙头企业，可 以在流量、运营、各类其他资源对接等方面提供有力支撑。 2014 年，腾讯入股美团，腾讯“流量＋资本”的打法，对大众点评和美团的合并，以及 美团最后的胜出，都有不小的助力。从腾讯本身来说，美团很大程度上补足了其在本地 生活业务布局上的缺位。两大巨头互联网公司形成了深度合作，资源互补的良好生态。
2. 竞争力：锁定核心消费时间，直击高 频消费痛点
2.1 公司业务构成：围绕本地生活，拓展服务边界
2.1.1 业务分类
公司业务框架主要围绕本地生活在居民生活消费各个方面提供便捷高效的服务。其中外 卖，到店酒旅为公司传统支柱业务，其中外卖业务为营收支柱，未来利润增长空间大， 到店酒旅利润率较高为当前利润支柱。新业务中，社区团购以及美团买菜为公司重点布 局业务，其余新业务主要为本地生活提供多方面的补充辅助。 公司新业务的拓展为本地生活拓展了服务边界，一方面是生鲜、社区团购、出行交通等 日常生活需求场景，另一方面是急速配送等高附加值需求，在多方位的服务矩阵下未来 有望塑造成为城市本地生活必备的服务综合体。
2.1.2 业务数据及趋势
公司 21 年营收 1790 亿元，净利润-231 亿元。外卖、到店酒旅、新业务的营收分别为 963 亿元，325 亿元，502 亿元，其中外卖业务贡献 62 亿利润，到店酒旅业务贡献 141 亿利润，新业务亏损 383 亿元。目前公司主要支柱依然为老业务，新业务的开展伴随着 烧钱开城、新供应链铺设等等高成本动作，前中期亏损在所难免。
美团业务结构的主要变动趋势为新业务逐渐发力，占比逐年上升，同时到店酒旅，外卖 业务增速逐渐放缓，但利润率逐渐上升，公司一方面老业务支柱作用坚不可摧，另一方 面，王兴曾在业绩交流会上提出“美团的新业务是美团的未来”。服务边际逐步拓展的 新业务有望打开更广阔的收入空间。
2.1.3 业务高度协同互补，资源复用缔造价值
美团的众多业务并非各自为营，其资源渠道等存在众多复用协同空间：1）地推：线下团购业务开展期间建立了高强度的地推铁军，直接服务于外卖、生鲜、 社区团购等多个细分业务。 2）商家：美团作为平台方直接连接商家作为主要供应方，公司每一项业务都能够复用 前期积攒下来的商家资源。 3）配送：美团在推出外卖业务时，建立了庞大高效自主的市内骑手配送网络和相关软 硬件设备，在之后的生鲜配送、即时配送中可以重复利用现有配送网络。 4）仓储与供应链：在同城生鲜业务开展时，公司需要严格做好源头品控以及仓储运输 中各个流程的标准化已做到对生鲜配送质量的保证，该能力使得美团在社区团购相关业 务中更高效的把握最终的产品服务质量。 5）流量：美团作为生活集合 APP，从不同需求转化出的流量同时使用统一 UI 界面，进 而方便为其余业务引流并挖掘新需求。
2.2 锚定核心消费时间，挖掘需求深度服务
2.2.1 美团业务持续占据我国居民核心消费时间
根据《2018 年全国时间利用调查公报》数据，我国居民时间支配中有 68%（有酬劳动+ 无酬劳动+睡觉休息）的时间不与消费直接相关，32%（个人自有支配+学习培训+用餐 或其他饮食+交通活动+个人卫生护理）与消费直接相关，其中 13%（用餐或其他饮食+交通活动+个人卫生护理）直接与美团业务关联。
同时随着社区团购开展，美团相关业务将进一步占据“个人支配时间”，经此初步推断， 美团相关业务在居民日常生活时间支配中的最大覆盖量有望达到 15%，该数据为居民直 接消费相关时间（32%）的 46.8%。
美团的业务拓展路径在占用消费者时间不断上升的同时展现出了较为清晰的拓展路径。 一方面是消费频次的增加：最初的线下团购仅限于餐饮、娱乐等到店消费，存在目的性 强，频率显著低于三餐等特点，随后发展的外卖业务锚定的需求频率更高，拓展到日常三餐皆适用的高频模式。而新业务则将目的性较强的消费相关需求和用户转移到日常习 惯性消费场景：日常生鲜蔬菜购买、日用百货直达社区等。 通过从低频到高频、从高频到习惯化消费逐步强化消费者心智，同时大量覆盖生活消费 时间进一步增加了消费者的使用频率，促进了美团消费者习惯的养成、增加用户粘性， 有利于公司业务持续保持稳定态势。
2.2.1 美团业务地处消费高地，渗透率提升具备强大后劲
根据国家统计局数据，2022 前三季度食品烟酒、生活用品及服务、通信交通三项直接和 美团业务相关的支出占居民支出比为 49.30%，直接覆盖居民核心消费需求。 我国居民消费结构在较长时间内呈现出量级逐渐上升，同时总体结构保持不变的发展态 势。未来美团核心业务依旧锁定我国居民主要消费领域，其相关业务在宏观消费结构下 具备充分的发展条件。 综上，美团的业务发展路径锁定了我国居民主要消费时间以及核心消费领域，随着覆盖 面持续推广，服务程度加大纵深，美团将培养出一批频繁使用、高度依赖的成熟消费者 群体并且逐渐扩大，国民经济基本面趋势不变的情况下有望保持强大的核心竞争力和鲜 明的增长点。
2.3 抓住代际需求变迁，发力“懒人”、“实惠”服务路 线
2.3.1 瞄准 Z 世代核心消费诉求
根据国家统计局数据，Z 世代（1996 到 2010 年出生）约占我国总人口的 17.6%，目前 Z 世代处于逐步进入职场的转型阶段，消费能力得到提升。他们成长在中国经济繁荣发展 的黄金时期，是有钱花、会花钱、热衷享受的消费者。Z 世代对各类足不出户的消费已成习惯，根据美团 TGI 数据，Z 世代点外卖的频率比整体用户高 50.7%，更加倾向于买 菜到家，外卖到家，跑腿闪送等服务模式。 同时 Z 世代呈现出热衷享受、热衷体验的消费趋势，对剧本杀、VR 体验、密室逃脱等 项目呈现高度的消费热情，因此美团提供的各类休闲类团购活动有庞大的买单群体与消 费动力。
2.3.2 实惠省钱持续锁定用户痛点
美团作为平台端整合了下游商家资源并自己储备了成熟的供应链管理系统，同时平台体 量大具备较强的议价权，并且美团主打了几大模式充分挖掘了产品价值，做到了较高的 性价比： 外卖：随着外卖市场的扩大，部分商家开始重视外卖创收，市场也出现了只做外卖的中 小型商家，其核心优点在于外卖模式节省了店面成本、部分服务成本，进而部分外卖餐 品价格具备较高性价比。 线下团购：团购的本质是整合商家优质折扣资源，商家自己推出套餐 SKU，美团作为流 量分发端享有较高议价权，从而可以为消费者提供较为多样化、性价比较高的折扣套餐 选择。 社区团购：社区团购做到了极低的库存要求、并且有较为确定性的销售量节约了传统生 鲜领域销售预测的步骤，解决了市场痛点问题之一。并且社区以来熟人营销获客，不需 要大量的推广营销成本，因此消费者作为终端可以享有较低的价格。
在消费者心目中，总是把价格、 价值和质量三者联系在一起，把价格看成是价值的货币 表现，把价格看成是质量好坏的标志。但在美团较为成熟的供应链体系中商品质量有一 定保障，进而消费者更愿意因低价买单。，对于偶然性或一次性购买的商品，消费者往 往不会关注并记住其价格。但在高频低客单价日常消费模式中，对那些反复购买的商品 则十分重视价格。例如香烟、蔬菜、牛奶这类商品，找到价廉的零售渠道， 则意味着 一次又一次地少花费，这对消费者具有很大意义。因此，美团的低价优势契合了消费者 心里，成为平台一大重要竞争力。
3. 业务增长分析：传统业务有望持续增 长，新业务打开盈利空间
3.1 外卖业务
3.1.1 商业模式壁垒坚实
根据 2021 年数据，外卖商家每单外卖向美团支付约 4%~6%的佣金以及部分配送费，消 费者每单外卖向美团平均支付 4.4~4.6 元作为配送费，该价格随配送距离，时间，节日 等有所变化。同时，骑手的成本无法用配送费覆盖， 对外卖平台而言骑手人力成本持续 高位运行已成为了未来的期望，用户给出的配送费难以覆盖骑手成本，一部分成本要用 从商家处收取的佣金支付。由此资金成为了行业核心壁垒： 服务平台化企业初期发展重要的资金壁垒：开城地推费用、对上下游消费者和商家的获 客补贴费用。美团在过去的几年里为了外卖业务的拓展曾上线了新用户立减 20 元，以 及用户平台补贴红包，骑手按订单量每月度发放奖励金等补贴政策，高峰时期一天补贴 五千万以上。 而美团饿了么作为最终角逐胜利者每年也需要花费过百亿用以补贴。根据公司 2021 年 年报，2021 年全年，在美团平台上获得收入的骑手约有 527 万人，全年骑手配送成本为 682 亿元全年高达 542 亿元的配送服务收入不仅全部花在了骑手身上，美团还额外补贴 了 140 亿元。
曾经在烧钱竞争中退出舞台的喔享购，闪速达，拉手网以及滴滴外卖等，在推广初期半 年事件中烧钱数额均在十亿以上，最后都因为资金链供应问题宣布停止运营，美团背靠 腾讯系资本，红杉资本等强实力支援最终坚持到了扭亏时刻，外卖平台的资金壁垒已然 成为一大强门槛阻拦众多进入者。
3.1.2 渗透率逐渐增长，仍有增量空间
近年来，中国餐饮业市场规模持续壮大。受疫情影响，2020 年中国餐饮收入规模为 39527 亿元，较 2019 年下降 15.4%。2021 年 1-12 月，全国餐饮收入 46895 亿元，同比 上涨 18.64%。
总体而言疫情对餐饮业存在明显扰动，2021 年仍旧是充满疫情扰动的一年，我国餐饮消 费仍旧恢复到疫情前标准。从后疫情时代反弹趋势来看餐饮行业上升趋势仍旧存在，预 计未来三年餐饮行业保持年化 7%~10%的增速。
随着我国外卖行业的不断发展，外卖体系的逐渐完善，其渗透率逐年递增，加上“懒人 经济”的兴起，我国外卖行业发展向好。 2020 年疫情的爆发，进一步促进了外卖行业的多元化发展，由原来的餐饮逐渐扩充日用 品、医疗物资等多方领域，行业市场规模也随之进一步发展。据资料显示，2021 年我国 在线外卖行业市场规模为 8117 亿元，同比增长 22.1%。其 2021 年渗透率的低增速主要 由于餐饮行业 2020 年的低基数导致了该年度外卖行业统计渗透率增速偏高，剔除疫情 扰动总体而言我国外卖渗透率仍在上升通道。 目前我国餐饮消费依旧以线下为主，外卖为辅，但随着消费者习惯不断加深我国外卖渗 透率逐年上升，外卖市场规模增速显著大于餐饮市场增速。根据历史数据推测未来三年 外卖产业保守估计将保持 15%以上规模增速，2022 年接近万亿，2024 年达到 13000 亿 级别。
3.1.3 美团饿了么七三分市场，马太效应明显
外卖平台存在非常显著的规模效应。在美团外卖业务开展早期，以来团购积攒下的地推 能力快速开拓客户，之后逐步形成配送网络搭建。 物流是外卖平台的本质，对实物商品而言物流费用是成本，而服务类平台物流费用是收 入，可比较的是传统快递行业。传统快递平台多，目前进入同质化竞争，快递价格低廉， 而外卖行业马太效应更强，更快更稳定运力网络带来更优的用户体验——实现更多订单 转化——订单数量越多服务的骑手越多，算法更优秀。美团在多年的竞争下，成本逐渐 降低同时服务质量保证体系日渐成熟，逐渐和饿了么形成七三分的市场格局，并且美团 的市占率有进一步提升的趋势。
3.1.4 成本趋势
美团外卖业务成本结构主要趋势为配送成本降低，其他成本上升。其中配送成本主要为 人力成本，其他成本主要为不随单量呈线性变化 的固定/半固定成本，包括装置费、培 训、车辆等，以及外卖部门运营成本，优化线路、建设系统、客服人工等。 其中 2019 年以前为美团烧钱大战阶段，成本增速明显大于单量增速，2019 年成本和单 量基本呈现一比一增加状态，而 2020 年由于疫情因素影响国内餐饮消费萎靡，公司外 卖业务亦承压因此出现单量增速大幅下降趋势，而此情况在 2021 年受到修正，其的高 增长一定程度上由于 2020 年的低基数。预计未来三年成本增速将逐渐小于单量增速， 主要原因在于：随着骑手队伍稳定，骑手补贴减少。
3.2 到店酒旅
3.2.1 具备竞争力的模式和逐渐稀缺的流量资源
到店酒旅的业务模式为线上预付款，线下消费核销，而美团的收入在于佣金以及广告营 销。该模式具备几大核心竞争力： 1）优质现金流：消费者资金提前进入平台账户，公司占用下游资金能力较强。 2）平台流量价值高：随着商户入驻量增加，众多商家将在推广排名上下功夫以提升曝 光度，平台流量价值显著上升，平台总价值呈现螺旋上升态势。 3）为上下游创造价值：对消费者满足用户寻找心仪消费场景商家，对商家提供更高单 量以及经营 IT 支持。
佣金收入直接对标数据是线上交易总量，不同的行业有不同的抽成标准，广告营销收入 的关键数据为商户数目，商家数目上升造成商户间对流量的激烈竞争，2021 年广告营销 增速超越佣金增速，不断为美团扩展收入边界。 店酒旅业务广告收入增速明显超过佣金收入增速，主要原因是供需结构的变化。团购本 质是商家优质折扣的汇总，在美团强大的地推团队推动下入驻美团的商家不断增加，形 成了团购折扣供大于求的局面。
商户供给直接影响客户留存率，进而形成消费者习惯。商户供给的空间在于目前线上消 费渗透率以及美团自身的地推能力。美团拥有超越三万人的地推团队，开拓新城期间每 天去不同商圈写字楼由高到低宣讲地推，每年有大量的新商家涌入美团，2021 年末拥有 超 880 万活跃商家形成巨大供给体系。根据美团 2022 年三季报，截至 Q3 公司活跃商家 数为 930 万，照此增长幅度，到 2024 年平台活跃商家数有望超 1000 万户。
3.2.2 抓住上下游需求，提供高附加值服务
美团平台在团购领域的核心价值在于精准对接供需，为上下游创造价值。
对商家：精准会获客、数字化赋能
美团可以帮助商家获取各类经营信息并汇总到商家版后台展示平台上。美团在餐饮业自 有餐饮平台，同时公司也与雪沥、餐道、天商财龙等多个 EPR 厂商合作解决会员制度、 团购核销、联名卡支付等多种商业细节业态模式。 商家的精准需求在于获客。消费者打开美团搜索商家本身目的性较强，消费意愿显著， 在美团上下单并到店消费的消费者对商家而言属于高度优质的精准客户，增加了商家的 曝光度，实实在在为商家提供单量来源。
对客户：人找店便捷
美团 APP 通过和地图软件接口以及定位功能，其逻辑强化了找店功能，目前城市化进程 拓宽了消费种类和数量，美团包含的商家不仅有合作商户，还有自愿上传的非合作商户， 其宽广的商户池为客户提供了便捷的找店功能，通过地点做店铺推荐减少了消费者决策 时间，其到店餐饮业务七成以上在三小时内完成了核销。
3.2.3 到店酒旅交易规模空间
到店餐饮渗透率提升受消费属性影响较为缓慢，其中 2021 年线上到店餐饮渗透率 17% 同比提升了 4.9 个百分点，是建立在 2020 年受疫情影响餐饮业低基数的前提下形成明显 上升，实际其作为线上餐饮消费额绝对值同比提升约为 10%，符合往年餐饮行业总体增 速。餐饮线上消费其重要属性在于目的性强，疫情对线上餐饮消费的冲击明显小于线下 消费，预计未来三年到店餐饮渗透率基本维持在 13%~14%左右，保持渗透率稳定，依 据前文餐饮行业消费数据进行计算，预计 2024 年餐饮线上核销额达到 6~7 千亿元，计 算方式如下： 2022 年我国前十个月餐饮市场规模（ 35349 亿元）× × 预测年化平均增速 （7%~10%）×预测线上到店餐饮渗透率（13%~14%）=6313.5 亿元~7185.7 亿元
根据美团招股书的数据预测，在 2023 年线上到店餐饮交易规模约为 1700 亿元，总体而 言美团到店业务发展较为迅速，已超越公司最初预测值。
酒店住宿：从酒店住宿的市场角度而言，目前国内依旧处于后疫情时代旅游业及酒店业 复苏阶段，根据易观咨询数据统计， 我国酒店住宿市场在疫情期间经历了寒冬时刻， 2020 年。
到店综合：根据美团研究院发布的报告显示，到店综合 2020 年的线上交易额约为 4625 亿元。新业态大多还处于市场教育阶段，在线营销、口碑积累对于商家发展至关重要， 而这正是美团等本地生活平台所能有效解决的问题，新业态的发展也有望驱动整体线上 交易额渗透率提升。总体而言到店综合领域市场的现状渗透率低，商家线上化意愿强， 新业态更新替代更快，相对比餐饮及酒店较为成熟的阶段到店综合还处于市场初期，美 团目前在该领域的发展远未及天花板。
3.3 社区团购
3.3.1 不断优化流通环节的美团优选
在物流模式上公司采取产地直发前置仓，之后分仓物流，每个网格仓对应 200~300 团长 点，最后一公里由消费者自提。 销售模式上美团采取的分销模式是预售加自提，平台和商家按照约定好的比例分成，预 售模式提供了稳定的现金流同时降低了仓储成本。 社区团购以 APP 程序为载体整合社区资源，形成商家集中运营管理的商业模式，每个社 群相当于一个社区门店。和线下门店相比，社区团购模式省去了地租人力成本，和传统 电商相比社区团购可以从园占地直达社区，节约了大量零散物流成本。从客户黏性角度， 团长在群中相比传统电商私域流量更为人性化更有亲和度。 团购平台作为唯一中间商，减少了经销环节业务共享运力资源，配送时间在半小时以内， 直接连接产地和消费者，降低了商品的价格。团好货为美团自有电商平台，主打品牌自 营，采用产地直发+商品团购的形式，主打“省+好”的团购购物体验。
3.3.2 高速膨胀的市场规模和消费者接纳度
2020 年受疫情催化，同时阿里、拼多多、美团、滴滴等互联网巨头加速入局，推动行业 高速发展。数据显示 2021 年我国社区团购市场达到了 1205.1，亿元，2021 年增速在 60% 以上，仍处于较高速发展阶段。
就社团团购人均消费额变动情况而言，数据显示，随着社区团购用户渗透率持续提升， 较高的性价比优势导致用户粘性持续提升，社区团购人均消费额从 2018 年的 25.37 元增 长至 2021 年 186.55 元，随着未来产业持续向好，用户习惯逐步养成，人均消费额仍将 保持高速增长趋势。
3.3.3 行业形成双寡头格局，公司稳居一线战场
2021 年以来政府监管叫停行业恶性价格战，叠加疫情冲击，靠巨额补贴实现规模扩张的 模式不再可行，同城生活、十荟团、橙心优选等公司退出，行业竞争格局优化，形成多 多买菜、美团优选双寡头格局。2020 年 8 月拼多多推出多多买菜业务，截至 2022 年 4 月多多买菜市场份额占比达到 42%。
多多买菜布局有丰富的农贸市场，以及拼多多本身和社区团购契合度高的适用群体，而 美团优选通过自身固有业务引流，并且更加重视团战筛选，未来社区团购存在强者恒强 的趋势，今年不断有尾部玩家出清，而美团作为成功领跑行业的先行者预计该业务营收 紧跟市场增长。
4. 盈利预测
关键假设
美团服务商家数量稳步上升：美团历年活跃商家数呈现稳步上升趋势，根据美团三季报， 当前平台活跃商家数量为 930 万，同比增长 12%，我们预计到 2022 年底平台活跃商家 数为 980 万左右，到 2024 年达到 1250 万家。 外卖客单价维持稳定：美团历年外卖客单价变动幅度较小，近年来年均上升幅度不超过 2%，我们预计该趋势将保持。 新业务保持高速增长：根据美团三季报，新业务营收增速为 40%，我们预计未来随着美 团精细化运营与消费者不断进入新业务转化，未来将在原本较大基数上保持 30%~20% 的较高增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
详见报告原文。
